1990年日本股市连续3年暴跌，中国会重演吗？

6月19日，你从朋友圈可以读出一个信号——中国投资人信心正在受到重挫。这一天，上证指数跌了超过300点，当周跌幅达13%。

很多人会因此回想起2006年到2008年的那场泡沫，进而引发一个新的担忧——这会重现1990年日本股市连续3年暴跌的情景吗?毕竟，泡沫经济崩溃对日本影响至今。

但是，今年日本股市情况有些不一样。日本东证1部市值在5月22日达到了591兆日元，日本投资人也有些犹豫——这是一个新的历史高点，也是25年来，东证1部市值第一次超越1989年12月泡沫经济时的顶峰。

这个兴奋点一直持续到6月1日，当天市值再次刷新了历史记录。日经平均指数也在5月28日升至 20264日元，这是15年以来的最高值。和涨后暴跌的中国股市不同，虽然之后略有跌幅，但日经平均指数目前仍然保持在2万日元以上。

日本投资人也会在这个时候反思当年的那场噩梦。1980年代中期，日本曾经在利率、金融业务以及开发新金融商品等三个领域开始一轮金融市场化改革，它改变了金融机构的行为模式，导致了大量的过剩资金流入土地、股票市场。

那时候的东京正是金融梦想家的乐园。1980年代后期，出于对东京成为国际金融中心的预期，大批外资公司、银行、证券公司蜂拥至东京，机构、公司纷纷投资土地，造成东京土地价格上涨，随之而来的是大阪都市圈、名古屋都市圈的地价泡沫。

但更根本的问题还是出在银行。因为金融市场化改革，银行经营更看重长期、大额和高收益等关键词，只不过，它们还是选择了传统扩张规模的做法——增发贷款。由于过度看重借款人担保资产这一指标，升值中土地的担保价值也在提升。这样，针对房地产领域的放贷，就成为了高收益、低风险的代名词。

保险、证券、信托等非货币金融机构，还有房地产，顺理成章成为银行的主要放贷目标。1980年代后半期，日本的银行对个人、房地产以及非货币金融机构的贷款比例都持续飙升，其中，发给证券、保险等机构的贷款又被转贷向房地产市场。

那也是一个机构投资者的疯狂年代，1980年代后半，日本机构在股市大肆扩张，持股最多的机构——信托公司在股票上投资 45 万亿日元，是1980 年代前期的17 倍。

在高涨的股市中，很多公司通过上市、发行可转债筹集了大量低成本资金。它们再将资金转给信托银行等金融机构，投资具有高回报率的金融资产，变相成为机构投资者的一部分，继续推升股价。这样，公司的过剩资金流入资本市场，最终导致泡沫在短期内迅速膨胀。

矛盾的是，虽然股价和土地价格持续升高，当时日本各种物价指数却保持平稳状态。1989年5月到1990年8月，日本银行终于开始实施紧缩型货币政策，连续五次上调基础利率，从2.5%升高到 6.0%。这极大升高了公司与机构的贷款成本，最终导致泡沫崩溃，股价、地价持续暴跌。

所以你可以理解，这次大涨为什么让日本投资人难以决断。他们既担心好不容易有所起色的股市再次下滑，又对目前的经济抱有期待——比起1989年，日本股市经过构造改革，在公司行业结构、海外持股比例上都得到了改善。

虽然日经平均指数只有当年的一半，但是上市公司增加了6成，从当年的1165家增至1883家，软银、乐天、迅销等一批新公司在泡沫破裂后进驻资本市场，它们支撑着泡沫经济之后的日本股市。

从投资构成看，海外投资者交易占据7成、持有3成股份，他们对净资产收益率(ROE)的重视也让日本公司重新调整了经营指标，平均市盈率也从泡沫经济时期的60倍恢复到和欧美市场相当的17倍左右。

日本公司受益于日元贬值、原油价格下跌，对今年业绩预期颇有信心，也有不少公司增加了分红计划，这吸引了一批资金注入，其中就有被称为“七头鲸”、包括日本银行、厚生劳动省所属的养老金管理机构在内的日本七大公共资金(public fund)，这些机构于去年年底开始的一轮“爆买”，被很多日本投资人看作推高这一轮日本股市的主要原因。

即便微观层面相对稳定，但日本投资人更担心宏观层面的波动，尤其是最近越来越严重的希腊债务危机。他们担心在此影响下，国际投资者会为规避风险将资金从股市撤出、推高日元，这样就会影响日本的出口与制造业。当日本公司成本升高，必然会波及股市。

这将是日本首相安倍晋三和日本银行总裁黑田东彦想要极力避免的情形。安倍经济学在今年好不容易有了起色，黑田东彦为此坚持宽松的货币政策，增发国债，以拉动国内消费、维持日元贬值。加上目前原油价格不高，这是一个恢复景气的好机会。

但是显然，中国投资人并没有这次日本股市暴涨的底气。沪深300指数在经历6月8日的高点之后又迅速暴跌，而站在这轮投机阵线前端的仍然是个人投资者——市场上进行交易的流通股有三分之二都来自他们。另一方面，机构持股市值占比虽然远未达到日本当年的比例，但对房产的目标配置比例仍在增加。和泡沫时期的日本不同，如今的中国机构投资者更倾向于将更多海外房产市场纳入考量范围。

一个让人在意的动向是，伴随这轮股市上涨，被称为“克强经济学”主要指数的铁道货运输量和中国制造业PMI都一路下滑，你可以将此读解为“一个不景气环境下的逆涨”。回想这一轮资金对股市的流入，你应该有所感触——富裕阶层更愿意在国外消费，年初中国游客在日本的“爆买”迄今令人印象深刻，而经历一轮房市滑坡，人们对房产投资也深感不安。

但是中国一年期定期存款利率自去年年底开始连续三次下调，至少也说明一个倾向——政府希望拉动消费，那么这笔多余的资金只会进入股市。这是一个和当年日本泡沫经济相似的信号。

在日本经济泡沫之后对设备投资的反思中，备受打击的公司也发现，自己曾经进行过大量以扩大规模为目的的设备投资，它们大多没什么必要。回头看中国上市公司的基本面，过剩生产与设备投资带来的重担，也让投资者对各家公司真正的收益抱有疑虑。

(现在看来，导致1989年日本泡沫经济崩溃的最主要原因，是长期宽松的货币政策之下，银行在金融机构经营体制变化过程中对贷款风险控制判断失误。同时，房地产价格大涨之后，机构在股市过分活跃，公司将太多资金用于财务投机——比如房产。即便目前中国市场并没有完全对应这些泡沫崩盘的前提，但也足够有理由让我们对一些信号做出判断：它未必会重现日本泡沫，但是也发出了足够多的危险警报。)