专题报道：不动产证券化天快亮了 谁来保护投资者利益？

系列报道1：不动产证券化，天快亮了

让普通民众分享中国房地产大发展红利的时刻，究竟还有多远?

如果评选过去十年间中国最成功与最失败的产业的话，那么房地产业一定是当之无愧的双料冠军，没有之一。

说它成功，是因为中国房地产业在过去的十年间，不仅让无数国人第一次真正意义上，通过相对市场化的手段，摆脱了蜗居的窘境，实现了居者有其屋的梦想，同时，这个产业更是成为中国城市化进程，和在经济大发展中扮演着异常重要的角色，甚至可以说，如果没有当年房改撬动了中国房地产市场的诞生，或许，今天的中国经济就不是一个简单的“新常态”所能诠释。

与此同时，伴随着中国房地产业和房地产市场的持续兴旺，这个行业的造富能力也让世界为之注目。

从2005年开始，无论是福布斯、胡润，还是国内外各种形形色色的富豪榜单上，房地产开发商所占据的比重与日俱增，如果将中国开发商所拥有的财富集中在一起，不仅足以让石崇、王凯之辈汗颜，恐怕就连当年号称汇通天下、富可敌国的晋商也难望其项背。

然而，中国房地产业巨大成功的背后，也埋下了最大失败的伏笔。

尽管，中国房地产业的发展，为中国的城市化进程和百姓安居梦的实现，立下了汗马功劳，但有意思的是，在过去的十年间，无论是政府的表态，还是民间的舆论，却鲜有对这个产业及其从业人员肯定亦或是赞扬的言论。

更多的时候，在民众眼中，开发商是奸商，是暴利的制造者和获得者，房地产市场则被视为是官商勾结的基础，是滋生政治腐败的温床，甚至有人将开发商直接作为权贵资本主义的典型代表。而在过去相当长一段时间内，政府也将房地产开发商视为社会不安定因素之一，一场持续了十年的所谓宏观调控，最终将所有矛头都指向了房地产业。

对此，有评论认为，房地产开发企业之所以在创造了巨额经济效益的同时，却没有获得与之相匹配的社会效益，一方面，是由于中国特殊的土地政策，在过去一些开发商和地方政府之间的确存在着诸如腐败、权钱交易等问题。

但另一方面，更为重要的因素在于，随着中国各大城市房价的不断上涨，尚未购房的民众越来越难实现安居梦想，而已购房者中则多数背负上沉重的房贷压力，成为了一代房奴。从这个意义上说，在过去十年中，普通民众和开发商之间没有合理分享楼市发展的红利，或者说，在这个新兴市场发展的背后，社会财富转移的过程中，普通民众和开发商由于财富分配的不对等，形成了新的阶层对立，由此引发了新的社会矛盾。

事实上，这绝非中国特有的问题，在欧美发达国家的房地产发展史上，也同样曾经面临着这些问题，只是由于在西方国家民众居住理念上的差异，以及相对发达的租赁市场，使得这些问题不像中国如此突出而已。另外，发达国家早在上世纪六七十年代，启动了不动产证券化之后，这些问题也在一定程度上得到了缓解。

然而，时至今日，在经历了宏观调控和市场逐渐饱和后，中国的房地产开发商正在面临着前所未有的资金短缺的考验，同过去相比，不动产证券化不仅仅只是一些研究机构或是有识之士关注的对象，包括万达、万科、平安、中信等地产巨头和金融大鳄，都将不动产证券化提上了议事日程，并开始真正付诸实施。

但是，尽管如此，摆在中国不动产证券化发展道路上依然是困难重重，在本期的主题调研中，《中国房地产金融》的调研团队，通过对平安、中信、万达、万科等不动产证券化实践的调研，试图去解读一下“让普通民众分享中国房地产大发展红利的时刻，究竟还有多远?”的命题。

在中国市场，早在2003年就有人开始呼吁和研究关于不动产证券化的问题，但当时的市场环境，由于开发商和购房者都能从银行相对轻松地获得低息贷款，再加上中国资本市场的不发达，不动产证券化的进程始终举步维艰。

系列报道2：不动产证券化，奔跑的蜗牛

尽管中国已经在不动产证券化的道路上奔跑了十年，但到目前为止，不动产证券化距离市场依然遥远。

作为要素市场的土地和金融，在过去的十年间，这两大市场及其衍生市场中的任何一次重大变化，吸引着无数关注的目光。而这两大市场结合起来产生的房地产金融的试点与发展，更是成为了业内外关注的焦点话题。

然而，在过去的十年间，除了房地产私募基金的发展较为迅速以外，更具有普遍意义的住宅房贷担保证券(RMBS)、商业房地产抵押贷款支持证券(CMBS)以及房地产投资信托基金(REITS)，却总是由于种种原因进展缓慢，尽管无论是从政府管理部门，还是民间企业及学者，多年来一直在努力推进这些市场的发展，但最终的结果一直不尽如人意，始终处于一种形式大于内容的窘境。

十年前的建行建元试验

虽然和欧美国家的不动产证券化相比，中国对于该领域的探索和尝试起步晚了近半个世纪，但相对于整个房地产市场改革而言，中国对于MBS(资产证券化)的试点并不晚。

2006年2月15日，中国人民银行对中国建设银行发出行政许可决定书，同意“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”A级和B级证券以现券买卖的方式在银行间债券市场交易流通。

根据建行方面的历史资料显示，“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”正式发行日为2005年12月15日，第一期总额30.18亿元，其中有9100万元是建设银行自己持有。按照现金流分配的先后顺序，本次“建元2005-1个人住房抵押贷款资产支持证券”分为优先级和次级(即S级)两个部分。其中，优先级证券再按本息支付顺序先后分为A、B、C三档，分别获得中诚信AAA、A和BBB级评级。次级证券向建设银行定向发行，未予评级。本次证券发行后，依照相关法规，A档和B档证券将在发行后2个月内在银行间债券市场上市交易流通，C档证券可通过协议转让交易流通。

作为中国第一单不动产证券化的试点，建行方面为此可谓大费周章。资料显示，建行方面邀请了包括穆迪、毕马威、德勤、渣打、中金、中信、汇丰、工行和中央国债登记结算公司等众多国内外知名金融、法律和会计机构分别承担“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”的信用审计、评级、托管、发行、支付代理等工作。

这个堪称豪华的阵容，外加“中国第一”的名头，该产品尚未面市就受到了整个金融市场的关注，当年有人戏称该产品真的很有国际范儿。

然而，该产品最终的市场反响和结果，与此前表现出来的国际范儿多少有些差距，或者说，该产品并未实现其作为试点项目的初衷，也未能引起市场对不动产证券化的热潮，金融业界对其的评价是“象征意义大于实质”。

市场环境成为最大制约

事实上，根据统计，从建元发行起，截止到目前，国内3次试点中累计发行的几十单信贷资产证券化产品中共有3单基础资产为住房贷款，累计发行额140亿元左右，除2005、2007年建行发行两单外，去年仅邮储银行7月发行过，与美国市场高峰期万亿美元的发行规模，相差甚远。

有专业人士分析指出，建行发行的第一款不动产证券化产品之所以没有能够起到带头作用，一方面是由于操作成本和收益不成正比，无法吸引更多的银行效仿。而更关键的因素在于，个人住房抵押贷款作为银行的优质资产，拿出来做资产证券化尝试有悖于商业银行追求利润最大化的初衷，相反，中国的银行最需要解决的是如何消化不良资产，而建元的发行并未有效解决这一问题，这也是银行没有积极性的根本原因。

与此同时，分析进一步指出，对于银行来说，可以借助MBS表外化存量贷款，腾挪信贷空间，解决资产和负债的久期失衡，但在当前的条件下，银行大规模发行MBS的动力不足;即便部分有发行需求的银行，也不是出于增加住房贷款的目的;从7月份邮储MBS的招标结果来看，市场对其热情也并不高。在业内人士看来，尽管是“央四条”中的政策导向之一，但MBS并不那么重要。

之所以MBS被认为不重要，关键性的因素还在于中国房地产市场依然处于上升通道，房价的上升预期远未到终结的时候。

在过去十年中房地产的利润率是多少?姑且不说某房企十年前1000万元买地如今值50个亿的天价，仅就万科的公报来看就很说明问题。这些年万科的房地产业务营业利润率一直在25%以上，直到去年才下降为22.31%，但是就这个数字，绝大多数制造业企业也只能望洋兴叹。

在过去的许多年中，中国的房地产市场都是卖方市场。政府垄断的土地市场决定了土地的稀缺，而土地的稀缺又决定了房地产商的高额利润。反过来看，因为房地产绑架了地方财政，也绑架了中国经济，于是房地产输不起又成了政府制定政策的前提。

因此，在目前的状况下，房地产价格下跌是一个小概率事件，除非出现经济危机，除非房地产收益在地方财政中的占比微乎其微，除非是在一个资源枯竭或产业断裂型城市中，除非房子的刚需者再怎么跳也摘不到桃子。

实际上，不仅对于中国，哪怕是发达国家的不动产证券化之路也是一个极端漫长的过程。

从美国的住房按揭证券化市场产生与演进的历程来看，它同样是经历几十年时间才成熟起来的。美国住房按揭证券化的金融创新在1970年代就已经开始，先是通过政府的政策性住房金融机构房利美及房地美把按揭贷款打包起来卖给投资者，解决银行长期性的住房按揭贷款的流动性问题。但是这个市场真正的发展与繁荣要到本世纪初。

此外，美国这个按揭贷款证券化市场的发展与繁荣并非仅是某一种因素所促成了结果，而是一系列国内外环境条件所使然。如果没有这些环境条件所促进，美国按揭证券化市场要出现前所未有的发展与繁荣也是不可能的。

反观中国亦是如此，只有当市场真正出现转变，市场的需求点开始转变的时候，才能引来不动产证券化真正意义上的春天。

系列报道3：房地产证券化，在萌芽

现在我们正处于市场教育的阶段，而CMBS、REITs和MBS这些产品都只是教育市场认知金融市场的漫漫长路上的一级级台阶。

上海南京东路353号，曾经的东海商都，这栋五层老建筑依然散发着优雅的光芒，二楼沿街的商铺曾是南京路上唯一一家新华书店，这栋知名的“烂尾楼”一度被视为商场“百慕大”。几经易手，经营却始终不尽如人意。

这栋连带地下室的五层建筑有着独特的“历史遗留”问题，在40000平方米的建筑面积中几乎整栋楼都是出让土地，然而仅仅新华书店所在的一块仍属于划拨土地，根据《中华人民共和国城市房地产管理法》第二十二条对划拨土地使用权的规定，要取得划拨土地使用权需获得县级以上人民政府的批准。

2003年，麦格理集团曾试图买下这栋物业，在2002至2003年间，麦格理曾经多次与新华书店背后的国有企业协商，试图整栋买下该物业，新华书店或者支付市场租金继续留在东海商都，或者搬迁，当然最后这一尝试未果。当时对于麦格理，这个发源于澳大利亚的外资企业来说，买下一栋物业，却有一块无法转让所有权的地块横亘其中，是一件根本无法理解更不用说接受的事情。

证券化在萌芽

其实证券化已经在悄悄发生了，只是以略微不同的形式。像“东海商都”这样的例子不胜枚举。

中国国有建设土地使用权的获得方式中主要包括出让和划拨，1990年前后，中国在划拨土地的基础上产生了出让的形式，根据《城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》规定，住宅用地使用权年限为70年，工业用地50年，商业用地40年或50年。在出让土地的框架下，国家享有土地所有权但是出让了使用权。

这样的时代政策背景，催生了中国版的房地产证券化。

房地产证券化实质上是不同投资者获得房地产投资收益的一种权利分配，其具体形式可以是股票、债券，也可以是信托基金与收益凭证等。从某种角度来说，房地产证券化就好似发行企业债券，不同的是附加了房地产或者说房地产投资组合。

通俗来说，房地产证券化当中，投资者仅获得房地产投资收益，并不涉及物业产权的转移。而在中国的土地所有制背景下，投资者向国有企业支付租金，承诺翻修维护，然后再出租，这其实就是接近于证券化的一种形式，可以说是“中国版证券化”。

所谓中国版证券化，用Richard David的话说，就是中国目前并没有真正意义上的房地产证券化。

Richard David现任普文投资执行总裁、邦恩德资本执行合伙人，曾先后任职于麦格理集团和富达来地产信托。

2010年，瑞安建业与平安财险达成协议,以7.18亿元的价格出售其位于成都的中汇广场二期项目与平安财险。根据协议,除了7.18亿元的出售代价以外,在交易后3年,如有关物业的450个车位总租金收入达到最低保证的1500万元,瑞安可收取额外900万元,即该项目交易额最高可达7.27亿元人民币。而任何的亏损将从上述金额中应付金额中扣减。

在David看来，这是在中国市场中最接近房地产证券化的操作方式，但实际上并不是房地产证券化，因为产权发生了实质性的转移。“另一种可行的操作方法是，做一个正式的证券化项目，平安可以直接对瑞安进行投资，并获取收益。而实际发生的则是平安购下了房产，而后享有该写字楼的收益，当然收益会根据现实情况浮动，甚至很可能低于预期，五年之后，瑞安根据承诺再购回房产，并补上现实收益和预期收益之间的差价。”

“我要买下这栋楼”

David告诉《中国房地产金融》，这种操作方式在中国很常见。“有一种更简便的方法，但是中国市场仍未有操作实例，就是房地产证券化。我们可以把整栋楼打包，就像债券一样，给投资者承诺一定的回报，而整栋楼的产权并不发生转移，自然也没有任何回购承诺，这种交易就相对简单得多。”

目前为止房地产证券化还难以大规模真正意义上存在，并且在一定时间内也不可能发生，David指出，其原因正在于所有权这一概念在中国太重要了，或者说中国投资者对于产权有着无法抛弃的“执念”。

经过十几年的中国经验，David发现，中国投资者并不满足于只获得固定收益，一定要同时“拥有”物业，尽管产权转移后得到的收益其实是一样的甚至不排除浮动的可能性，而且由于物业的买卖还会产生一系列的问题例如征税等，而在企业债券市场交易则简单得多。但是目前这种心态依然统治着机构市场，并影响着他们的决策行为，“我要买下这栋楼”是David最常从投资者那里听到的一句话。

当然，不仅仅是根深蒂固的所有权概念，仅在几年之前，保险公司和机构刚获批可以购买非自用的物业，比如十年之前，保险公司购买或者自建的物业必须自用，但是随着新的政策出台，他们也可以作为被动投资人，拥有物业但不自用，完全进行租赁。

“对于机构来说，这样的转变也处于起步阶段，”David指出，“所以市场仍然需要一个教育过程，还有在文化上认同不持有物业但仍获得收益的概念。因为在债券市场或者证券化市场发生的是，交易的便捷和灵活，但是中国市场还没有准备好。”

国内的机构可以直接购买物业本身，在David看来，他们似乎没有动机进行证券化的尝试。“在比较成熟的市场里，机构并不愿自找麻烦拥有物业，物业的维修翻新，房价下跌等持有物业的风险，所以机构更倾向于直接获取收益，而不对物业本身承担任何责任。”

David告诉《中国房地产金融》，“中国现在的情况是这样，投资者会直接到海外购置房产，并且长期持有，五十年甚至一百年，然而一个投资海外房产的投资平台对于他们来说，三年期的基金甚至都太长了。现行的心态是：持有物业是唯一取得收益的途径。但事实情况并非如此。”

解决特定需求

从某种角度来说，关于REITs的讨论也是一样的，剥去层层概念和术语的包装，REITs是什么?就是一群投资者持有某家公司的股份，而该公司持有一系列物业组合，投资者通过物业的收益获取投资回报，未来如果物业一经出售，还可以参与利润的分配。

站在更加宏观的角度，David解释，REITs是一款为了解决特定问题设计的特定产品。而要解决的问题，是随着投资者年龄的增长，他们倾向于投资有稳定收益的产品。

“所以REITs是不允许地产开发的，或者说只有很小比例的开发。REITs的概念是集合一系列商业物业，可以是商场、写字楼、仓储，有稳定的租户，多为知名企业，而REITs非常关键的地方在于，在企业层面上REITs是免税的。”

David指出，成熟REITs产品最为关键的几个要素就是长期稳定的租赁合同、优质租户，以及稳定且逐年上涨的租金收益。

“我十分赞许并欣赏中国市场上现行的这种全新的，基于房地产以及租金收益的产品，但这不是REITs。你可以说它是中国大陆REITs，但绝对不是我们熟知的中国香港、新加坡、澳大利亚、日本、美国(世界五大REITs市场)通行的 REITs，”David如是说。

盈石中国商业投资控股集团和皇家特许测量师学会(RICS)共同发布的报告《探索中国房地产投资信托(REITs)：机遇与挑战》，梳理了REITs在中国的发展路线图。根据盈石集团研究中心的数据，从2003至2015年中国推出的6只“类REITs”产品里，2003年法国欧尚天津第一店算是打响了第一炮，然而私募的筹集方式、非流通的运行方式以及单个物业的投资标的都让它无缘真正意义上的REITs。

2014年的中信启航可谓第一只股权类REITs产品，也在深交所综合协议交易平台挂牌，然而依然逃脱不了私募的命运。今年刚推出不久的鹏华前海万科REITs则打破坚冰，以第一只公募REITs挂牌。据RICS中国商业地产委员会主席、盈石集团研究中心总经理张平介绍，从目前得到的信息来看本次鹏华万科前海封闭式REITs进行资产证券化的对象为万科前海企业公馆的租赁收入，而不是前海企业公馆项目本身。国外成熟市场REITs产品标的物一般为房地产项目本身，解决了项目自身的流动性不足的问题，并且给广大中小型投资者带来介入大型房地产项目或者资产包的机会，最终的收益不单来自于物业的租金，还包括了物业项目长期的资产升值过程。所以从核心理念上而言此次鹏华万科的REITs基本还是属于类REITs产品，不能称为真正意义上的REITs。

据David介绍，REITs最早始于老龄化人口对于稳定收益的需求，但现在也开始延伸，无论是什么年龄阶段的投资者，都要拥有平衡的投资组合。“对于中国市场来说，REITs要发展起来，需要的并不是人口的老龄化，而是投资者的教育以及日渐理解金融市场的运作”。

“我们正来到一个非常有趣的十字路口，过去十年中，外资企业以及西方媒体都在鼓吹中国需要在文化、政治、人权领域取得进步，但是在国内环境下，多数人却在大力推动金融改革。在我的经验里，中国行动的速度往往高于你的预期。但事实情况是，在金融改革这个领域，不可能出现一枝独秀，一定是和当下环境互动共生的一种变化。”David这样说。

在他看来，现在我们正处于市场教育的阶段，而CMBS, REITs, MBS这些产品都只是教育市场认知金融市场的漫漫长路上的一级级台阶，我们所能做的，就是在巨大变革的背景下拥抱资本市场，拾级而上。

系列报道4：当资产证券化撞上房产众筹

尚处“襁褓”中的房地产资产证券化，面对来势汹汹的互联网金融，该当如何应对?

流光容易把人抛，红了樱桃，绿了芭蕉。

这边厢房地产资产证券化，还处在一个众人拾柴火焰高，只待监管层最后一只靴子落地时，那边厢以众筹为首的互联网金融已经把房地产市场搅得风风雨雨，令各方欲罢不能。

无怪乎，有人说，同欧美发达国家经历过一两百年的完整工业时代后才进入到信息时代相比，中国在工业时代尚未完全结束时，却同步迎来了信息时代。这为中国的房地产金融市场带来的间接影响就是，在房地产资产证券化尚未“开闸”之际，以股权众筹、债权众筹等为代表的互联网金融勃然而兴。

在这并轨进行的时代，尚处“襁褓”中的房地产资产证券化，面对来势汹汹的互联网金融，该当如何应对?双方是你死我活还是求同存异，共谋发展，一切还都是个未知数。

十万亿市场遐想

“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化。”这是曾流传于华尔街的一句名言，这也一直是房企们的梦想。

从中也不难看出国内房地产市场的各方参与者对于资产证券化的渴望，无论是MBS、CMBS还是REITs，对接的都将是一个十万亿的庞大市场，一旦这部分资产被撬动，带给中国房地产市场的将是一场史无前例的变化。

以REITs为例，海通证券指出，REITs的收益主要来源于租金和房产升值;其次，大部分收益将用于分红;三是REITs长期回报率较高，与股市、债市的相关性较低;四是对政府而言，有利于其盘活社会存量房产，从而扩大税基。同时，政府庞大自持物业可通过REITs转为租赁物业，既可帮助政府融资，也降低运营成本;五是对开发商而言，可以避免开发商自持物业的双重征税(免除企业所得税)，从而提高物业的回报率，开发商以自持物业换取REITs在公开市场出让，可规避资产转让税收;抵押型REITs可替代银行贷款融资渠道;六是对投资者个人而言，可使房地产投资化整为零，便于小额投资。REITs股权具有良好的变现性，风险收益介于股票与债券之间，可优化投资组合。

而MBS和CMBS，在解决中国商业银行体系负债与资产间日益严重的流动性失衡问题上，也有奇效。不仅能一方面解决商业银行流动性失衡问题，另一方面又给盘活房地产融资市场提供了巨大想象空间，对于“金融资源优化配置，盘活存量”以支持实体经济发展的作用，或许超越了金融创新产品本身。

房产众筹来势汹汹

房地产众筹是近年来发展起来的新鲜事物。2012年美国的Fundrise网站首先将“众筹”这一概念引入房地产行业，开发了“房地产众筹”这一新模式，即房地产商通过互联网平台向投资者为其房地产项目募集资金的模式。投资者可以用较小的金额来投资多个房地产项目以分散风险，房地产企业也可以通过大众筹资的方式向投资者筹得资金。

以火爆的万达和快钱推出的众筹产品“稳赚1号”为例，投资门槛为1000元，期限为七年，预期租金年化收益率为6%，物业增值收益预期年化收益率为6%。由于认购起步价只有1000元，而发行规模数十亿计，这个众筹产品将大幅度突破私募200个份额的限制。

万达董事长王健林认为，“稳赚1号”其实就是一个准REITs，待有关部门一批准，这个公司(基金)可以上市，变成公募而不是私募，就是真正的REITs。而在万达本身的产品介绍中，“稳赚1号”最终的退出方式也是以REITs形式上市。

对于万达这样的开发商而言，房产众筹产品突破了传统商业地产的融资模式，通过互联网金融的“众筹”形式，将项目资金与实体产业直接对接，再注入到房产项目，实现快速募资。

事实上不仅是万达，包括万科在内的多家大型房产公司都打算或正在试水REITs，这也标志着房地产作为大类资产，在经过证券化之后，可以被分割为1000元或10000元从而让大众购买投资。此举突破了传统的私募REITs产品，以公募的形式让更多投资者参与进来，也意味着社会上更多的资金可以进入到房产项目的资金链条中。相比传统从资本市场的募集资金，众筹这种方式速度无疑要快很多，而且效率也更高。

双方碰撞后果未知

既然房地产资产证券化和众筹模式对房地产市场有种种好处，那么，这两类新生事物是否就此完美无瑕了呢?答案也不尽然。

业内人士指出，目前横亘在房地产资产证券化的障碍如法律、税收和收益问题仍未解决;现实中很多二三线城市的住宅和商业物业出现过剩现象，更使得房地产资产证券化的推广也不那么容易。

知名财经评论家叶檀认为，资产证券化是好事，但销售、评级等出现一连串的虚假，撒上国债糖霜冒充3A级证券时，资产证券化就是面向投资者的庞氏骗局，最后以金融危机收场。

她进一步指出，中国资产证券化还处于幼儿园水平，激励机制不够，评级机制不够，虽然在审批等方面有所改善，虽然存贷差下行会倒逼资产证券化，但形成相对完善的市场谈何容易，目前只能说是试水。

而众筹模式目前在法律上尚未有明确定义，与P2P金融一样，众筹的安全性还有待筛选，尚处在野蛮生长阶段。

建银精瑞资本管理集团董事长李晓东则认为，众筹模式同房地产资产证券化相比不具备可比性，“众筹的交易成本很高，在投资者手上时流动性很差，最重要的是上面几乎没有任何的监管，也没有中介机构介入。”

他强调，众筹模式的出现对于房地产资产证券化进程来说，不仅起不到促进作用，反而是一种阻力。“从长期来看，众筹的规模很难做大，因为现在‘大路’没有开，如果一旦大路打开，‘小路’肯定是竞争不过大路的。”

李晓东的观点也得到了德晟资本资产证券部总经理施年的认可，施年认为，房地产众筹模式未来想要大规模发展的“土壤”不够。

但他同时也表示，从目前的情况来看，众筹模式从资金募集的情况来看，搭上互联网的顺风车，确实效果非常明显，这对于做传统金融行业的参与者来说，有很大的警醒作用。

“当互联网金融与资产证券化发生碰撞，可以看到双方其实也在发生一些奇妙的化学作用，很多金融机构都在搭建自己的互联网金融平台，说明他们不想被大的浪潮抛弃，同时也不想被走在前面的互联网金融巨头绑架。”施年认为，“未来互联网金融和资产证券化应该是共生共存，携手走向繁荣。”

系列报道5：存量资产，房地产市场最后一块蛋糕

鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金获批，成为国内首只获批的公募REITs基金。该基金的获批，是一项将商业地产资产证券化的重要实践。

德晟资本资产证券化部总经理施年对《中国房地产金融》表示，鹏华前海万科推出的公募REITs，是房地产资产证券化的有益尝试。基金资产不超过50%的部分通过增资入股，获得万科前海企业公馆50%的股权，该部分股权对价12.7亿元。基金的获利方式，是在股权持有期内，获得股权对应的前海企业公馆项目100%的实际或应当取得的，除物业管理费收入之外的营业收入。另外，不低于50%的基金资产将投资于固定收益类资产、权益类资产等。

首募期间，认购金额最低是10万元，追加认购单笔最低金额1000元。计划募集规模30亿元，基金封闭运作十年并在深圳证券交易所上市交易，基金封闭运作期届满后，会转为上市开放式债券型基金。

施年指出，这不仅为中小投资者提供一个投资于房地产市场的通道，降低房地产投资进入门槛，同时也改变了房地产企业长期以来重资产经营模式。预计，未来将有一大批房地产企业将旗下优质物业打包成REITs进行上市。

事实上，早在鹏华、万科之前，对房地产资产证券化的探索就曾有过多种途径。

据施年介绍，在已经成功操作的案例当中，中信建投设立的海印股份信托受益权专项资产管理计划以其旗下运营管理的商业物业的经营收益作为主要还款来源，通过信托及券商资管专项计划双层隔离的方式，进行证券化运作，这是房地产领域商业物业运营商对资产证券化的一次探索，也是业内比较关注的典型案例。

另外在中信华夏苏宁云创资产支持专项计划中，项目结构设计时，企业把11家自有优质门店资产通过资产证券化方式作价43.42亿元转让给中信华夏苏宁云创资产支持专项计划。转让完成后，苏宁云商将以稳定的租赁价格和长期租约照常经营原有门店。项目运作将给苏宁带来19亿元的税后净收益。通过结构化设计产品已非常类似于REITs的结构，是对REITs项目操作的一次尝试。目前已经发出来的项目中，另一款类REITs产品中信启航是从结构安排上较为接近REITs的，项目具有非常优质的基础资产，产品劣后级由中信金石基金持有，以REITs方式计划退出。

“以上市公司海印股份为例，主体评级是AA-，如果这样独立发债是很难融资的，何况是民营企业，所以把现金流打包，形成资产包之后用大业信托做SPV(特定目的机构)，然后进行现金流覆盖，把评级测算到AA，再经过层层增信，比如现金流归集方式、现金流覆盖倍数等，然后再让AA-的主体给SPV进行担保。”施年进一步表示，海印的独特之处就是从AA-变成AA，再变成AA+，这样就和传统的融资发债区别开来，债项评级也高于了主体，实现了证券化对优质资产更看重的初衷。

施年认为，房地产企业在进行资产运作时可通过资产证券化和REITs的方式操作，通过资产证券化是将未来的、稳定的租金现金流作为基础资产进行证券化处理。REITs则是一种以发行收益凭证的方式募集特定投资者资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度，收益主要来自于地产增值收益及租金收益。

“近期，房地产资产证券化的市场非常活跃，这不仅刺激到房地产商们的神经，对监管层来说也有更大的促进作用。”施年指出，近年来，房地产市场的融资渠道收窄，市场上发行的地产金融产品也越来越少，从侧面也反映出房地产市场的发展不像过去那样快速。“房地产资产证券化是房地产市场的最后一块蛋糕，如果推出的话，将会盘活更多存量资产，房地产企业也可以走上轻资产运营之路。”

他进一步表示，在房地产市场发展逐渐变缓的大背景下，对于房地产商和投资人来说，都非常迫切地需要看到能够帮助把存量资产盘活的产品出现，同时投资人也能享受到地产升值带来的回报。

系列报道6：按揭资产证券化，最好的突破口

中城投资总裁路林认为，在各类资产证券化产品中，按揭资产证券化应是一个最好的突破口。

作为国内最早成立的房地产私募基金管理公司之一的中城投资的操盘手，中城投资总裁路林始终在关注着中国资产证券化的发展，在路林看来，中国金融业已经进入资本性、技术性双重脱媒时代，社会融资沧海横流，影子银行、另类融资总额已经超过银行融资。而在各类市场化融资渠道中，资产证券化则是降低社会融资成本的一项新型融资工具。通过对基础资产隔离等手段，将经营性资产上市，从而达到盘活存量资产、增强经营性资产流动性的目的，同时可以降低实体经济企业的融资成本。

在各类资产证券化产品中，路林认为，按揭资产证券化应是一个最好的突破口。在美国，不动产资产证券化最主要的形式是债券化的按揭贷款证券化。

按揭资产证券化，是指银行选定部分个人住房按揭贷款设立资产包，将资产包中的每一笔贷款及其附属担保权益转让给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式发行受益证券。MBS属于公共金融政策产品，它不仅有利于盘活房地产融资市场，甚至还可能改变未来中国住房市场的生态。

但是从2005年至今，中国一共才发行了3笔住房按揭证券化产品，总规模只有140亿元左右，同我国已经超过10万亿元的住房按揭贷款总量相比，可谓杯水车薪。

对此，路林认为，相比大银行，中小银行参与信贷证券化的积极性较高，但由于其资产质量受限，发行规模并不大，而大银行和股份制银行在存贷比考核压力不大的情况下，面对经济下行压力，宁愿保存优质信贷资产，不急于证券化转让处理。与此同时，目前股市热债市冷，信贷资产证券化产品收益率吸引力有限，流动性不足，也成为交易市场遇冷的重要原因。

他进一步分析指出，由于银监会对信贷资产证券化的基础资产实质要求较为严苛，部分发行人缺乏证券化动力，投资者亦无法满足于低迷的收益率，一度造成信贷支持证券“供销两不旺”的困局。特别对于一些银行而言，经济结构调整的转型期内，很多领域贷款投放并不容易，在好项目难寻的情况下，更愿意将优质信贷资产留存下来，而非进行资产证券化转让，而个人住房按揭贷款恰好是银行为数不多的优质资产之一。

“发行招标价格有很多因素制约，央行给出的基准利率是一把标尺，利率无法实现市场化，银行发行信贷证券化产品很难获得预期中的息差。而在产品评级和期限方面，普通的信贷资产证券化产品期限为10年左右，但投资机构难以转让，这个口监管层还没有放开，市场需求放大都倾向于投资短期的ClO(一种期限较短的典型的信贷资产证券化产品)。所以，很多机构资金会选择投向可能获得高收益的股市。”路林分析称。

因此，路林认为，中国实现资产证券化的根本在于尽快开放资本市场，完善相应的金融法律税收配套政策，实现包括利率在内的多项要素的市场化进程。​

系列报道7：谁来保护投资者利益？

自去年“央四条”提出开展房地产信托投资基金(REITs)试点后，房地产资产证券化的“春天脚步”似乎一下临近了。

6月8日，由万科联手鹏华基金发起的国内首只公募REITs获批。无独有偶，此前一天，万达金融联手快钱公司也公布了一款类REITs的众筹理财产品“稳赚1号”。

作为目前国内住宅和商业地产的开发商代表，万科和万达几乎同时把目光投向了房地产资产证券化领域，这让人不禁产生联想：难道沉寂多年的房地产资产证券化领域终于到了“开闸”边缘?

对此，建银精瑞资本管理集团董事长李晓东在接受《中国房地产金融》采访时表示，从十年前到今天，无论是对房企还是投资人，房地产资产证券化的需求一直都存在，并且，随着市场从增量时代向存量时代转变，需求还在逐年递增。

但他同时也指出，考虑到当前的法律法规、税收政策等还不完善，市场上缺乏足够的合格参与主体，投资人对于房地产资产证券化产品的接受度等因素，建银精瑞现在反而不会像几年前那样急于去推出房地产资产证券化产品。

十万亿大蛋糕

作为国内第一批房地产资产证券化的顶级参与者，李晓东沉浸该领域多年，深谙其中的变化之道。

在他看来，国际上成熟的房地产资产证券化产品，其实可以拆分成房地产、资产、证券化三部分理解。而目前国内很多的类房地产资产证券化产品多是以资产的收益权、抵押权或是持有部分股权为主，同真正意义上以信托方式直接持有资产比较还相去甚远。

此外，证券化是相对私募类的产品来说，要有200人以上的投资额和标准化的投资工具。“国内同时具备这三个特征，真正意义上的房地产资产证券化产品还没有。”李晓东指出，“一些类房地产资产证券化项目，三个条件可能符合两个，另外一个也擦点边的现在越来越多了。”

据相关部门统计，截至2014年底，全国逾70万亿元信贷余额中商业性房地产贷款余额为15万亿元，按照上市银行60%抵押质押类贷款的比重估算，全面启动资产证券化业务将对接一个总量约为10万亿元的巨大市场。

李晓东认为，在房地产类资产证券化产品当中，MBS(按揭资产证券化)是国外比较常见的公共金融政策产品，它不仅有利于盘活房地产融资市场，甚至还可能改变未来中国住房市场的生态。

按照解释，MBS是指银行选定部分个人住房按揭贷款设立资产包，将资产包中的每一笔贷款及其附属担保权益转让给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式发行受益证券。

资料显示，过去数年，国内商业银行仅发行了3笔MBS，第一笔是由2005年建设银行发起、中信信托受托发行了国内首笔MBS——建元2005-1个人住房抵押贷款证券，总规模达到30亿元。此后，建行又发起了总额40亿的建元2007-1个人住房抵押贷款证券。2014年7月，邮政储蓄银行发起的“邮元2014年第一期个人住房贷款支持证券化产品(RMBS)”在银行间市场成功招标，总规模达68.14亿元。

缺乏“中间环节”

与MBS有同等重要市场地位的另一种证券化产品是房地产投资信托基金(REITs)。

REITs在国外是一个成熟的产品，大概产生于上世纪60年代的美国，以低风险、现金流稳定为特征。全球的REITs产品目前有700多只，总市值是1.5万亿美元，其中美国是全球最大的REITs产品国，市值达1万亿美元。

相比国外成熟专业且体量庞大的REITs市场，国内市场由于起步晚、法律税收等原因，尚处于探索阶段。此前在公募基金领域，主要投资QDII产品，通过海外资本市场运作;而在私募领域，去年中信启航和苏宁云创这两只私募REITs已经挂牌交易。

“目前国内的REITs在大规模发展之前，仍面临着双重征税的问题。”李晓东指出，要发展REITs，就要参照发达国家的做法，避免REITs交易结构所需的底层资产转让过程中的双重征税，否则就很难保证投资者的收益。

李晓东进一步表示，REITs要能被市场接受，必须要有足够的竞争力，必须要遵循税收的中性原则，不应该增加投资者投资REITs的税收负担。“美国之所以在60年代的时候能够把REITs发展起来，跟当时美国出台针对税收的优惠政策有非常直接的关系。”

除了政策上面临的问题，李晓东多年来一直对外宣讲的另一个重要问题就是市场缺乏有足够公信力的中介服务和资产管理机构。

“对于投资者而言，房地产资产证券化的最终交易对手往往是一个大型的地产开发商，具有很强的议价能力，当投资者处于一个弱势的交易地位时，必须要找到一个有很强资产管理能力的中介服务机构，有专业的判断能力，收购价格是不是合适，收购时机是不是正确，另外买下来之后能不能有效地管理和提升租金水平。”

李晓东进一步指出，现在国内很多的类REITs项目，要么是开发商自己搞，要么是金融机构来弄，中间缺少了一个监督主体。而这个监督主体应该是长期聚焦在这个市场的成熟机构，既有地产基因，又能够独立于开发商的专业房地产资产管理机构，是比较合格的市场参与主体。

市场需求迫切

在谈及“鹏华前海万科封闭式混合型证券投资基金”(下称“前海REITs”)时，李晓东表示，前海REITs距离真正意义上的REITs产品只差“临门一脚”，如果用上文提及的房地产、资产、证券化三部分理解，前海REITs已经走完了2.5步，剩下的半步就是在资产这块还有些瑕疵。

他进一步解释道，前海REITs沿用了之前的封闭式公募基金的法律依据，此前封闭式公募基金规定是投向上市流通的股票、国债等可交易标的，而前海REITs则把投资方向换成了房地产基础资产。

“但它还不是一个完全意义上的REITs产品，因为前海REITs还并未直接持有资产，其实还是一个收益权的概念，万科是把这栋楼的租金收益权跟鹏华做了一个交易。”李晓东表示，目前REITs的税收优惠，交易过户的税收减免都还没有出台，现在用这样一种方式是可以理解的，只不过这种形式如果大面积推广还是存在一定风险。“像万科这样的企业信用、安全性还好一些，如果换作其他房企，风险就不好说了，毕竟资产没有过户到投资者名下。”

当然，在目前国内400亿平方米的存量房压力下，商业地产的存量按照20%计算，也有80亿平方米的存量，如何把这80亿平方米的商业地产资金盘活释放，用于再投资，成为各方机构关心和研究的课题。

李晓东表示，万科也好，万达也好，积极投身房地产资产证券化的试验当中，一方面说明房地产开发企业有真实需求，另一方面，从投资者的角度而言，长期来看也是有需求的。

“相对于股票、证券，房地产资产证券化产品在国际上一直是一个独立的品种，它既可以抗通胀，又不像股票的波动那么大，特别是在现在量化宽松，市场化利率都很低的情况下，房地产资产证券化产品是有市场需求存在的，10年前有，到现在仍然有。”李晓东说道。

系列报道8：专访中国资产证券化论坛执委会主席刘柏荣

改变，已在路上

通过转让资产，房企从原先的资产所有者变成了服务商，房企可通过收取服务费的形式获取利润，这实际上是一种盈利模式的改变。

2014年中国资产支持证券发行量大幅增长,据统计,全年发行信贷资产支持证券2833亿元，企业资产支持证券342亿元，资产支持票据89亿元，三类资产证券化产品合计发行3264亿元，较2013年增长10倍以上。其中，房地产的资产证券化是一个新的亮点。

近期，由万科联手鹏华基金发起的前海万科REITs封闭式混合型基金获批，该基金被称为国内首个公募REITs这款以万科前海企业公馆租金收益权作为基础资产的证券化产品发行规模为30亿元。对此,中国资产证券化论坛执委会主席刘柏荣告诉《中国房地产金融》: “从房地产市场来看，在行业出现困境、资金链吃紧之时，也正是不动产证券化发展的最好时机。”

借道企业资产证券化模式

刘柏荣介绍，国际通用的资产证券化的基础资产一般分为实物资产、无形资产和证券资产三类，而房地产证券化属于其中的实物资产证券化。

在房地产证券化中，证券化的标的是房地产本身，并以房地产所产生的资产信用和现金流，作为偿付产品投资者收益的主要资金来源。中国目前开展房地产证券化，在法律规则上可借用企业资产证券化(即证券公司及基金子公司资产证券化)的交易模式，企业资产证券化的交易结构可以支持房地产证券化。刘柏荣介绍，以中信证券作为计划管理人和资产原始持有人2014年推出的股权类准REITs产品为例，就采用了企业资产证券化的交易模式，通过在深圳证券交易所的综合协议平台发行优先级和次级受益凭证募集资金。其核心交易结构是，首先由中信证券以资产支持专项计划的方式募集资金，由该资金认购某非公募证券投资基金的基金份额，而后由该非公募证券投资基金出资设立SPV公司，由该SPV公司收购将持有房地产所有权的两个项目公司股权达到了由该非公募证券投资基金通过SPV公司间接持有房地产物业本身的交易目的。

2014年2月24日，中国证监会发布公告，取消对证券公司专项投资(即证券公司企业资产证券化)的事前行政审批，并于2014年11月19日发布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，明确将企业资产证券化业务改为在中国证券投资基金业协会的事后备案制，并实行基础资产负面清单管理。“在备案制的基础上，有稳定现金流的成熟房地产项目，是完全可以按照企业资产证券化模式在资本市场募集资金的，房地产证券化的规则是成熟的。”刘柏荣介绍，房地产资产证券化可以参考的一种做法是，房地产项目公司股东先以一笔过桥资金向信托公司设立资金信托，然后把持有商业物业和其他不动产的房地产项目公司的股权转让给信托公司，信托公司向房地产项目公司股东支付股权转让价款。这相当于把房地产项目公司的股权转化为信托受益权，信托受益权可以作为企业资产证券化的基础资产。通过企业资产证券化的方式，对这类信托受益权实施份额化、证券化。“这一做法相当于通过信托公司来持有房地产项目公司的股权，是一个比较现成的证券化模式，也便于实现破产隔离的目标。”

据刘柏荣介绍，根据中国证监会2014年发布的规定，证券公司及基金子公司资产证券化可以直接以基础设施、商业物业等不动产财产收益权作为基础资产。但是，由于目前国内相关法律并没有对房地产资产证券化作出具体、明确的规定，尤其是所涉及的信托登记、税收等相关问题，缺乏具体的法律规定作为操作依据， “这也是中国证券化发展比较慢的重要原因之一。”以REITs为例，国内没有任何专门规范REITs的具体法规，仅能以较为原则性、概括性的《信托法》作为上位法依据，具体操作性规定的缺失在实际操作中有可能会带来一定的法律风险。

新常态下的救市手段

一项金融创新的推出是与经济局面息息相关的。刘柏荣认为，房地产证券化发展较快，正是体现了其和实体经济的关系。目前经济增长总体放缓的局面下，资产证券化是支撑实体经济的重要资金来源。“盘活房地产存量，究其实质就是把不动产的等存量资产货币化，是促进经济发展的一个重要手段。”而把这一存量资产转化为标准化金融产品，最好的方式就是资产证券化，“这不仅符合实体经济的发展需求，也可以说是一种新常态下的救市手段。”

在刘柏荣看来，房地产的资产证券化对于金融市场稳定有着极大的作用。“由于泛地产证券化产品的表现和企业的管理主管经营并没有直接的关系，因此，要挖掘房地产的金融属性推行房地产证券化，创设新的具有稳定收益的投资产品，就可以隔离不动产与企业本身的风险并降低融资成本。”

从房地产市场来看，在行业出现困境、资金链吃紧之时，也正是证券化发展的最好时机。从房地产企业的角度来说，资产证券化也有利于实施轻资产战略，促进企业的转型。“通过转让资产，房企从原先的资产所有者变成了服务商，房企可通过收取服务费的形式获取利润，这实际上是一种盈利模式的改变。”这种盈利模式的改变，有利于房企在新常态下寻找新的增长点。

同时，资产证券化作为一种中性的投资银行技术，也可以与资本市场进行结合，这其中包括中国的资本市场和境外的资本市场，因此，也对于房企的海外投融资以及国内市场吸引外资进入有着很大的推动作用。“例如，中国个人住房抵押贷款的利率比较低，在国内发行个人住房抵押贷款的资产支持证券(RMBS)比较困难，而这笔贷款该类资产支持证券却是海外投资者比较青睐的，可以尝试通过在中国的自贸区发行RMBS或房地产投资信托(REITs)，利用海外投资者的低成本资金，便能够打通海内外资本市场，实施跨境资产的交易。”

完善信息披露机制

面对房地产资产证券化的不断推进，业界对于企业是否会用不良资产进行证券化的担忧一直存在。而刘柏荣却认为：“对于适量的不良资产的证券化，通过市场机制来解决，我是持赞成态度的。”

以金融市场最为发达的美国为例，其资产证券化迅速发展的过程中，就包含着不良资产的证券化风险。上世纪八十年代，美国利率上升，美国金融机构发放的住房抵押贷款一般采用固定利率，导致地方银行纷纷破产，在联邦存款保险公司接管这些地方银行后，就着手将这些贷款资产进行证券化，而这些资产质量良莠不齐，对投资者而言就存在了套利空间。“这其中必然存在一定的风险，但总的来说，这是一个市场选择的结果，因此，不应惧怕不良资产证券化，而是应该更多地按照市场化的选择来处理。”

为了防范房地产资产证券化带来的风险，刘柏荣建议，国内资产证券化应该加强信息披露制度的建设。“目前，我国信息披露制度还没有达到成熟市场应该有的标准，基础资产的信息披露，没有细致的披露规则，需要进一步完善规范。”

信息披露规则的建立，不仅为投资者提供判断的依据，同时也能防范过度信息披露对于客户利益的影响，在披露方平衡其对于客户的保密义务方面有所帮助。“信息披露的标准统一,严厉，是防范证券化风险的最重要原则。”在这方面，中国人民银行于2015年3月26日发布第7号公告，允许符合条件的信贷资产证券化项目实行注册制，可一次注册、分期发行，相应的，中国银行间市场交易商协会于2015年5月15日同时发布了《个人汽车贷款资产支持证券信息披露指引(试行)》、《个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引(试行)》，在推动国内资产证券化的信息披露制度建立方面，迈出了重要的一步。

另一方面，刘柏荣也认为,税收政策不明朗也是制约未来房地产证券化发展的一个因素。有数据显示，按照全球几百只REITs的6%~8%年净收益率为标杆，加上我国商业地产的租金收入需缴的租赁税、所得税和房产税等税收，粗略统计，国内REITs的收益率需要13%~15%才能达到REITs收益的基本要求。这意味着，我国若没有相应的免税政策出台，REITs将基本无法得到规模化发展。

对此，刘柏荣说：“房地产证券化中的股性资产证券化部分，就会涉及到将来处置的问题。“将股权进行资产证券化后，所产生的土地分割税收，还需要最后的明确，资产的多次转移和处置就有可能产生多次收税的问题。“因此对于房地产证券化涉及的各种不同交易结构及其税务处理，业内应该设计出税务处理相对简洁明确的方案。”