屈宏斌：通缩是中国经济今年最大风险

我国经济面临着显著的下行风险。

一方面，全球经济复苏进程缓慢，致使我国出口连续6个月负增长。出口萎靡也拖累国内的工业生产和投资。另一方面，由于政策调控滞后且宽松力度不足，投资尤其是作为传统逆周期调节的基建投资增速不及预期，内需持续萎靡，GDP增长也下滑至危机后的低点。内需、外需的同时放缓加剧了通缩压力，多个通胀指标同步走低。

通缩是2016年年内危及增长的最大风险，它将会不断推高企业融资成本，侵蚀企业利润，加剧债务负担，从而降低企业的投资、扩张意愿，再度拖累内需增长。在经济增速放缓和通缩二者之间互相强化的作用下，经济或将面临陷入螺旋式下跌的风险。抵御通缩的关键，则在于能否出台力度足够的宽松政策，并配合一揽子改革措施提高效率。

近期以来，我国的通缩风险不断升温。CPI 在2015年一直徘徊在“1”区间之内，PPI连续三年多为负，且降幅在最近数月内持续逼近6%。这也是该数据自公布以来最长时间持续为负值。同时，GDP平减指数在2015年前三个季度中有两个季度为负，反映出价格全面下跌的现状。大宗商品价格下跌固然在一定程度上拖累了通胀，但远不能解释本轮通缩的广度和深度。以PPI为例，其分项显示跟大宗商品密切相关的采矿、原材料等产品通缩最为严重，价格同比降幅均超过了10%，但这两类产品在PPI中的权重不过20%。相对来说位于供应链下游的制造业产品的通缩也接近6%。从而表明通缩在各领域内广泛存在。

我们认为当前经济中通缩的症结，主要在于需求不足导致的负产出缺口。在老龄化和生产率增速趋缓的影响下，我国潜在增长率也同步放缓，但总需求增速放缓更加剧烈，从而导致经济出现负产出缺口。目前多种迹象显示负产出缺口仍在扩大。

首先，出口增速从2012~2013年间近两位数的增长下滑，到2015年前11个月的-3.0%，直接压缩了制造业企业的订单，抑制其生产和扩张的能力。

其次，国内的财政整顿在限制地方政府从融资平台借贷后，正规的融资渠道如市政债的发行等并没有及时跟上，加之货币环境一直偏紧，固定资产投资增速从2014年约16%下滑至2015年前11个月的10.2%左右。

第三，工业企业普遍面临着产能利用低下的局面。中国企业家调查数据显示，我国目前有60%以上企业的产能利用率低于75%，仅略高于金融危机后68%的最低水平。而这种开工不足的情况，已由传统的产能过剩行业如钢铁、水泥等蔓延到了石化等产能过剩并不突出的行业。

第四，企业利润持续下降。2015年10月，规模以上工业企业利润同比下降2%。一些重工业企业(如采矿业)的利润下降幅度甚至超过了60%，通用设备、装备制造等行业的利润也从前两年的两位数增长下跌到了零增长附近。企业利润下降也印证了需求萎靡才是本轮通缩的主因。

最后，劳动力市场已开始出现疲软迹象。对经济变化较为敏感的指标，如2015年前三季度外出务工的农民工，较上年同期零增长。

相较经济增速放缓这种较为直观的危险信号，通缩风险的危害往往会由于认识不足而被人们忽略，然而放任通缩不作为的代价巨大。

首先，通缩直接推高企业的实际融资成本，阻碍其扩张投资的意愿和能力，拖累需求恢复。而需求不足会反过来继续对价格再度构成下行压力。长此以往，企业和家庭部门对未来收入的预期将会越发悲观，形成增长下跌-通缩-增长加速下跌的负反馈效应，短期内甚至会带来超调的风险。

其次，通缩也是加剧我国债务负担的罪魁祸首。杠杆率是个比率的概念，去杠杆不仅要防止总负债过快扩张，也要防止分母即名义GDP失速。目前我国的总负债率约190%，按照平均名义融资成本5%计算，即便不举新债，每年总负债因利息滚动的自然扩张相当于GDP 的9.5%左右。然而由于通胀走低，我国名义GDP增速在2015年前三季度内仅有6.2%。这意味着即使在不借新债的情况下，杠杆率也在被动上升。近期召开的中央经济工作会议中就将去杠杆作为2016年的五项主要任务之一。抵御通缩也是更有效快速去杠杆的需求。

最后值得强调的一点是，通缩也不利于我国调结构、去产能的目标。因为通缩伤害的是所有企业，而并非仅是产能过剩行业。经济体中效率低下、产能过剩的部门，如部分国有企业、地方政府的融资平台等，对实际利率并不敏感。反而是效率较高、生产经营比较灵活的私人部门对利率最敏感，通缩对它们的损害也最大。

为抵御通缩，未来政策重心仍应是出台更果断的宽松政策，同时配合一揽子改革措施，以提高效率，带动总需求恢复。

我国目前政策宽松空间仍旧充裕。在货币政策方面，应进一步降息、降准以降低企业融资成本，释放流动性。降息的力度要足够抵消通胀走低的影响，而降准的力度则需在对冲资本外流的基础上进一步加大。我们预计2016年全年还会有50个基点降息和400个基点降准。

同时，为促进投资需求的恢复，财政政策需发挥更重要的作用。近期召开的中央经济工作会议奠定了2016年积极的财政政策更有力度的基调。预计2016年财政赤字占GDP的比重将会扩大到3%左右。

此外，基建项目投资的力度也需进一步加强。在发改委加快基建项目批复力度的同时，更应注重通过各种渠道如发行长期债券、通过政策性银行发行专项金融债券等方式，为项目提供融资支持，保证项目切实落地。

再者，应进一步降低企业负担，采取包括减税、加快增值税改革、精简“五险一金”等措施化解企业的经营成本，以达到“放水养鱼”的目的。这需要较大的财政赤字来提供资金支持，盘活 4 万亿元人民币的闲置财政存款也是可行的渠道。同时，应将城镇化进程和房地产去库存结合起来，提振房地产需求带动经济复苏。

总而言之，未来一年中稳增长、抗通缩依然任重而道远，而这其中政策面多管齐下的宽松和改革步伐的加快仍是关键。

(作者系汇丰大中华区首席经济学家)