从理论到现实，负利率都是很自然的现象

在全球经济萎靡不振之下，以往的宽松不再奏效，一条道走到黑的央行在量化宽松之后，不得不放出负利率大招。

进入2016年，实施负利率政策的国家和地区在扩大，负利率程度在增加，其覆盖范围从商业银行在央行的存款进一步扩展到银行间市场和国债市场，而且更多的国家还在酝酿减息或者执行负利率政策的可能性。

负利率时代的降临使得市场被悲观情绪所笼罩，更有人评论说“央行一再压低关键利率至负值其实是一场无奈的囚徒困境”，不过中国金融四十人论坛(CF40)研究员何晓贝认为，从理论到现实，负利率都是很自然的现象。

负利率有悖常理吗?

很多人认为负利率有违常理，其实不然。无论是储户将钱存在银行，还是投资者购买资产，本质都是通过储蓄的方式实现跨期平滑的消费。具体来说，人们通常更看重当前的消费(所谓时间偏好)，因此需要收取利息才愿意把钱存到明天用，因此通常情况下利率是正的;如果人们预期未来的现金流会增长，就可能预支未来的收入，即借钱来提高当下的消费水平，借钱的人多了将使得均衡利率上升;当人们对未来收入增长悲观时，则大家都更希望将今天的钱存到明天用，存钱的人多了使得市场的均衡利率下降。当对未来的经济预期很差，人们的储蓄意愿非常强烈时，均衡利率可能降为负值：即便要支付利息(即存的钱会变少)，也希望把今天的钱存到明天使用。因此利率从正降到负是一个连续的过程，反映的是人们根据对未来的预期进行的储蓄行为的变化。

不仅在理论上负利率是很自然的现象，在现实中剔除通胀后的实际短期利率(real interest rate)为负在各国也时有发生，为什么大家觉得名义利率为负很反常?这是因为在很长一段时间内，大家都认为只要纸币现金存在，人们总可以通过持有现金避免被征收负利率，因此名义利率长期存在一个“零下限”。虽然几个经济体实施的名义负利率政策成为货币政策历史上的突破，但其实负利率的理念在经济活动中并不罕见，更称不上反常识的操作。

为什么央行要实行负利率政策?

有种误解认为是央行人为制造了低利率甚至负利率，其实并非如此。市场存在一个自然的均衡利率，在该利率下总产出贴近潜在产出水平、通货膨胀温和。最早提出自然利率概念的是Wicksell (1898)。若央行设定的政策利率高于自然利率，企业资金成本过高投资减少，居民储蓄过高消费下降，会导致总产出低于潜在产出水平，通胀下降甚至通缩。反之则经济过热，通胀上行。自然利率是理论上的概念，不能直接从数据中观察到，因此对自然利率的估算和对其走势的预测是制定货币政策的重要依据。

根据Holston，Laubach and Williams (2016) 的测算，包括美国在内的几大发达经济体的自然利率在过去的25年都持续下降，2008年金融危机后更是断崖式下跌，主要原因就是潜在经济增长率的大幅下降。从2013年起欧元区的自然利率就跌入了负区间。由于欧元区的通货膨胀率也非常低，欧洲央行正是顺应了自然利率变化的趋势将银行在央行的存款利率(deposit facility)降到零以下。根据日本经济研究中心的测算，日本的自然利率在90年代中期就跌至零以下，近二十年间大部分时间都停留在负区间，而同期通货膨胀率也在零附近徘徊。换句话说，日本的负利率政策迟到了二十年。

央行的政策利率直接影响安全资产的回报率(例如存款)和企业的资金成本。在经济衰退时期，面对失业风险及其它不确定性，居民的预防性储蓄(precautionary saving)动机加强，如果此时政策利率高于自然利率水平，会进一步削减消费需求;而在消费需求疲弱、预期投资回报率低时，企业也缺乏扩大资本投资的意愿。储蓄多而投资少，导致均衡利率进一步下降。在这种需求低迷的环境下，负利率政策的意图就是提振需求，包括让储户减少储蓄增加消费，让企业增加贷款和资本投资，让投资者购买风险资产而非安全资产。目前出现了许多抵御银行负的存款利率的手段，例如收取手续费协助储藏现金、或为现金提供保险等，但对储户都意味着负的现金收益率。换句话说，在一个负利率的世界里，对储户来说只有增加消费才是“省钱”的办法。

负利率政策究竟改善了金融条件还是加剧了银行压力?

对负利率的最大的争议来自于其对银行业的影响。在央行实行大规模资产购买后，商业银行积累了大量超额准备金，负利率政策是对商业银行的超额准备金征收(边际)存款利率。本质上这也是鼓励商业银行进行投资(发放贷款)而非将超额准备金存在央行账户上。这对于欧洲和日本这样以银行直接融资为主的金融体系的影响更直接，因为银行通过加杠杆提高信贷供给是避免货币收缩和通货紧缩的主要途径。

很多人认为负利率政策会降低银行的利润，最终导致银行贷款创造能力受到制约。然而IMF研究报告显示这种担忧过度了：到目前为止负利率地区的银行净利差(Net Interest Margin)几乎没有受到影响。即便银行的净利差下降，银行会调整其商业模式来维持一定的预期收益，包括扩大信贷供给来对冲净利差下降的负面影响，而这也是央行希望看到的结果。此外，理论上来看央行将短端利率降到负值实际上提高了收益率曲线的斜率。相比较而言，大规模资产购买(QE)才压低收益率曲线，直接影响银行的期限错配的收益率。

欧元区、瑞典、瑞士、丹麦和日本实施负利率的目的不同，而政策效果也有分化: 丹麦实现了稳定汇率的目标，个别按揭贷款利率甚至也将到零以下;瑞士稳定汇率的目标也基本达到，但按揭贷款利率反而上升了;瑞典则出现了资产价格泡沫的迹象;日本的实施的时间比较短，市场的长期利率明显下降，其它效果尚待观察;负利率在欧元区的效果比较显著，长期利率下降，新增贷款稳定回升。总体来说，虽然负利率在各国的政策效果不尽相同，但没有证据显示银行的盈利和信贷能力受到了损害。国际清算银行的研究也认为负利率在货币市场的传导机制与正利率基本一致，总体来说有助于降低长期贷款利率和债券收益率。但同时许多研究也认为，负利率政策的效果比较有限，长期使用也可能带来其它风险。

货币政策打破“零下限”是大势所趋

根据Laubach and Williams (2015)低增长和低利率可能是发达国家长期的趋势，零利率的下限将经常被突破。当未来数字货币完全取代现金，负利率实施的障碍将被彻底扫清。虽然在可见的将来现金仍然被广泛使用，但国际学术界已经各种支招以解决现金环境下的负利率尤其是零售存款负利率的执行问题，例如Goodfriend (2016), Agarwal and Kimball (2016) 和Buiter(2009)。手段包括对现金的存储和提取收取费用，并随着政策利率的调整改变费率，届时负利率政策也不再“非常规”。【何晓贝系中国金融四十人论坛(CF40)研究员】

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