双面CDS：是信用风险“保单”，还是金融危机推手

在广西有色集团成为银行间首家破产清算企业后，用来对冲信用风险的金融衍生产品要在中国落地了。

中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）9月23日连发六份有关信用风险缓释工具的指引文件，标志着从年初就开始流传的CDS（信用违约互换）重启计划成真。

在中国信用债违约如今成为常态的背景下，CDS的推出被认为恰逢其时。但另一方面，CDS由于曾被指是美国次贷危机的重要推手而饱受争议。

《华尔街日报》曾在2008年金融危机爆发并蔓延后刊文称，由美国次贷引发的金融危机已进入一个更为严峻的阶段，导致诸如AIG（美国国际集团）等机构陷入困境的已不再是次贷支持证券，而是CDS（信用违约互换）等金融衍生产品。

一名金融业内人士向本报记者表示，任何金融工具都有其“善良”与“邪恶”的一面，CDS在对冲信用风险方面确实有不小的作用，但如果管理不得当，也可能成为金融危机蔓延的重要推手。因此，中国版CDS如何在解决信用风险管理的实际需要和投机对赌两者间取得平衡，避免重蹈美国次贷危机的覆辙，是摆在眼前的首要问题。

对冲风险又添“新成员”

交易商协会此次正式推出了两款CRM（信用风险缓释工具）新产品：CDS和CLN（信用联结票据），并随之出台了对应的业务指引。

简单来说，CDS就是一款用于主动管理信用风险的工具，即信用保护的买方和卖方通过交易实现信用风险的转移。同时，CDS也是一份双边法律合约，供交易双方约定好各项交易细节，包括参考实体、信用事件等。参考实体一般是双方约定的一家或多家企业，信用事件是约定应赔付的情况。

比如，A公司购买了B公司发行的债券，担心B公司未来可能无力偿还，这时C公司对A公司说，我跟你签个合约，你给我一年的保护费用，如果B在这个期限内无力还债，就由我来赔付。这个合约就是CDS。

CLN则是CDS与传统票据的结合，由债权人通过发行票据的形式与多个主体进行CDS交易。与CDS不同的是，CLN是一对多的凭证类产品，而非双边合约，且创设成功后能在二级市场上交易流通。

举例来说，A买了B公司的债券，担心B无力还债，需要一个针对B公司的信用风险保护，但是由于B公司发的债券有点多，一个担保公司接不住这么大的盘子。所以，A公司就创设一个产品，该产品是以B公司作为参考实体的信用保护凭证，让多方来认购，也可以将认购的凭证转卖给其他人。同时，A公司支付利息和保护费用作为认购方的投资回报。如果在产品期内，B公司发生了信用事件，那么认购的本金就用来赔偿A公司的损失，这个产品就是CLN。

CDS和CLN主要区别体现在：CDS是双边合约，不能转让，且无现金担保；CLN是一对多合约，可以交易流通，有现金担保。

早在2010年, 交易商协会在人民银行的指导下正式发布推出了CRM，填补了我国信用衍生产品市场的空白。可以说，伴随着CRM的推出，我国信用衍生品市场就此建立。最初，CRM主要有两种产品，分别是信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）。截至2014年11月，已有CRM交易商47家、CRM核心交易商26家，以银行和券商为主。

但是由于市场参与主体过于单调，而且那时国内债市还未打破刚兑，鲜有违约，定价机制不完善等问题，CRM市场尚未火爆，就陷入停滞状态。

CDS的美国“玩法”

CDS在中国尚属新生事物，但在美国这样的发达金融市场，早已有了一套成熟的“玩法”。

CDS诞生于1993年，美国埃克森石油公司（下称“埃克森公司”）因为一艘油轮发生原油泄漏事故，面临50亿美元的罚款，于是向摩根大通银行要求贷款。

然而，这笔贷款不仅利润极低，且会占用摩根大通的信用额度，银行还要为此留出一大笔资本储备金。

为解决这一问题，摩根大通向欧洲重建与发展银行提出，每年向该银行支付一定的费用，而该银行将承担埃克森公司这笔贷款的信贷风险。换句话说，如果埃克森公司无法偿还贷款，欧洲重建与发展银行则承担摩根大通的损失。如果埃克森公司没有违约，那么欧洲重建与发展银行则会有不错的收益。

这是CDS的诞生样本，这一方式得到了美联储的认可。1996年8月，美联储正式允许美国银行使用信用衍生品，并统一银行根据信用风险转移的情况来降低资本储备，其最低程度可以降低到风险资产的1.6%，也就是认可了银行利用CDS解放储备金的做法。

CDS诞生的初衷是风险管理，而随着信用违约互换的发展，另一个投资功能也逐渐衍生出来。在海外，CDS常常会被对冲基金、投资银行等用于对赌某家公司未来是否会破产，而交易者并不真的持有该公司的债券。因此，CDS成了一些金融机构投机和套利的工具。

在好莱坞电影《大空头》中，对冲基金经理Michael Burry重仓做空MBS买入CDS，房地产市场崩溃引发了严重的信贷危机，Michael也因此获得高杠杆的违约保证金收益

其具体原理是，当市场预期参照实体的违约概率上升时，CDS的息差将相应上升，反之亦然。当投资者预期参照实体违约概率下降时，就可以出售CDS。如果预期准确，投资者将获得投机收益。
美国CDS市场规模巨大，2008年金融危机爆发前，CDS覆盖的债券和贷款市场高达约62万亿美元。

“空头利器”之争

由于CDS的“不良案底”，年初中国将重启CDS的传言一出，就引发了争议。一方认为，CDS的推出恰逢其时；另一方则认为，国内信用衍生品市场不成熟，越复杂的产品，越容易蕴藏危机。

2014年信用债市场打破刚兑以来，2016年进入了集中爆发期，仅上半年就发生违约近250亿元，几乎是过去同期的两倍。值得注意的是，在这一过程中，企业破产风险也开始显现。与此同时，银行的不良贷款率也趋于上升态势，不良资产证券化试点启动。银监会数据显示，商业银行今年上半年的不良贷款率为1.81%。

在CDS的支持者看来，以上种种迹象表明，债券市场各类投资者对于风险缓释产品的需求与日俱增，可我国目前的信用衍生产品供给明显不足。

交易商协会指出，CRM产品的使用可以有效建立风险分散、分担机制，降低债券的发行成本，熨平信用风险引起的市场波动，实现信用风险的专业管理。

民生证券固定收益分析师管清友、李奇霖表示，目前债市信用风险事件频发，“打破刚兑”正在加速，市场非常需要风险分散工具，只要能堵住缺陷，CDS将会迎来快速发展。

中信固收认为，CDS作为一种双边合约，定价以无套利理论为基础，不仅可剥离出信用风险交易，对冲信用风险，还有提高债券市场流动性、价格发现的作用，且本次推出的信用联结票据产品，或许对我国资产化进程从传统型资产证券化迈向合成型资产证券化奠定重要一步。

不过，也有市场人士对CDS的推出心存疑虑。一位资产管理公司人士对本报记者表示，信用债打破刚兑，本来是中国债市市场化的进步，“CDS等一系列金融衍生品大同小异，都是将违约产品继续包装层层转卖，也就意味着会有更多的金融机构牵扯进来，一旦发生系统性风险，后果不堪设想，美国次贷危机的教训便是如此。”

不过，根据交易商协会23日发布的业务指引，此次推出的CDS及CLN两款新产品充分吸取了美国次贷危机的教训，为避免产品在场外市场无序发展，加强了交易报备和标准产品的集中清算，对交易商进行分层管理，在杠杆限制上，核心交易商为5倍杠杆，一般交易商为1倍杠杆。

业务指引原文

中信证券首席固收分析师明明表示，从长远来看，CDS的发展利于规范信用评级，推动高收益债和高收益债券为基础资产的资管产品的发展。且CDS定价要求的评级客观性将对信用评级市场形成倒逼机制，或者出现一批第三方信评机构，虚高评级企业的评级将面临调整。所以在风险上，CDS的推出是否会带来类似于次贷危机的风险或者再资产证券化的风险，他认为短期内可能性较小。

在东方金诚金融业务部总经理徐承远看来，美国次贷危机表明信用风险缓释工具管理不当也可能会对机构投资者造成危害。因此，对信用风险缓释工具需要实施适度的监管和自律管理。

他建议，对CRM的创设机构必须作资质限定；CRM应控制标的债务和参考实体，避免过度打包；CRM的创设规模和交易规模应适当控制，避免过度杠杆；CRM的相关信息必须进行充分披露；凭证式CRM应进行信用评级；交易商协会强化对创设机构进行市场化评价。他还建议市场参与者不要介入不熟悉的复杂交易活动，同时严格控制杠杆率。

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