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首席评论丨讲故事的乐视 为何走得步步惊心?

2016-11-18 15:38:00

简介:多位业内人士表示,乐视今日出现危机是必然的,是其不断膨胀的野心与获取现金的能力、业务能力之间的差异。
首席评论|讲故事的乐视,为何走得步步惊心?

本期嘉宾

何旭——金元证券场外市场部董事总经理。证券行业从业15年,精于策略研究分析,行业研究,熟悉全部39个行业和76个子行业。拥有深厚的投行业务和做市商业务研究底蕴,对于判断企业价值非常熟练。精通企业并购、重组、增资以及市值管理,在资本市场的研究方法上有独到见解和体会。

高明华——北京师范大学公司治理与企业发展研究中心主任(该中心是公司治理领域最早的专门研究机构之一)。曾提出国有资产三级运营体系的设想,对国有企业治理进行过较深入的探索。高明华和其研究团队,在国内外率先提出“中国公司治理分类指数”概念,目前已出版6类15部公司治理指数报告,该系列指数被认为是“可以列入公司治理评级史册的重要研究成果”。

新闻背景

从媒体传出供应链欠款150亿的消息,到贾跃亭发出公开信承认资金紧张,股价持续下跌,市值蒸发百亿,乐视不断处于舆论的风口浪尖之上。正如乐视所承认的,他们确实遇到了资金问题。乐视这两年在手机、电视等终端领域开足马力,影视、体育、房地产等多个领域的投资也相当大手笔,据业内人士不完全统计,去年和今年乐视在其七大子生态上的投入超700亿元。生态布局大,钱花得快,自身造血和盈利能力又跟不上。而乐视高达65.72%的资产负债率更是加深了人们的担心。从扩张性风险、造血风险,到流动性风险、股价风险、债务风险,乐视的资金链短期和长期的风险会串联成雪崩式的危机,还是虚惊一场,目前还不得而知。但是多位业内人士表示,乐视今日出现危机是必然的,是其不断膨胀的野心与获取现金的能力、业务能力之间的差异。乐视的危机到底给公司治理上了怎样的一课?我们又该从中得到什么样的启示呢?

观点提炼

乐视资金链危机解决到什么程度?缺口还有多大?

何旭:依据公开的第三季度的季报来看,(缺口)大概是100亿左右。那假如说现在的市场传闻贾跃亭又融了6亿美金回来,如果成立的话,大概也就40、50亿人民币,加上这个,他资金的缺口还剩50个亿左右,短期两三年需要偿付的这块大概剩了50个亿左右。这50个亿里面还应该剔除掉什么呢?剔除掉企业良性财务杠杆,所释放出来的情况,什么叫良性财务?大部分企业都有负债,一个没有负债的企业一定不是一个很良性的,因为金融信用这块等于零。(乐视)会合理的利用财务杠杆,如果把这个合理率再去掉的话,这个里面可能未来偿付的缺口,大概也就是在几十亿左右,可能不像市场的人看到的150亿这样的规模。

乐视的公司治理水平如何,该如何改善?

高明华:今年刚刚做了一个上市公司治理指数,有两个指数值得我们关注,一个指数就是财务治理指数,乐视的财务治理状况非常差,并不是说他不可以融到资,而是因为他的财务治理水平非常低,2012年他的财务治理指数是47.99分,2014年是44.93分,2015年刚刚评估出来的数据是38.08分,连年下降,他的排名都在全部上市公司在后50位,就是说他的财务治理水平非常低。其中最低的是他的财产配置,就是说他财务主体的权益的配置,权益的分配,是非常不合理的。因此从这个角度来说,他要想获得更多的外部资金支持,尤其置业融资,包括从银行贷款,这个链条都非常薄弱,就很难获得强有力的支持,因为财务治理状况非常差。因此如何强化他的财务治理水平,我觉得对这个公司非常关键。

文字回顾

主持人:各位好,这里是首席评论。

乐视创始人贾跃亭的一封内部信引爆了各个层面对乐视的关注,然而作为一个在不断创新道路上行走的企业,起起伏伏也在所难免,如何走出低谷的困境,也是考验一个创新者和企业的最好办法,很多人形容贾跃亭是一个梦想家,他的梦想是否能够照进现实呢?我们先来看一段小片。

乐视陷入史上最严重危机

从媒体传出供应链欠款150亿的消息,到贾跃亭发出公开信承认资金紧张,股价持续下跌,市值蒸发百亿,乐视不断处于舆论的风口浪尖之上。正如乐视所承认的,他们确实遇到了资金问题。乐视这两年在手机、电视等终端领域开足马力,影视、体育、房地产等多个领域的投资也相当大手笔,据业内人士不完全统计,去年和今年乐视在其七大子生态上的投入超700亿元。生态布局大,钱花得快,自身造血和盈利能力又跟不上。而乐视高达65.72%的资产负债率更是加深了人们的担心。从扩张性风险、造血风险,到流动性风险、股价风险、债务风险,乐视的资金链短期和长期的风险会串联成雪崩式的危机,还是虚惊一场,目前还不得而知。但是多位业内人士表示,乐视今日出现危机是必然的,是其不断膨胀的野心与获取现金的能力、业务能力之间的差异。乐视的危机到底给公司治理上了怎样的一课?我们又该从中得到什么样的启示呢?

主持人:欢迎两位的到来。乐视资金链危机这件事情发展到今天,整个过程可以说跌宕起伏,发展到现在这个危机解决到什么样的程度呢?这个缺口还有多大?

何旭:这个缺口现在统计的口径不一样,我只能按照公开的来看,两种说法,第一种说法的话总共差了150个亿,这是我们经常看到的,可是从三季报的情况来看,把他的应付,把他的短期借款,把他的财务应付息这三块加在一起大概是百亿左右,似乎又没有到这样的一个数,那依据是什么?这个里面我不太清楚,我只能依据公开的第三季度的季报来看,大概是100亿左右。那假如说现在的市场传闻贾跃亭又融了6亿美金回来,如果这个成立的话,大概也就40、50亿人民币,加上这个,他资金的缺口还剩50个亿左右,短期两三年你需要偿付的这块大概剩了50个亿左右。

这50个亿里面还应该剔除掉什么呢?剔除掉企业良性财务杠杆所释放出来的这样的一个情况,什么叫良性财务?大部分企业都有负债,一个没有负债的企业一定不是一个很良性的,因为金融信用这块等于零,会合理的利用财务杠杆,如果把这个合理率再去掉的话,这个里面可能未来偿付的缺口大概也就是在几十亿左右,可能不像市场的人看到的150亿这样的规模,150亿是怎么计算出来的不知道,是不是还有他借的钱没有公告出来,或者是乐观集团跟相关联的钱,反正从公开的材料里面没有看到,所以我的计算方法就是这么很简单的。

主持人:经历了这些事情之后,其实现在的缺口已经在逐步的补上了,但是我们发现从乐视成立这十几年以来,好像每隔两三年都有一次资金链危机的说法,这次发生资金链危机,高老师,您认为根本原因在哪里?

高明华:我觉得还是它的盲目扩张,刚才何总谈到,不在它缺口有多大,而在于这个资金链条是不是有强有力的现金流支持,从目前看来这个现金流支持力度是不够的,因为他这个行业跨其他行业,在其他行业并不具有很紧密的关联性,它以前的主营业务搞影视,现在已经跨到手机、汽车,并不能说两者没有关系,但是关系没有那么大,关联性没有那么大。比如以前雅虎从好莱坞聘请了CEO,把好莱坞的影视业务嵌入到雅虎,并不是自己搞影视。同样道理,乐视原来搞影视,它可以把它的一些业务嵌到手机上,而不是自己做手机,自己去做汽车,因为这两块都是很砸钱的,尤其是汽车。

毫无疑问,如果没有足够的现金流就不可能支持这个资金链条,资金链条很容易断裂,一旦银行不给他贷款,一旦投资者不给他投资,这个链条就很容易断,而一旦断了可能是连锁反应,所以危机是存在的,所以它应该关注它的资金链条是不是有强有力的现金流支持和技术支持。

主持人:是不是一个健康的现金流。所以您提到了根本原因是盲目扩张,其实贾跃亭自己也提到了一个问题,他觉得这个公司融资能力不是很强,方式单一,但是我们看到这六年以来,乐视通过IPO定增、发债、股权质押等等的方式,融资已经超过了500亿元,这样一个融资水平在一个创业的圈子里面来说应该处于一个什么样的水平呢?

同时也给大家看一张图,有关于乐视的融资结构,大家可以更直观的看见方式和这些数据,您觉得这个水平是一个什么样的水平呢?

何旭:我觉得这个水平是一个中等偏高的水平,坦率来讲怎么算这个水平你是中等偏高的,就是你的股权价值,股权价值是什么呢?总股本乘以现在股票的价格比上你的融资额,这个比例,如果你融资额的比例大概其这个百分比在1:1的时候,这个市场上还能接受得了,如果你高过去,这个就不太好了。曾经乐视出现过价格很低的时候,这个我们能看得到,而且总股本这块看到不到20亿,如果我们以这个总股本套那个比较低的价格,也就是说它在时点上面融资的那个比例大部分稍微有点偏高了,这是第一个。

第二个来讲的话,我觉得它发展到今天这个融资并不能说明它的融资能力很强,因为它采用的都是比较传统的融资方法,包括质押,还有短期的借贷,包括发债,包括定增,这都是很传统很传统的,你比如说这个里面没有过优先股的情况,也没有过所承诺的债转股,用一些现在市场上面比较流行的这样东西去做,所以说目前整个乐视上市公司的融资情况,我觉得什么呢,并不像市场上人说的已经高到了不可控制的地步,它是中等偏高,但绝不算非常非常高。

去看很多ST类的企业,没有盈利的企业,尚且在最后一年的时候还有很大的融资款进来,那个时候当然在卖它的壳的价值。倒回来讲反应一个什么样的问题呢?一个良性融资和一个弱性融资这里面是有本质区别的,这个还要看它整个的融资以后资金的使用和资金配比的情况,才能说它这个融资的效果和这个手段是否相匹配,我觉得这样来看。

主持人:从您的这个分析中可以听出乐视其实融资手段还有很大的一个空间,它可以运用其他的方式进行融资,所以它的融资能力还是有一个提升的空间。刚才您也提到比较传统的股权质押这个方式,其实在A股市场上像贾跃亭姐弟这样大比例用股权质押融资的方法其实是很少的,高老师您先给我们介绍一下什么是股权质押,以及它如果大规模的用这种方式的话会带来什么样的风险呢?

高明华:股权质押其实把自己的股份抵押到金融机构,然后换取资金的支持。而这种股权质押对自己有好处,不会失去控制权,但是有很大的风险,就是它有一个预警线和平仓线,如果达到预警线之下就要要求你补仓,如果达到平仓线,可能就要出售,你的股权可能被出售,这个时候你的控制权就失去了,你的收购权就要转移了,所以他就不可能控制这个公司了。之所以他有那么多的质押获取资金,说明投资者对他的投资信心是不够的,从投资者获得的资金还不到100亿。

我可以提供一个数据,我今年刚刚做了一个上市公司治理指数,有两个指数值得我们关注,一个指数就是财务治理指数,它的财务治理状况非常差,并不是说他不可以融到资,而是因为他的财务治理水平非常低,2012年他的财务治理指数是47.99分,2014年是44.93分,2015年刚刚评估出来的数据是38.08分,连年下降,他的排名都在全部上市公司在后50位,就是说他的财务治理水平非常低。其中最低的是他的财产配置,就是说他财务主体的权益的配置,权益的分配,是非常不合理的。

因此从这个角度来说,他要想获得更多的外部资金支持,尤其置业融资,包括从银行贷款,这个链条都非常薄弱,就很难获得强有力的支持,因为财务治理状况非常差。因此如何强化他的财务治理水平,我觉得对这个公司非常关键。

财务治理水平并不是财务状况,而是财务治理,就是你对各个利益相关者权利的回报,权利的配置是不是合理,你的财务控制是不是合理,中国企业的内部控制水平普遍很低,这个企业也非常低,这是我们财务治理指数当中一个纬度,它也很低。所以总体来看对自己的财务治理是不太关注的。

主持人:这是有关于公司财务和融资方面的一些解读,那其实在内部信公开之后,乐视已经做了一些调整了,比如说有10个高管要增持乐视的股份,总金额是在3亿人民币,这个举动,何总,应该怎么来解读呢?

何旭:我觉得还是会对市场增强一些信心,但是这个金额相对而言不是很高,但是个人出这个资,金额就还可以了,相对于一个20亿总股本这样一个企业来讲的话,这个金额不太高。但是也说明一个问题,告诉整个的市场上所有的投资人,至少管理层还是非常有信心,否则不会真金白银拿出去增持。至少增持的这个姿态是做了。

还有一个很关键的问题,高老师谈到一个问题,我比较认同,财务状况治理的情况不好,但是反过来讲我们一定要看到一个什么样的情况呢?没有利润的企业,你如何去治理都是很难的,就是说你一方面是要利润,一方面是要自己的财务状况。第二点,一定要看这个企业目前处于什么阶段,我觉得贾跃亭干什么事呢,要么成功,要么在成功的路上死亡,他已经没有中间这条路了,假如他生态圈式的一种经济模式能够出来的话,那么他将是国内的第一例,因为他干的事情非常多,他不是基于一个点出来的,他干的事情非常多。如果他败了,这就是一个比较失败的案例。所以说我觉得,目前的乐视虽然已经上市这么多年了,它还是在一个叫做初创成长的情况下,它可能完全没有把自己当成一个非常成熟的企业去做。

在这样的一个情况下,这也就回答了刚才反复问的,为什么只有他跟他姐姐两个人的股权质押,我认为是他管理层思想统一性上面可能还存在一定的问题,你们不同意,我就拿我的股权质押,实际上我们看到很多良性的上市公司是股东集体质押,有过,曾经有排名前4的股东共同拿出股份质押,支持一个上市公司的转型,因为主板上市公司传统行业居多,现在都需要转型。

从这样一个情况下,他们大股东的个人质押比例过高,中小股东抱的心态是什么?反正没有压我的股,你去试一试,成了,我跟着你坐享股息的收入,股票价格的收入,没有成,我的股票还在,我对这个公司的话语权、发言权,不会因为你的失败导致我什么都没有了。

主持人:所以其实这也体现了贾跃亭个人的性格特征,其实贾跃亭和乐视的创立,我们都看见一路走来非常不容易的,他作为这个领域的创新者、前行者,我们需要给他时间、机会、更多包容的空间去尝试,但是高老师的出发点比较像一个严厉的导师,在发展过程中一个一个问题必须解决,我们再说回到负债率上,因为资产负债率是一个考核的重要指标,现在乐视的资产负债率已经高达了65.72%,那么一个企业正常的指标我们认为超过60%可能就已经不是很好了,那么这样一个负债率,高老师您怎么来看呢?

高明华:对,你说的对,一般来说负债率警戒线是60%,它为什么这么高的负债率,还是刚才我谈到的过度扩张,汽车很砸钱,手机这块它的现金流非常差,其实我认为他在决策的时候做的非常不理智,比如在手机上是通过补贴获得更多的客户群,这一点对于一个成熟的企业来说是可以做的,其实他目前做的一个是什么呢?是低价倾销的手段,而低价倾销必须有强大的现金流作为后盾。而且做这个低价倾销的时候,他的目的并不是永远低价的,他要通过低价倾销把其他的竞争对手赶出市场,然后自己成为垄断者,自己提价,把过去亏的钱拿回来,是这样一个方式,而他不可能把其他的手机厂商赶出市场的,永远不可能。

所以呢,他就永远在过度循环,低价倾销,因此他就不可能有很好的现金流。因此他的负债率都很高,再加上汽车很砸钱,不可能把他的负债率降下来,而现在其他投资者对他的支持力度也不够,刚才何总谈到只有夫妻两个搞股权质押,也可以看出这一点,别人对他的支持力度比较小。

主持人:所以资产负债率高还是因为扩张的节奏没有把握好,刚才两位反复提到了乐视的一个打法,他们生态圈是怎么来做的,我们先进一段广告,回来之后继续聊。

好,欢迎回来。

乐视生态圈其实是包括了三大的业务和七个子生态,这生态之间是什么关联?他们的关联性高吗?

何旭:我觉得除了汽车跟其他六个关联性稍微差一点,那六个基本都是关联在一起的,他们是在搭一个什么样的生态圈呢?所谓生态必须得闭环,闭环了以后这个生态就可以自我繁衍自我繁殖,它会长的非常大,这个时候你只需要去匹配这个生态的繁殖就可以了,这个时候你不需要做一些很创造性的东西出来。这个叫生态。

2014年投规模,2015年投利润,2016年一定是投生态,因为我们现在看到了独立的点,你很难在做第二个华为出来,就是苹果现在也在做生态,投影视了,微软从原来的软件只有一个,现在回到硬件,出来的东西都是非常非常漂亮的。

主持人:包括BAT其实也是做生态圈。

何旭:乐视现在也做生态圈,它的内容可以嵌入到它的硬件里面去,然后在这个市场上去循环,实际上乐视的电视和手机一定是赚不到钱的,就是在这样的价格上,但是它靠什么赚钱?你有了一个终端,靠内容赚钱,我可以推送我的视频,我可以推送我的体育,可以推送我的医疗。其他的稍微推的慢了一点,明年也一定会出来。它的电视不赚钱,它的内容可能赚钱了,三季报,4亿多的纯利,168亿的营收,这是在三季报中体现出来的,比去年翻了一倍,至少公布出来的上市公司的业绩是可以看的。

主持人:其实它是有一定核心业务的,其他的子生态也没有做的很差,都还是比较平均的水平。再说回到公司治理方面,他们也做一个新业务,其实都把行业内很顶尖一流的公司网罗到自己的公司来,用股权激励的方式留住他们,但是这次内部信也提到自己因为在这个组织架构和公司管理方面也是存在一些缺陷的,所以导致人利用的也不是很好,人浮于事,乐视需要从这里吸取什么教训呢?

高明华:决策的科学性,毫无疑问他的决策科学性比较差,否则他也不可能把钱大量的砸在汽车和手机上。手机我刚才提到雅虎那个例子,他可以把他的内容附着在别人制造的手机上,而不一定自己制造,因为这不是你的优势,汽车更不是你的优势。从世界经验来看,一个产业的发展,开始是从专业化,然后多元化,然后又回到专业化,因此最终的企业不是产业的多元化,而是专业化。这个企业盲目扩张,毫无疑问它董事会治理的方式是有问题的,或者一个人说了算,也是治理水平很差的,他尽管笼络了很多人才,但是没有充分发挥他们的作用,他还是一个人说了算,而不是通过充分的调研,在这个基础上制定一个可行的战略规划。毫无疑问没有做到这一点,否则不可能出现现在的资金流断裂。

何旭:我觉得管理方面存在很大的问题,我们一定要说一个点,多元化和生态化不是同一个概念,多元是80%不相关的,生态是一个繁衍,搭这个基础层以后,第二层是比第一个基础层圈子更大的,是相关的,所有的点都是相关的,这个是非常非常不同的。也就是正是这个点出了问题了,他在采用多元化的管理模式管理他的生态,他的问题就出现在这儿,也就是说什么呢?你会发现他高薪聘请来的各个领域的专家,几乎囊括了市场上叫的响的一部分人,但是没有横向把这一部分人串起来,他的想法他的出发点,他的布局一定要要打造一个生态,因为全都是相关联的,但是他所聘用的人并没有从多元的管理模式上解放出来,他并没有去跨,他应该是做内容的跨到电视里面去,做电视的人跨到手机里面去,然后他的VR和AR跨到汽车里面去,他应该跨,没有。有一部分说白了拿了很高的薪金,可能养了不匹配的人,这是根本的一个问题。

那么当他发现不匹配的时候,我就必须自己上来干了,因为我的想法你们帮我落实不了,这个时候出现了他往前走,他可能向东走,别人从西边也只能跟着他向东走,这些人的效率发挥不出来,导致他的管理成本非常高,实际上都说他在烧钱烧钱,我们仔细看一下他在汽车里投了多少钱,他融来的钱仅仅不到30%投到汽车里,现在没有出产,他只是在建,北美的资本总部我们曾经去看过,相对而言还是很不错的,还是以研发为主,属于这么一个情况下。

所以那些人在干什么我就不太清楚了,内部管理中出现了这个问题怎么办?现在马上要壮士断腕,高层的职位开始上面有变动,马上中层这块就会变,你不把大家的思维统一起来,不让他们真正的理解你干什么,再加上贾跃亭这个人是技术男,很少像马云那样有演讲的能力,他不太善于说话,即便他在公开的媒体上大家也看到他说话的传播非常非常少,他不太善于去表达,他又是这么一个性格的人。所以你很难去定义他的管理是很有效的,管理一定是个企业的性格所导致的,看看任正非说话是什么样子,马云说话是什么样子,再看看他,所以他的管理一定是无效性非常强。

主持人:接下来调整这个战略也是他认为解决现在面临所有问题的一个重要方式,就比如说他提到要告别烧钱阶段,聚焦已有生态,也就是说在接下来即便是没有新的融资进来,接下来三四个月之内他也要改变这种状况,他有什么信心做到这一点呢?

何旭:我觉得他的信心是在于什么呢?很简单,停止一些东西,不要再亏损这个路上走的太快,把节奏放缓,控一控,把视频这块做大,手机赶快推第二批东西出来,让用户的黏度增强上来,毕竟今年的年报中90%的利润是来源于传统业务,他把这块再做强做高就OK了,融来的钱合理分布合理的使用,同时一定要把财务成本降下来,管理成本必须降,他现在已经看到了第一步是换人,第二步是什么,我认为没用的人就会砍掉,他人员的成本占了总成本的1/4都不止,人员的成本非常高,省成本也是可以省出一些利润的,虽然不能作为利润的主要来源,但是这个效果是可以看得很清晰的,所以把未来这块再往上做就行了。

三季报基本就定了他全年了,上市公司的三季报基本上定全年了,所以他全年应该落在6、7亿的水平上没有问题的,因为三季报出来了,已经变成事实了,不可能几个亿的利润没了,变成一个亏损的企业,那除非是黑天鹅,这种情况非常少。所以说我们合理按照EPS测算来讲的话,明年合理的释放应该是在11亿左右这样的水平,今年大概是6、7亿,明年11亿,大概是这样一个利润增长。

那么能够维持一个25%以上的复合增长率的话,这个企业的生命力还在,因为毕竟他现在干的这些东西还处于一个艰苦创业期,7个业务里面6个不赚钱,你说他是一个成熟的企业还是创业的企业,我认为他是一个上市的创业性的企业。

主持人:借乐视这个案例也给我们上市公司很好的上了一课,高老师您为我们的上市公司在获取资本和战略节奏调整这个方面该如何平衡?既能够为公司自己负责,也能为投资人负责呢?

高明华:我觉得关键还是要强化公司治理水平,因为公司治理水平直接关系决策的科学性,盲目扩张并不是好的策略,再加上速度过快,导致资金链可能出现一些问题,所以如何做科学的决策,并不是说贾跃亭这个人自己没有本事,而是能不能动员更多的人参与,尤其他笼络了很多的人才,这些人才能不能够发挥作用,让他们共同参与到治理当中来,我们讲公司治理的时候,一定要发挥每一个治理主体的作用,而不是说仅仅是一个人的作用,一个人的作用是有限的,一定要创造一个商业帝国,你是不可能靠一个人单打独斗的。所以他需要每一个公司治理的主体,利益主体,让他们参与进来,发挥共同的作用,一股绳,这是我们每一个企业需要关注的。

主持人:好的,谢谢两位。

编辑:李燕华

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