连平：警惕资本外流和人民币贬值相互强化的风险

今年以来，人民币兑美元汇率从年初的6.50附近，依次跌破6.7、6.8等重要点位，一度跌到6.90关口，贬值幅度将近6%。

就此，第一财经近日专访了交通银行首席经济学家连平。他认为，未来一个时期，我国仍将存在较大的资本外流和货币贬值压力，资本外流和汇率贬值相互强化可能是重大风险源，应高度警惕并采取有效措施加以防范。

未来资本外流和汇率贬值仍将面临较大压力

第一财经：中国近来资本外流压力持续加剧。根据国家外管局在11月初公布的中国第三季度国际收支平衡表初步数据，2016年第三季度中国储备资产减少1363亿美元，非储备性质的金融账户逆差超过2000亿美元，创下了季度资本外流的峰值。请问你如何看待这一情况?

连平：当前，我国已从直接投资净输入国转变为净输出国，而且输出步伐明显加快。从国际经验来看，当一国经济发展到一定阶段后，逐步地会从资本净输入国变成资本净输出国，这是一个正常现象。

改革开放三十余年来，在政策的持续推动下，境外资本持续流入。2007-2013年我国外汇储备每年增长4000亿美元左右，外汇占款每年增长3万亿元左右。外汇储备最高的时候将近4万亿美元，外汇占款接近30万亿元人民币。

图1 中国外汇储备变动

数据来源：中国人民银行

图2 中国对外直接投资快速增长

数据来源：商务部

资本持续大规模流入使得我国经济得到快速发展，产业发展能力增强。但一个国家或经济体在经历了较长时间的高速增长后，都会有一个经济减速或调整的过程。同时，随着人口老龄化、经济结构调整升级，以及生产要素成本优势减弱，我国对外资的吸引力逐步下降。

未来一个时期，我国制造业对资本的吸引力将持续下降。曾经是吸引外资主力军的制造业投资增速大幅下滑，由前些年的30%左右降至2015年的8%，今年前十个月进一步降至3.1%。要素成本持续上升，资本产生全球配置的需求。本币贬值则进一步刺激了资本流出，正在推进的资本和金融账户开放也为资本流出提供便利。

同期，我国对外直接投资快速增长，对外非金融类直接投资同比增长53.3%，达1459.6亿美元;全年有可能超过1700亿美元。

图3 中国制造业投资增速（累计同比）

数据来源：WIND

第一财经：当前，美联储12月加息预期不断上升。中美货币政策是否将不可避免出现分化?这将如何影响人民币汇率以及资本流向?

连平：中美货币政策分化仍将持续。

2016年前三季度，美国GDP初值年化季率分别增长0.8%、1.4%和3.2%。最近12个月失业率维持在5%左右，核心CPI连续10个月超过2%。经济增长的主要引擎——家庭消费仍然较为稳健，家庭的资产负债状况良好。2015年财政赤字占GDP比重已经下降至2.5%，有推行大规模财政刺激的基础。

因此，未来美国经济有可能保持相对较快增长，从而支持美联储加息。从历史经验看，美联储一旦开启加息周期，往往会连续加息，以让利率尽快回升到正常水平。

而近期中国经济运行虽出现一些企稳的迹象，但仍面临诸多不确定性。从“十三五”时期整体运行格局看，我国经济仍将在结构调整中运行在合理区间的低位，货币政策稳健偏松格局短期内难以根本转向。

中美利差也可能进一步收窄或处在低位。中美10年期国债利差已不断收窄，2016年10月以来进一步收窄至0.7%左右。鉴于中美货币政策的分化态势，中美利差可能进一步收窄或保持在低位，甚至可能消失，这将给人民币带来进一步贬值压力。

图4 中美10年期国债收益率趋于收窄

数据来源：WIND

同时，中国企业和居民全球资产配置需求、避险需求及套利需求明显增加。

在经济增速下降背景下，国内投资回报率趋势性下降，加之生产要素成本提高，中国企业“走出去”步伐加快。我国私人财富亦快速增长，财富集中度不断提高。而我国在私有财产保护、营商环境等方面与欧美日等相比仍有不小差距，部分高净值人群一直存在并持续增强寻找海外出路的冲动。

从中长期看，我国居民部门资产仍有进一步外流的持续需求。而人民币较强的贬值预期可能进一步加重其避险需求和套利需求，进而带来资本外流和人民币贬值压力。

第一财经：“8·11”汇改以来，人民币兑美元汇率中间价贬值幅度已超过12%。除了美国政策的“外溢”效应外，中国过去一段时间来的货币超发似乎也对人民币贬值造成了一定影响。本轮人民币贬值在你看来，主要源自外因，还是由自身货币政策导致?抑或是两者的合力所致?

连平：货币多发带来人民币贬值压力，但并非主要和直接原因。

近年来，我国货币供应量确实快速增长，M2/GDP已从2001年底的140%升至2015年底的203%，高于全球平均水平。但也应考虑到我国经济增长速度较快和间接融资为主的两个重要特征。若比较中美货币当局的资产负债表的扩张可以发现，2007-2015年，我国央行资产负债表扩张了1.4倍，而同期美联储的资产负债表则扩张了4.2倍。

此外，由于我国资本和金融账户并未完全开放，货币信贷扩张对汇率的传导作用并没有那么直接和明显。因此，货币因素并非当下人民币贬值的主要和直接的原因。

当前的问题在于，资本外流和人民币贬值相互促进、相互加强。

资本流动会影响外汇供求，进而影响汇率变化。货币升值会吸引资本流入，资本流入则进一步强化升值预期，从而形成循环。2005-2013年，人民币对美元汇率中间价由8.27一路升至6.1左右，其间，外汇占款从4.7万亿元增至26.4万亿元，外汇储备由6236亿美元增至3.8万亿美元。

与之相反的则是2015年以来由人民币持续贬值导致的“资本外流—人民币贬值—贬值预期增强—资本外流压力加大—贬值预期再增强”的循环。

图5 人民币汇率与外汇占款走势

数据来源：中国人民银行

图6 人民币汇率与外汇储备走势

数据来源：中国人民银行

总体来看，本轮资本外流和人民币贬值是中国经济下行和美元走强等内外部因素共同作用的结果。中国经济增速放缓、产业结构调整、要素成本上升和经济主体需求转变是内因，也是决定性因素。

资本外流和人民币贬值相互强化已成重大挑战

第一财经：根据你的上述分析，本轮资本外流和人民币贬值是中国经济下行和美元走强等内外部因素共同作用的结果，并互相强化。这会给中国的宏观经济、实体产业造成何种影响呢?

连平：首先，持续资本外流和人民币贬值预期可能加剧产业空心化。

当前，中国经济最突出的结构性矛盾之一，就是虚拟经济与实体经济一定程度的脱节，非实体经济聚集了过多的发展资源。资本外流与人民币贬值预期下国内实业投资回报率低下，无疑会推动国内产业空心化发展，拖累制造业转型升级，削弱增长新动力赖以形成的基础。

其次，资本外流和人民币大幅贬值加大了民间投资下行压力。

2016年10月民间投资增速已降至2.9%，成为经济下行压力持续存在的新的重要原因。

在整体经济下行背景下，民营企业本就投资意愿不强，贬值预期则进一步降低了中长期固定资产投资的预期回报率。民营企业宁可将大量资金以活期存款形式存放，或选择持续加大美元和日元等避险货币的资产配置，这使得本已不振的民间境内投资雪上加霜。

图7 人民币汇率与民间投资增速

数据来源：WIND

最后，持续资本外流和人民币贬值预期可能阻碍产业梯度转移。因为产业转移可能不是从东部地区向中西部地区，而是直接转向要素成本更低的国家。

第一财经：持续资本外流和人民币贬值预期是否也会带来金融体系的问题和风险呢？

连平：首先，大规模资本外流和人民币持续贬值可能再度引发股票市场动荡。

未来一个时期，中国经济增速依然存在下行压力。国际金融市场动荡、地缘政治冲突、黑天鹅事件频发等同时导致国际资本风险偏好下降，资本外流压力和人民币贬值预期难以在短期内完全消退。

一旦短期贬值幅度过大，尤其是再次出现一次性大幅贬值，不排除在市场恐慌情绪带动下，短期资本大规模外流，从而出现股市、汇市联动杀跌效应，造成资本市场大幅震荡。

其次，持续资本外流和人民币贬值预期有可能引发系统性金融风险。

它可能引发更大的贬值预期，导致人民币资产价值持续缩水。金融资产对价格变动较为敏感，且流动性较强，因而会首当其冲。

房地产价格已存在较强的房价下跌预期。人民币持续贬值并形成较强的贬值预期，外资和部分内资都可能加快撤离，未来房地产市场可能面临较大风险。

此外，经验表明，全球性和区域性的金融或经济危机差不多每10年左右爆发一次，这样2017～2018年前后有可能处于爆发全球性或区域性金融危机的敏感期。在开放度提高条件下，未来国际金融危机传导的风险加大。同时，单一资产的个体风险也可能因“蝴蝶效应”引发市场出现共振，从而酝酿系统性风险。

最后，资本外流和人民币贬值相互强化可能成为妨碍我国跨越中等收入陷阱的拦路虎。

当前及未来几年，我国正处于告别中等收入国家行列、迈入发达国家门槛的关键时期。而阿根廷、巴西等拉美国家最终走向经济停滞而陷入中等收入陷阱，主要原因之一便是资本持续大规模外流与汇率大幅贬值。

当前及未来一个时期，我国不少领域都存在潜在风险。楼市金融属性增强，房地产泡沫风险有所提高；非金融企业杠杆率呈上升趋势，企业债务违约风险上升；影子银行体系规模庞大，并不断膨胀。

整体而言，上述风险当前都处在可控范围内。但我们既不能轻视资本存在大规模流出压力，当国内需要加大投资的关键时刻，眼睁睁地看着资本尤其是民间资本大规模外流；也不能不顾贬值对人民币资产投资的削弱效应，在市场汇率已经很接近合理均衡水平上下时，任凭非理性的市场力量大肆做空人民币，甚至还要实施“一次性贬值到位”；更不能对资本流出和人民币贬值的相互加强及其危害视而不见，盲目乐观而疏于应对，坐视其抑制境内投资、阻碍产业梯度转移及触发系统性金融风险。

三管齐下力阻资本流出和汇率贬值相互强化形成趋势

第一财经：那么合理管控资本流动，是否能够防止资本流出和汇率贬值相互强化趋势的形成呢?

连平：为避免资本流出和人民币贬值相互加强的危害性，在保持经济中高速增长的同时，应在资本流动、汇率机制和政策以及宏观经济金融政策等方面多管齐下，力促资本流动相对平衡和人民币汇率在合理均衡水平上下保持基本稳定。

未来人民币汇率稳定的关键是资本流动基本平衡。

具体来说，未来应理性审慎推进资本和金融账户开放。

根据目前的国际环境和中国的实际状况，全面开放资本和金融账户是一项高风险的操作。未来的开放宏观上应审慎，微观上应稳健。但不能矫枉过正，更不宜笼统地提“加强资本管制”，不应轻易改变过去的承诺，而应合理和稳妥地设计资本和金融账户开放的步骤和路径，采取先试点、再推广的策略。

我国应采取非对称的资本流入和流出管理，对外汇流出管理偏紧，对外汇流入管理偏松，促进资本流动趋向平衡。

一方面，有必要进一步开放境内市场，适度加大吸引资本流入的相关政策。

其一，进一步加大服务业外商直接投资开放力度。未来有必要进一步推进服务业有序开放，尤其是金融、电信、运输等重点领域开放力度，逐步放开育幼养老、建筑设计、会计审计等服务业领域外资的准入限制。

其二，适度扩大资本市场和货币市场向外资开放的力度。逐步扩大证券投资领域的开放，适时扩大合格境外机构投资者(QFII)的额度，简化审批流程。

其三，进一步完善宏观审慎管理框架下的外债和跨境资本流动管理体系，以人民币纳入SDR为契机，进一步推进债券市场开放，促进债券市场的互联互通，适时考虑建立人民币国际债券市场，打通各个市场的融资者和投资者的交易渠道。

另一方面，对资本流出的管理则应适当收紧。诸如个人对外实业投资、不动产投资和证券投资等敏感领域的放开应谨慎推进。持续加强宏观审慎管理，严格限制企业的投机性购汇需求。

非对称管理将在短期内为实现资本流动相对平衡赢得缓冲期，从中长期看则可以形成有效管理这方面冲击的机制框架。未来在资本流动相对平衡、市场条件逐步好转后，可逐步从非对称管理转向对称管理。

第一财经：你提出要在资本流动、汇率机制和政策以及宏观经济金融政策等方面多管齐下。能否具体阐述一下汇率机制和政策这一维度。

连平：合理的汇率机制和政策是防止贬值与贬值预期容易相互强化的重要手段。

当下，应合理引导市场预期，有效管理贬值节奏。

在市场非理性行为的作用下，一次性大幅贬值及短期内快速贬值都有可能进一步加剧贬值预期。因此，有必要将人民币年度贬值幅度控制在金融资产平均投资回报率上下，避免再次出现一次性贬值及过快贬值。

同时，可以采取适度控制贬值节奏的策略，辅以外汇市场适时合理干预以避免大幅度贬值，推动市场预期分化。此外，货币当局应“该出手时就出手”，与市场进行有效沟通、让市场充分理解政策意图，引导和管理市场预期。

未来，应谨慎推进和进一步完善汇率市场化改革。

当前的内外部环境并非是快速推进汇率全面市场化改革的较好时机。可以考虑继续通过调节离岸市场人民币的银根来掌握离岸人民币汇率的定价权，适时抬高做空投机者的成本，从而有效调控市场。也可考虑授权货币当局在一定目标区间内相机调控汇率，适时进一步扩大人民币汇率波动幅度，分化投资者的预期。

与此同时，还应进一步完善CFETS人民币汇率指数，真正实现人民币汇率形成机制“参考收盘汇率”+“参考一篮子货币汇率”的双参考定价模式，使人民币汇率市场化程度进一步提高。

但这种新的机制也可能易受国际货币之间汇率波动的影响，从而放大贬值效应，尤其是在资本外流和人民币贬值压力较大的条件下。此外，研究表明，人民币一篮子货币汇率变化和美元指数变化具有明显的负相关关系。因此，未来有必要进一步完善人民币汇率定价模式，从而更好地适应市场变化。

第一财经：最后，能否请你具体阐述一下如何设计“三管”的最后“一管”——宏观经济金融政策？

连平：良好的宏观经济金融和政策环境是保持资本流动平衡的基础。

经济中高速增长、金融市场稳定和货币政策合理是汇率和资本流动最重要的基本面。只有保持经济中高速增长和货币金融稳定，才有可能形成境内投资较高的回报率，保持中外利差在合理水平上，促进境内资本加大投资力度，吸引境外资本合理流入，改变资本过度外流局面，最终促进人民币汇率走向基本稳定。

未来一个时期，我国依然有能力保持6.5%-7%的增速，人民币不存在长期贬值的基础。但当务之急是以合理的结构性措施保持经济中高速增长。

一方面，积极的财政政策要保持适当力度，实施多方面稳增长政策。特别应在缓解民营企业融资难、融资贵、经营成本高等问题的同时，深化市场化改革，营造不同投资主体一视同仁的公平投资环境，为民间资本创造更好的投资空间。

另一方面，货币政策要保持稳健、适度和灵活。近期经济运行出现企稳回升。未来如果通胀明显露头，楼市泡沫进一步加重，货币政策应适时适度收紧，以实现稳增长和控风险的平衡。

此外，要尽快建立系统性金融稳定机制，提高对金融危机的预警和防范能力。