洪灏：再通胀交易早已落幕 准备开启防御性轮动

从历史的角度看来，中国周期性板块的相对表现和上游商品库存周期达到高峰往往意味着商品价格上行的动能开始退却。中国十年期国债收益率上行的速度开始衰减，而美国周期性板块的相对表现 – 也就是美国的再通胀交易 - 也将开始消退。实际利率将触底上升，而中国房地产周期将逐渐见顶。在接下来的几个月里，人们普遍认为的周期复苏将很可能被证伪，或其复苏的强度远低于预期。 海外市场的防御性轮动将同时伴随着市场波动性的上扬，尽管市场并不一定会因此而最终见顶。由于行业分析师整体对盈利预期过高，中国市场在海外市场的防御性轮动中也难免不被传染。

再通胀交易将何去何从? 自我们在2016年11月7日西湖对冲基金峰会上发表了题为《价格的革命》的主题演讲以来，全球通胀压力与商品、股票一起急剧回升(请参阅我们2016年11月14日的特别报告《价格的革命》)。 我们的观点是劳动生产率的提高远超劳动者的报酬上涨的速度是过去三十多年通胀压抑的原因。然而这个关系由于民粹主义的崛起已开始逆转。全球通胀将卷土重来。最近，在一个由中国最大的券商之一主办一次周期性策略峰会上，我们有机会反思了迄今为止的再通胀交易，并分析了这个交易未来的运行方向。以下是我们在峰会上发言的总结。我们有很多违背市场共识的新发现。

焦点图表一：PPI生产者价格通胀在全球范围内飙升;中国PPI已接近09年复苏时的高度

通胀是一个全球现象

通胀是一个全球现象; 中国的供给侧改革和基础设施投入不能充分解释这一现象。市场共识一致认为中国的供给侧改革是大宗商品暴涨的原因。 然而，我们注意到PPI生产者价格通胀的飙升是一个全球现象。例如，西班牙的PPI已经飙升至7%，甚至高于中国的PPI水平。然而西班牙并没有进行任何供应侧改革(焦点图表一)。 即使中国的供应侧改革大力降低钢铁产能，2016年中国的钢铁产量仍达到历史新高。这个现象暗示了产能利用的弹性并不会随着供应侧改革而自动消失，而供给侧改革和商品价格暴涨之间的逻辑似乎有缺失的环节。 全球贸易指数是PPI的一个领先指标。它当下的飙升预示着全球PPI生产者价格通胀在未来数月里将进一步加剧(焦点图表一)。

与此同时，周末中国两会公布的2017年经济目标似乎并不及市场预期。 GDP目标为6.5%左右，通胀目标为3%，M2增速为12%，社融为12%，铁路和公路投资则与去年大致持平，分别为8000亿和1.8万亿。 计划财政赤字为2.38万亿，等等。 这些数字都低于市场对财政扩张、赤字支出的预期。货币供应目标表明货币政策比起市场预期来说更谨慎。政府将继续调控房地产泡沫，同时在三、四线城市中继续房地产去库存。 据此，我们对于市场共识关于商品价格和周期复苏的结论难以苟同。

中国上游商品库存周期一直是全球的长期经济领先指标

中国的上游库存周期是资产价格的长期领先指标。它已再次达到峰值。我们的研究表明，中国的上游库存周期是美元周期的长期领先指标。同时，中国上游商品的库存周期领先中国的实际利率约三到六个月，领先中国股市最长可达十二个月，而领先中国房地产周期则更长。当前，许多专家对中国的库存周期有着各种各样主观的臆测和解释，却并无数据量化的支持。我们本文清楚地用数据和图形讨论和显示了中国上游商品库存周期(焦点图表二)。

这个库存周期已经持续了十多年，并持续地领先其他资产类别的价格周期。在我们在以前的几份报告中，我们详细讨论了中国的实际利率周期对于其他资产类别价格周期的领先作用。而中国的上游商品库存周期的领先效应甚至比中国的实际利率周期更早、更长(请参阅我们20160418发表的报告《周期的假象》。此报告预见了当时中国铁矿石和螺纹钢价格的阶段性顶部)。

直观上说，上游库存对经济变化应该是最敏感的。这种敏感性使得上游库存周期具有长期经济领先指标的特质。由于生产者和商人预期经济好转，他们便通过补充库存来表达他们对经济的预期。 随后，他们的补库存活动将影响经济中的其他利益相关方的预期。而上游补存货效应向中下游行业传导，并启动良性循环。反之亦然。

实际利率已经触底;房地产周期见顶;股票上升空间有限。中国的上游商品库存周期即将见顶。以史为鉴，我们据此认为中国的实际利率周期也已经触底并开始回升，流动性状况将在未来几个月内边际收缩。之前，中国的实际利率破纪录地低，而且还继续下行。这是资产价格上涨的真正推手。由于利率上调的步伐跟不上通胀上升的速度，尽管加息，实际利率反而下降，并推升各类资产价格。这是一个全球性现象。中国股票市场的表现将取决于在流动性边际收紧、估值压缩的情景里，股票盈利上调的速度。随着盈利上调的空间渐少，股市上涨的动能在未来几个月很有可能会消退。我们稍后将讨论盈利预测如何飙升。这是市场情绪开始高涨的反映。同时，中国的房地产周期已明显达到了峰值，随着房地产市场调控，中国房地产价格上涨的势头很有可能在未来几个月进一步放缓(焦点图表二)。

焦点图表二：中国各类资产价格周期交互镶嵌。上游大宗商品库存周期是绝对的领先指标

上游库存有明显的季节性; 很可能在3月中旬再次见顶：我们的研究还发现螺纹钢的库存周期有很强的季节性。一般来说，每年的第一季度库存开始积累，然后库存在年内余下的季度里开始逐渐消耗(焦点图表三)。重要的是，在过去十年的十个库存周期中，只有2007年、2009年、2011年和最近的2016年的周期里年底还囤积着一些没有完全耗尽的库存。 在2016年之前，这些库存周期往往相隔两年，显示了周期持续的时间长度。焦点图表三中的每个库存周期的高峰年份对应着焦点图表二中上游商品库存周期的高峰。2009年的上游库存周期是最不寻常的。那年的年末有大量的过剩库存。这很可能是来自4万亿刺激计划的影响。

焦点图表三：上游大宗商品存货周期强烈的季节性 – 三月份再次达到峰值

经过了五年的静默后，2016再次迎来了一个大宗商品强势的再存货周期。 一些投资者问之前5年的静默期是否意味着这一轮更强、更长的再存货周期。 然而，我们注意到港口的铁矿石库存已达到新的历史高点。因此，即使库存水平可能继续上升，其上升速度也将减慢，商品价格的强劲势头也很可能会减弱(焦点图表四)。

焦点图表四：PPI与大宗商品价格动能息息相关;大宗的价格动能将逐步见顶。

中国周期性板块的相对强势早已消退

中国周期性板块的相对表现在去年夏天见顶;这个指标一直领先于美国周期性板块的相对表现和中国长期国债收益率。虽然关于市场仍在继续激烈争论再通胀交易，但中国周期性板块的相对表现早已在去年夏天见顶 - 与上游库存周期在2016年见顶的时间大致相同。这项发现与市场上普遍关于周期性板块表现至今仍然领先的认知相悖。由于周期性板块的相对强度与经济周期密切相关，周期性板块的相对表现早已见顶还显示着所谓的“周期复苏”可能只是一种幻觉，而当下经济复苏的势头也将在未来几个月内逐渐衰减。

焦点图表五：中国周期性板块的相对表现领先中国十债、美国周期性板块的相对表现约9个月

令人惊讶的是，我们的研究发现中国周期性板块的相对表现往往领先美国周期性板块的相对表现以及中国十年期国债收益率大约9个月(焦点图五)。 周期性板块领先的时间与中国上游库存周期领先于其他资产类别价格周期的时间一致(如上文焦点图表二所示)。中国周期性板块相对于防御性板块的表现量度的是投资者对增长前景的预期。 它相对于经济增长也领先大约九个月(焦点图六)。 当增长前景暗淡时，由于中国的周期复苏式微，债券收益率和国外周期性板块的相对表现应该下行。 我们认为目前海外周期性板块价格的相对强势很快就会衰减。 中国十债收益率的上升势能也将如此。

焦点图表六：中国周期性板块的相对表现是一个长期的经济领先指标

中国经济自2012年以来以“L型”轨迹运行，陷入滞胀和再通胀之间。焦点图表七描述了了自2009年复苏开始以来，中国的经济周期所经历的不同阶段。然而，自2012年以来，中国经济似乎卡在了再通胀和滞胀之间，如图中红色矩形所示。中国经济自2012年以来运行的路径类似于“权威人士”讨论的“L形”增长阶段。

这两个经济阶段对资产配置有不同的含义。在再通涨阶段，经济往往出现利率下行，股票和商品价格上涨。但当滞胀时，外汇储备下降，货币条件紧缩以及房价下跌则更常见。回想在过去四年中，中国经济确实经历了所有的这些现象。这一实际观察也验证了中国周期性板块的相对表现里隐含的经济增长预期：周期性板块的相对表现减弱预示着经济增长将开始放缓。因此，中国股市的运行正受困于一个交易区间里，并大幅波动。

焦点图表七：中国经济自2012年以来呈现L型轨迹，陷入滞胀和再通胀之间

市场预期已大幅上调;行业分析师情绪高昂

自下而上看来，行业分析员的盈利预期已经飙升;成本压力正加速从上游向中下游传导。我们整合了超过2000家上市公司的盈利预期，并将它们分为上、中、下游几类。我们发现即使收入预期已经被大幅上调，成本预期的上调速度却更快、幅度更大，其中上游的成本已经上升，中游的成本更是飙升，并且正在向加速下游传导(焦点图表八)。如此的成本压力传导预示着通胀将最终仍然从生产者传导至终端消费者，而不是像市场共识认为的稳定的CPI将独立于飞涨的PPI之外。值得一提的是，非食品CPI已经升至了2011年以来的高点。

焦点图表八：成本压力从上游向中下游加速传导

成本压力正在从上中游很快地向下游传导。这个观察结论与PMI上下游的存货指数显示的情况一致，PMI指数中的原材料存货以及非制造业存货指数已经上涨，而成品库存依然处于低位(焦点图表九)。值得注意的是，PMI是一套基于问卷调查的指标。因此，PMI库存 指数可以理解为是一个被调查的一线经理人对于库存前景判断的情绪指标。可以想象，一旦商户开始产成品再库存，下游价格也将上涨，成本压力将会被最终传导到下游。

焦点图表九：PMI库存指数显示下游库存仍低，但历史上的库存低点也往往对应着股市的高点

市场整体的盈利预期已经被上调到与之前的历史高位持平;周期性行业预期的上调幅度更大。市场整体的盈利预测已经被大幅上调，接近过去历史上市场高点时所见的盈利预测水平(焦点图表十)。与此同时，周期性板块盈利预期上调的幅度比防御性板块更大(焦点图表十一)，市场盈利预期大幅地上调，以及周期性板块盈利上调的幅度大于防御性板块都显示着市场乐观情绪高涨。但若是业绩期的结果不及预期，市场将很容易下挫。

焦点图表十：市场盈利预期已经升至历史高点，对应过去的若干市场见顶。

焦点图表十一：周期板块的盈利预期上调幅度较防御性板块大。

焦点图表十二：上证指数在2017年的可能交易区间为3300+/-500点，其中2/3的概率将在3300以下。

（作者为交银国际董事总经理、研究部主管 洪灏）