CPI与PPI逆向而行：机构激辩“投资周期见顶”

近期，券商投行经济学家和商品交易员都围绕着一个问题展开了激辩——半年来中国PPI一路上行，周期性行业经历了一波涨势，这一轮以再通胀(reflation)和补库存为代表的投资周期是否已经见顶?

3月9日公布的物价数据，似乎将天平倾向了对此持肯定答案的一方。2月CPI远低于预期，同比增长0.8%(市场预期为1.7%，前值2.5％)，而同期PPI则略高于预期，同比增长7.8%（预期值7.7％，前值6.9%）。“PPI向上走、CPI向下走，可见进货价走高，出货价走低，上游价格向下游的传导并不顺畅，利空企业。”中泰证券首席经济学家李迅雷表示。

“这一轮再通胀投资周期已经见顶，”中航信托宏观策略总监吴照银对第一财经记者表示，“去年12月和今年1、2月PPI环比分别为1.6%、0.8%、0.6%。结合其他周期因素，我们判断PPI同比数据可能已经见顶，后面将逐月回落。对投资周期仍然乐观的人认为，以螺纹钢、铁矿石、煤炭为代表的黑色产业链走势仍然强劲，但实际上这是去年一波补库存周期的尾声，同时叠加了供给侧改革的驱动。现在上游原材料价格上涨的一些负面效应已经显现出来。”他认为，需要关注美国连续加息对中国投资周期可能造成的负面冲击。

交银国际宏观研究主管洪灏则认为，中国的再通胀交易早已在去年夏天达到顶峰，这与市场共同的认知大相径庭。与此同时，中国上游商品库存周期的高峰也已过去。

不过，外资机构仍然看好MSCI中国指数的表现。荷宝中国首席投资主管缪子美对第一财经记者表示，“MSCI中国指数的长期表现优于新兴市场指数(只有过去3年例外,但现已重返趋势)，这主要因为国内生产总值增长、结构性改革，每股盈利增长、股息率较高而估值较低。”

CPI和PPI背道而驰

CPI的大幅下滑与翘尾因素也不无关系。摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊对第一财经记者表示，由于“春节错月”，在1月份CPI中的贡献达1.5个百分点的翘尾因素在2月份跌至0，其中，食品价格显著回落是主要原因，2月份食品价格同比负增长4.3%。

章俊认为，“相对于去年12月份CPI同比上涨2.08%，今年1～2月份CPI同比上涨1.7%，整体出现了不小的降幅。可见今年货币政策的关注重点不是控通胀，而是去杠杆和防风险。”

此外，2月份PPI延续涨势，同比增速从1月份的6.9%升至7.8%，但环比增速在1月出现回落之后连续第二个月收窄至0.6%，“说明PPI上涨动力开始减弱，伴随着基数效应的减弱，PPI有可能在二季度见顶回落。”吴照银告诉记者。

章俊认为，PPI环比增速下降主要是因为部分上游生产资料价格涨幅出现明显收窄，其中石油和天然气开采、石油加工业以及煤炭价格环比分别上涨1.1%、0.8%和0.1%，涨幅比上月分别缩小9.3、3.1和1.6个百分点。

“PPI的连续上升并不能传导至CPI，因为CPI反映的终端需求可能已经开始下滑，而去年拉动终端需求的三大板块——房地产、汽车、家电今年1、2月份数据都比较难看，30个大中城市1、2月份房地产销量累计同比下滑20%以上;1、2月份乘用车销量累计下跌2.9%，而去年同比增速一直保持在20%以上。” 吴照银称，“去年一波补库存周期接近尾声。”

投资周期见顶?

也正是由于此前中国PPI一路上行，周期性行业经历了一波涨势，而眼下，投资周期见顶的声音愈见增多。

洪灏告诉第一财经记者，“市场对经济复苏的预期高涨，并且过于充分地反映在了股价里，但其实经济增速是在低位企稳，这从近期大宗商品破位大跌中便不难体现。”但他认为，当前通胀压力仍存，正向下游终端传导，低点不断抬高。

“由于上游原材料的连续大幅上涨，已经严重影响到中游制造业利润，这对本已低迷的制造业无疑形成打击。如果制造业再度下滑，最终还是会拖累上游产业，导致整体投资下滑。”吴照银告诉记者，“至于最近热炒的挖掘机销量成倍增长，则是因上一轮扩张时投放使用的挖掘机到了报废期(过去五年挖掘机的销量都大幅萎缩)，而不见得是基建以及房地产开工强劲。”

不过，也有业内人士认为一切仍需观察。东方证券首席经济学家邵宇称，这轮中国经济复苏周期会持续1～3年的时间，不能按照季度去划分，也不能用短周期去观察。针对PPI走势，供给侧超强的产能压缩导致产能向一些大企业集中，对价格弹性的影响会比较大。因此，一季度PPI有可能见顶，接下来就要取决于补库存的进度。

“市场此前并不确认这轮复苏的周期，所以补库存比较犹豫、比较慢，导致产能供应并没有大量释放出来。如果中国的需求可以企稳，前瞻经济数据指标较理想的话，补库存就会慢慢完成。”邵宇对第一财经记者表示，此轮PPI见顶后可能需要至少两个季度的观察期。

缪子美对第一财经记者表示，经过其团队调研后发现，中国机械销售明显增长，反映工业正在复苏，当前终端需求(end demand)及重置需求(replacement demand)刺激销售显著增长。当然，可持续性仍需观察。

警惕美联储加息进程

除了内部因素，外部风险也是今年中国无法忽视的。当前市场预计，美联储今年将加息3次，甚至有投行认为是4次。近期，美股已经陷入了盘整。

“美股未来8个星期左右应该有超过5%的回调，而当美股回调时，中国股市也会被传染，因为预期太满。”洪灏称。

经历了整整四个月的“特朗普牛市”之后，美股近期的动能有所减弱。截至3月9日，道指、标普500指数连续三日下挫，为1月来首次，油价重挫超5%，美元指数突破102。

“美国利率仍处于历史低位，因此美国加息对中国的影响可能不比美国小。美国加息能吸引全球资金回流，但全球利率提升不利于中国的固定资产投资复苏，同时美国利率上升或影响人民币汇率稳定，因此美国连续加息可能会对中国的投资周期造成负面冲击，催生中国的投资周期见顶。”吴照银表示。