专家激辩中国版CDS：健康发展前提是打破刚性兑付

今年的政府工作报告将“债券违约”列为四大金融风险之一。

3月17日，继山西省之后，河南省成为第二个决定推出信用违约互换工具(即CDS)的省份，旨在为该省的“三煤一钢”(河南能源化工集团、中国平煤神马集团、郑煤集团、安钢集团)等国有企业发行债券提供增信服务，降低企业债务成本。

据《山西日报》报道，去年8月初，由山西省金融办牵头筹组CDS。9月28日，山西省成立了首家省级信用增进公司——晋商信用增进投资股份有限公司。而当月23日，中国银行间市场交易商协会(下称“交易商协会”)正式发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》及相关配套文件，在原有两项产品的基础上，推出了包括CDS在内的两项新产品。

早在2010年10月，我国就推出了信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证两项产品，这两项产品填补了我国信用衍生产品市场的空白。不过，当时由于种种原因发展相对缓慢。目前，我国债券市场环境发生了明显变化，债券违约事件有所增多，市场成员对有效管理信用风险的需求大大增加。

那么，本次推出的中国版CDS跟美国版CDS会有哪些不同?而CDS又与美国金融危机有哪些关系呢?此前，国务院办公厅信息公开办与中国人民大学重阳金融研究院联合举办以“运用好CDS助力优化杠杆结构、缓释金融风险”为主题的文津圆桌进行探讨交流。

推出中国版CDS的必要性

中国人民银行金融市场司司长纪志宏认为，中国的金融市场起步较晚，但具有一定的后发优势，相关的创新也多带有顶层设计的特点。从上而下推动，同时反映自下而上的需求，这是中国金融市场创新的一个很重要的规律。

他认为，CDS作为一种信用衍生产品，其本身是中性的，在不同的阶段和条件下发挥的作用是不同的，将其简单定性为“好”或“坏”并不恰当。同时，从另外的角度来看，CDS的发展包括了清算、交割等一系列市场化机制的建设和创新，是很复杂的过程，因此也不宜完全把它看成做空或做多的工具。

在纪志宏看来，当前推出CDS等产品，有利于改善信用风险定价，促进信用风险转移等。

近年来，我国公司信用类债券市场发展较快，规模已经很大，但相关信用风险定价机制还不太准确有效。虽然已有信用评级体系，但债券评级结果整体偏高，等级区分度不足，难以通过信用评级准确揭示风险。他认为，需要通过CDS等市场化机制来提升信用风险定价的准确性，促进市场出清。

此外，通过金融产品创新，提供利率、汇率和信用方面的风险管理产品，有助于将风险转移给有能力和意愿承受风险能力的人，并为具有不同风险判断能力和承担能力的人提供选择和交易风险的机会。这不仅有利于信用风险的定价，也有助于完善金融市场的生态链条。

纪志宏提到，当市场发展到一定程度，已具有相应金融衍生产品来管理风险时，便可以通过这些产品来进行价格均衡的重新调整，就不需要大幅频繁调整资产负债表。这其实也是金融衍生产品市场发展的逻辑之一。当然，也不宜过度估计CDS的作用，一项创新是不可能解决所有问题的。

此前一直在纽约从事衍生品交易工作的清华大学国家金融研究院研究员郭杰群也认为，在当前情况下推出CDS非常必要。原因在于，国内需要CDS为信用风险提供保护工具，打破刚性兑付的理念，进行金融体制改革，进行市场化的风险管理。作为一个金融产品，能够丰富投资人对市场风险的认识，在目前的环境下是非常有必要的。当然，在很多产品的设计和监管方面，还需要更多配套设施，在风险定价方面，也需要更多研究。

不过，光大证券首席经济学家徐高认为，CDS在中国健康发展的前提是打破刚性兑付，把市场里面微观的风险和宏观风险，民间风险和政府风险清晰地区分开来。只有实现了这样的前提，引入CDS才会水到渠成。由于CDS产品不需要实物资产，理论上可以无限创造。他反问道，在债券市场中普遍存在刚性兑付等可能引发系统性风险的市场中搞CDS，是在化解风险，还是在放大风险呢?

徐高称，金融的目的不是为了要搞金融，也不是为了金融从业者挣钱，而是为了实体经济的发展。我国实体经济现在发展中碰到的结构性问题，不是搞了金融性的戏法就能解决的。复杂的金融工具不是在化解风险，而是在隐藏风险。因此CDS现在绝不能全盘照搬西方，否则一定会引发巨大风险。

他认为，CDS的发展步子要稳，不可单兵突进。至于中国该如何搞?要结合国情先试点。在试点的过程中，把相关的能力培养起来。这样更加稳妥，也能够避免风险。

北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐称，CDS就是一种信用保证证券。之所以在美国出问题，在于“这个资产证券化发展过火了”。他认为，中国资产证券化要借鉴国外经验，但不能照搬国外做法。条件、基础都是不一样的，包括监管、信息披露等方面。中国要吸取经验教训，搞金融创新，要看自身的条件来而不能脱离实际。

中国版CDS的不同

交易商协会于2010年推出的第一代CRM(信用风险缓释)工具，推出短短一个多月，实际发行量达到一定规模后，市场很快处于停滞状态。之所以一直未能发展壮大，其原因是什么呢?

其实，在试点过程中，CRM所参照的风险缓释工具跟国外有着20多年历史的CDS的设计非常不一样。

郭杰群分析，CDS的参考债务评级主要是在A到BBB之间，相对来说不是信用优质的债务评级。这样的债务才有风险缓释的需求。而我国发行的第一版产品，参照债务主要都是AAA，最少也是AA+。对这种信用等级非常高的参照债务，缺乏规避风险的需求。

其次，市场参与主体单一，主要就是银行，成为最主要的资金来源方。基金、保险机构都没有进入到这个市场。实际上对第二代的信用衍生品，保险机构同样未能进入这个市场。

郭杰群称，既然CDS是一个信用保护买方的风险规避工具，肯定要有一个信用保护的卖方。有买没有卖的话，市场是没法发展的。因此市场的参与主体在顶层设计上可能要步子走得更大一点。

第三，国内的第一代CRM在信用违约事件上定义是单一的，不具有海外产品的广泛性，由此，会对产品流动性造成一定限制。郭杰群建议，目前推出来的CDS在设计过程中，要从市场角度出发。正如强调供给侧结构性改革一样，必须在供给上下功夫，产品也要多样化，充分考虑到市场要求，推出相应产品。

对外经济贸易大学金融市场研究中心主任张海云提到，与国际通行的CDS不同，被誉为本土化创新的产品改造——CRM采用了“单一标的债务”的“简化”条款，但是这存在各种弊端。而新推出的“第二代中国版CDS”就摈弃了第一代的结构设计，转而采用了国际通行的“多标的债务”条款，实现了中国信用衍生品创新领域“否定之否定”的曲折演进。

张海云认为，如果运用得当，CDS可以助力释风险，其中一种方式是帮助银行和金融机构个体分散风险。从银行个体来看，其发放的贷款组合局限于其客户群，常常集中于特定的地域、行业等，无法充分实现风险分散。CDS和资产证券化等新型金融技术，帮助银行将自身贷款组合里较为集中的风险转让出去，并获取自身客户群外的信用风险敞口，从而达到分散风险的功效。即使风险只在银行之间转让，仍可以有益于银行个体的稳健，从而有益于银行业整体的安全性。

徐高认为，CDS在中国发展很有必要，但要循序渐进，逐步摸索着来。比如，需要解决两个技术性问题，一是CDS存在过度保险，二是缺乏交叉违约条款。

具体来说，由于CDS是一种无需持有被保险物的保险，因此需要控制CDS可能带来的风险放大倍数，否则就会有投资者到多家不同机构去买CDS，最后累积起比较大的头寸，结果由一个小的信用事件就可能引发巨大的赔付，从而冲击市场。还有，中国版的CDS不完全，其所覆盖的债券实际上变成了一种相对次级的债券，很难对CDS进行精确定价。因此市场很难有活跃的交易，导致价格发现功能难以实现。因此有必要引入交叉违约条款，让CDS能够真正全覆盖参考实体。

徐高认为，CDS在中国发展的最大挑战在于其风险分散能力发挥起来受到局限。CDS这种金融衍生工具能应对的是个体风险，但在中国金融体系中，比个体风险更令人担心的是系统风险，这其实是CDS难以应对的。所以一定要弄对因果关系，不是说有了CDS就可以打破刚性兑付。在没有打破刚性兑付的前提下引入CDS，CDS一定是扭曲的，会加大市场的风险。

CDS与全球金融危机

纪志宏提到，一直以来，有观点将金融危机的爆发与蔓延归咎于CDS这一产品。但更多的观点认为，金融危机主要的教训在于对CDS等场外衍生品存在监管缺失，并由此导致了产品过度创新和机构过度承担风险等问题。

他表示，中国的CDS创新，一方面始终是在有监管的背景下推进的，另一方面又在产品设计等各方面充分尊重了市场的意见。这与金融危机前美国信用衍生品市场缺乏监管、过度创新、过度承担风险的情况是完全不同的。

针对将全球金融危机仅着眼于金融业，甚至归咎于一两类金融产品的观点，张海云也认为，视野略窄，甚至以偏概全。因为全球金融危机始于次贷风险的爆发，是一场全面的经济危机，其病源在于危机前20多年平稳运行的全球发展模式难以为继。

他说，全球金融危机背景复杂，成因众多。以一艘在流动性的大海之中航行的船为例，大海本身就充满着不确定性，常会发生意想不到的惊涛骇浪，这种全局性的内生动荡往往是金融危机和经济危机的主因。

这其中的不确定，既有来自宏观经济层面，比如全球经济的板块变迁、贸易失衡、国际资本流动、资产泡沫等，也有来自政策层面，比如货币过度宽松、银行资本监管规则失准、住房政策误导等，还有来自企业治理层面的，比如激励机制扭曲等。另外，金融市场和经济整体本身有客观的周期性，某种意义上，金融危机和经济危机本身就是一种创造性的毁灭，往往不可避免。

当然，在大海本身的动荡之外，船本身可能又有各种漏洞，比如金融产品设计疏漏或使用不当、金融产业链协调缺失、信用评级偏高、风险低估等各种技术性的问题，这些技术细节对于泡沫的膨胀和破裂都有可能起到推波助澜的作用，但很可能不是危机的主因。

他说，从后危机金融业改革角度来看，西方并没有取缔CDS，而是对于一些相应的市场机制和产品结构进行了针对性改进。如果静态借鉴金融危机的教训，则可能陷入刻舟求剑的误区，因为经过后危机改革的CDS与危机前的CDS有显著差异。

不过，张海云也认为，西方的后危机监管改革存在一定程度的矫枉过正，从原来的过松变成过严。监管过严的本意是减少风险，但结果可能反而增加了风险。比如过高的保证金会降低市场流动性，从而增加各参与方的交易风险，同时，因成本过高而不参与交易机构，则可能因此失去了对冲风险或优化投资组合的机会而增加了风险。

另外，过严的资本监管会过度抑制银行放贷，弱化实体经济的活力和需求，然后为刺激需求，用过度宽松的货币政策抵消过度严格的资本监管规则，结果泛滥的流动性催生资产泡沫，加剧扭曲和失衡，埋下下一轮金融危机的种子。