遭遇炮轰的同业存单是洪水猛兽吗？从美国经验说起

近期，银监会掀起监管风暴，直叫人目不暇接。而同业业务，尤其是仍游离在上限监管之外的同业存单似已被认作洪水猛兽，或是金融去杠杆的绊脚石。

3月28日，银监会非公开下发的46号文中，以“监管套利、空转套利、关联套利”来形容目前跨市场、跨行业交叉性金融产品存在的问题，针对同业、投资、信贷、理财等业务板块;从去年四季度债市巨震后，同业存单的风险便浮出水面——近两年来，银行通过大量发行同业存单，将募得资金通过委外机构加杠杆投入债市，当流动性收紧或货币市场利率抬升，踩踏难以避免;今年以来，“同业不死，债市难兴”等文更是受到热议。

那么同业存单究竟是什么?其风险真的如此之大吗?同业存单的起源地美国又能提供什么经验?

什么是同业存单?

大额可转让定期存单(Negotiable Certificate of Deposit，简称存单、NCD或CD)诞生于20世纪60年代的美国。第一财经记者梳理后发现，日本和韩国分别于1979年和1984年引入存单，取得了利率市场化的成功。存单在美国银行全部负债中得占比为10%，日本为5%，中国则不到3%，远远低于发达经济体。

国内所称的同业存单是只有存款类金融机构在全国金融间市场上发行的记账式定期存款凭证，是一种货币市场工具。我国于2013年首发同业存单，人民银行按“先大额后小额、先长期后短期”的利率市场化路径，允许存款类金融机构发行同业存单，迈出了利率市场化的重要一步。

同业存单的发行金额不低于5000万人民币，发行利率、发行价格等以市场化方式确定，参考同期限上海银行间同业拆借利率(Shibor)。

2013年首次发行后，同业存单在交易所的托管量快速增长。截至2016年12月，在上清所托管的同业存单面额高达6.28万亿之巨，同业存单占全部债券托管总量超过11%

同业存单其实是银行主要的负债管理工具，股份制银行和主要商业银行皆是同业存单主要发行者。第一财经记者从多方了解到，同业存单最显著的优势主要包括：

1. 同业存单发展弥补了3月-1年期利率结构的空白，也有助于Shibor的进一步完善。

2. 比同业存款更加标准化，流动性更好，也避免了提前支取风险。

3. 其次，央行387号文规定，非保险公司持有同业存单不缴纳存款准备金，免征利息收入增值税，因此发行同业存单在为银行增加可贷资金的同时，负债成本也有所降低。

4. 发行同业存单是商业银行主动负债的行为，银行可以根据自身要求发行不同规模期限的存单，更加灵活调整银行负债结构。随着股份制银行和城商行近年来的快速发展，同业存单的这些优势使得其自然成为重要工具。

5. 和同业存放相比，同业存单购买者在必要时也可以将其作为融资工具，可见同业存单的重要性。

6. 2016年下半年，同业存单被纳入MLF操作的质押品范围之内，也助长了各界的购买热情。

兴业研究分析称，从发行期限上来看，绝大部分同业存单发行期限为1年以内，2015年发行总量5.13万亿元，是2014年全年发行的5.9倍，2016年进一步提升至13.02万亿。

就发行主体结构来看，2016年末，股份制银行和城商行的发行余额接近90%，是最主要的发行者;随着越来越多农商行获得发行资质，发行量也不断上升，2014年年末只占5.3%，2016年末，其发行量占到全市场的11.8%。

就二级市场投资情况来看，广义基金和商业银行是同业存单最主要的投资者，其中商业银行占比最高，为全市场的45.12%，广义基金占33.14%，政策性银行和非银金融机构的占比分别为9.7%12%。

之所以商业银行成为了同业存单的最大持有者，原因在于：

1. 同业存单流动性提升，可作为质押回购标的。

2. 由于同业存单为银行发行，其信用风险较企业信用债更可靠，在信用风险频发的环境下，存单比短融更受欢迎。

为何扩容频遭预警?

然而，这个曾是利率市场化标志、具多重优势于一身的同业存单近期却成了众矢之的。

银监会最新的46号文关于监管套利的“规避信用风险”表述里，明确“同业融入资金余额占比负债总额超过三分之一”为“监管套利”;在“规避流动性风险”的表述里，将“通过同业业务倒存，将同业存款变为一般性存款”定义为“监管套利”。同时，46号文将“通过同业存放、卖出回购等方式吸收同业资金，对接投资理财产品、资管计划等，放大杠杆、赚取利差”、“通过同业投资等渠道充当他行资金管理‘通道’”、“通过同业绕道，虚增资产负债规模、少计资本、掩盖风险”等三大现象，定义为“同业空转套利”。

根据 Wind 数据，2017 年 2月新发行的同业存单升至人民币1.97 万亿元，是 2013 年底同业存单市场开放以来的最大单月总额;截至2017年2月28日，共有403家银行宣布了2017年发行人民币14.6万亿元同业存单的计划，较2016年的总发行额增长12.4%。

如今，市场也传闻同业存单可能纳入央行MPA考核的同业负债中。由于同业负债占总负债超过33%分数即为0，按照目前银行发行同业存单的规模，一些银行的同业负债考核可能会不达标，必须对规模有所控制。

而这一切波澜都要从四季度的那仓浩浩荡荡的“去杠杆运动”说起。

去年四季度开始，中国央行开始主动收紧流动性，变身造成“类钱荒2.0”的“虎妈”。也因为近两年来，金融加杠杆的态势加剧，部分投机者甚至就在押注不会发生“系统性风险”，这也引发了监管部门强烈关注，尤其是“同业存单+同业理财+委外”的串联“电路”。

简单而言，银行近年来放量发行同业理财，而同业理财等于把表内的钱转到表外，银行自营的钱买同业理财，中小银行没钱则通过发同业存单借钱来买同业理财，把资金转到表外，然后再对接委外，委外再加杠杆，这就是金融加杠杆的过程，金融脆弱性就是在这样的过程中持续累积了差不多两年时间。去年年末，银行理财冲规模、保规模的压力尤其大，加之债市动荡，银行理财年末收益大部分出现倒挂。这一局势还引发了国际清算银行(BIS)的关注。

在今年3月MPA考核前，流动性紧张的情况再次出现，同业存单发行利率一度接近5%之高。某基金公司固收部研究总监对第一财经记者表示，“利率中枢今年易上难下，买债的热情很低，再加上同业存单利率动辄接近5%，这样目标收益其实已经可以打满，又没有信用风险，这也造成了债市交投热情减退。”

从言语中不难发现，在资金面变动的背景下，同业存单似乎近期已经成了银行筹集资金的“救命稻草”，也成了各大非银机构规避债市风险的首选投资标的。不过，4月开始，同业存单出现了“量价齐跌”的局面。

起源于美国的CD

尽管中美两国的市场机制大相径庭，但存单在两国都有共同的特点——皆为利率市场化的产物，也推动了利率市场化的发展，同时难以避免地催生了套利现象。

1929年大萧条之后，美国开始对贪婪无约束的银行实施了一系列管制，其中最关键的的就是《1933年银行业法案》(Banking Act of 1933)中的“Q条例”(Regulation Q)，也就是对银行的活期、结算存款(30天以内存款)实施零利率，对储蓄存款、定期存款实施利率上限管制(一开始设为2.5%)。

管制利率是因为人们认为银行恶性争夺存款，导致存款利率上升，利差收缩，从而逼迫他们从事更高风险的资产业务，这才导致大萧条中数千家银行破产的悲剧。

但进入1960年代后，这种管制的弊端开始显现。国泰君安研究团队分析称，随着金融市场发展，市场利率上升，居民的投资渠道更加丰富，银行被利率管制束缚，面临存款流失的风险，当时还有一些中小机构出现经营问题。为应对存款流失，1961年，第一花旗银行(现花旗银行)首次赋予了定期存单可转让流通的功能，从而开创了存单。不过，利率的管制仍然使得存单发展受限。

存单真正大显身手却是在1979年利率市场化改革开启后。美国在1970年取消了10万美元以上、90天以内存单的利率管制，又在1973年取消5年以上定期存款的利率管制，存单的吸引力提高;此外，货币市场基金在1971年问世，对活期存款产生竞争，脱媒加剧，使银行更加重视存单发行，由此存单发行量开始大规模爆发。

但此时，短期、小额CD利率仍然管制，于是出现了一种很奇特的套利现象：居民用闲散资金买货币市场基金，货币市场基金再申购大额存单。

“事实上，利率市场化的半途之中，这些套利机会是难免的。比如我国前几年，货币市场利率已充分市场化，而存款利率仍然管制，两者利差巨大时，货币市场基金作为套利工具就会大行其道。”国泰君安银行业分析师王剑表示。

在他看来，美国经验给我们最主要的启示是：存单在利率市场化进程中推出，在与其他类似的工具相互竞争的过程中，以及各项利率市场化措施逐步推进的过程中，因各种套利机会存在，必然会导致银行负债结构大幅调整，需要政策当局提前预判，控制节奏，避免造成过大波动。银行自己也应重视研究，提前预判，以控制风险。