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首席对策丨哈继铭:新消费的崛起带来新的投资机会

第一财经 2017-10-29 20:38:58

作者:李策    责编:李燕华

哈继铭在本期《首席对策》表示:“新”字我觉得主要还是来自于消费的崛起,消费的崛起既有自然因素,也有政策引导的因素。
哈继铭:新消费的崛起带来新的投资机会丨首席对策

本期《首席对策》专访的是著名经济学家:哈继铭

哈继铭曾任高盛投资管理部中国副主席暨首席投资策略师。2010年加入高盛,任董事总经理。

加入高盛前,哈博士于2004至2010年在中国国际金融公司任首席经济学家。在此之前,哈博士于1993至2004年在国际货币基金组织任高级经济学家,2001至2003年借调香港金融管理局,1999至2001年出任国际货币基金组织驻印尼代表。

哈博士于1993年获美国堪萨斯大学经济学博士学位。他还持有复旦大学学士与硕士学位。

最近,热议中国经济新常态,进入新时代,包括中国经济再平衡,我们的经济格局包括经济动能,那么,新的变化在哪里?

哈继铭在本期《首席对策》表示:“新”字我觉得主要还是来自于消费的崛起,消费的崛起既有自然因素,也有政策引导的因素。新型的支付手段的涌现,使得这种消费变得更为便利。服务业也应该得到大力地推动。未来的投资机会在于消费行业、医疗教育、体育、文化娱乐、互联网包括互联网金融等等,还有就是中国的财富管理行业,中国的财富管理需求在急剧的上升。

以下是《首席对策》专访实录:

第一财经 李策:哈老师,您好!感谢您接受第一财经电视《首席对策》的专访。周小川行长关于下半年GDP增速7.0%的判断掀起波澜。但最新数据显示三季度GDP同比6.8%,周行长的“7%”有落空可能。您认为周行长论断的依据何在?您预计四季度数据是否会符合周行长的预期?我们的经济动能有没有出现新的改变?

经济学家 哈继铭:我们看这三个季度经济增速,前两个季度都是6.9,第三个季度6.8,略有放缓,但总体还是保持在相当快的6.9这么一个增速,和全年原来6.5左右的目标相比还是非常快的,增长的动力主要我觉得来自于两个方面,一个是出口,出口前两年对GDP都是负贡献,今年出口增长非常的强劲,这个也许是跟前几年人民币的汇率的变化是有关的,同时也是正好赶上了今年全球经济增长势头比较强这么一个时刻,我们看到国际货币基金组织也把全球的经济增长速度在最近的报告当中也提高,所以这是一个外需拉动。第二个就是内需,内需除了比较稳健的消费增长之外,投资,尤其是基础设施方面的投资在里面起了一个很大的作用,我们看到整个的投资增长速度7.5%,但是基础设施投资增速是19.8%,这个是在里面起着一个举足轻重的作用,我们接下来也会想到投资拉动的投资的可持续性是不是很高,外需拉动的可持续性是不是也会很高?我觉得可能更重要的还是要依靠内需,尤其是消费型的内需。另外更重要的就是依靠改革来提高增长的质量,用少量的投资来获得比较大的增长。你刚才提到周行长说的下半年有可能是7%的增速,我觉得这个问题是这么看的,我个人认为他也是表达了中国央行对于下半年经济增长的速度是比较乐观的,不担心经济增长会大幅下滑。因为有的人士可能说过上半年比较快,下半年会大幅下滑,这个观点不受央行的认可。更重要的,我觉得央行毕竟不是一个预测GDP的部门,它主要是制定货币政策。这种话语背后隐藏的货币政策的走向,我觉得有可能是中性稳健,甚至中性偏紧。因为既然增长已经不是一个很大的问题,接下来可能央行会从宏观审慎的角度来巩固上半年已经取得的一些防风险方面的成就,因为中国通货膨胀,至少从CPI上来看也不是一个很大的问题,所以央行的任务不仅仅是要稳定物价,可能会对于一些资产价格的过快上涨,一些金融产品的不透明性等等这方面,宏观审慎方面,与银监会政策的结合,使得我们将来的宏观风险能够得到有效的控制和防范。

第一财经 李策:如果说四季度的出口表现非常好,达到了7%的经济增长目标的话,对内对外会产生什么实质性的影响?

经济学家 哈继铭:我觉得对内可能会使得我们大家对于外汇储备这几个月来的增长,一定程度上提高了大家对人民币汇率的信心,这个是一个好的方面。对外有可能会使得美国觉得你看你出口增长还如此之强劲,对美国的外贸逆差没有太大的改善,那么接下来美国方面,包括特朗普访华,是不是在贸易方面与中国有进一步的磋商,或者是给中国施加一定的压力,这个我们也要做好一定的思想准备。

第一财经 李策:我们看到现在都在说中国经济新常态进入新时代,包括中国经济再平衡,我们的经济格局包括经济动能,新的变化在哪里?这个新字我们应该怎么理解?

经济学家哈继铭:“新”字我觉得主要还是来自于消费的崛起,这个消费的崛起既有自然因素,也有政策引导的因素。自然因素就是当一个社会的收入达到一定的水平之后,消费也就提到了较高的议事日程上来,中等收入阶层的涌现是消费的增长的最终动力,中国现在已经到了这个阶段。可能未来15年到2035年我们的现代化的实现还会使得我们社会的中等收入阶层的数量进一步的增大,这是一个。另外中国现在有些政策也是在引导了消费,比如说我们对于社会保障的健全,你看中国的尤其大城市,年纪很轻就可以退休了,有的人50多岁就退休就可以消费了,因为他开始享受了中国的社保、医保甚至于农村的一些基本的医疗保障,现在也在这几年来有所加强。一定程度上解除了大家消费时候的后顾之忧。

还有就是目前的一些新型的支付手段的涌现,使得这种消费变得更为便利。你比如说本来想买样东西,突然说要去街上买,可能还要坐几站车,交通又拥挤不堪,你可能就算了就不买了。现在我在家里,你在家里搞个APP一下子人家给你送到门口,这样的话本身这种新型的支付工具和这个销售手段也促进了消费。

服务业的消费更是这样,需求非常之强大。这段时间我在上海我亲身经历了中国医疗服务的巨大的消费需求,你可以满一些上海比较好的医院。你上个电梯都要排队排15分钟,这个简直是不可思议的。中国金融服务也是刚刚上的理财这些,其实不仅这种产品本身是比较匮乏,而且这一类的服务应当说是质量还有待于进一步的提高。你去证监公司看看你开个户都要很长时间,我觉得效率可以这种提高会带来更大的消费的空间。

恰恰是这些领域,中国的对外开放的力度是不大的,我们看到改革开放30多年来,哪些领域开放的时间越早他的效率实际上是越高的,我们中国的酒店行业为什么效率那么高,很早就开放了。我们的制造业为什么效率比较高,有很强的国际竞争力,即便目前劳动力成本如此上涨,我们出口依然保持高速增长,那是因为我们这些领域的改革开放做的比较早。相比之下中国服务业的开放比较滞后,其实中国服务业相对美国来说有比较大的外贸逆差,我们的商品行业是有顺差,可能特朗普更多的是看到商品行业美国的逆差从而指责中国,其实他没有看到中国在服务行业他是有很大顺差的,那么在这个服务行业更大程度更大力度的开放,既有利于我们自身的这个给老百姓提供的服务质量的提高,也有利于缓解中美之间贸易上的矛盾。

第一财经 李策:值得关注的是,周小川行长在最近的讲话中还提到:“扩大人民币汇率浮动区间不是当前关注重点,家庭部门杠杆率增长过程中要注意质量。”中国家庭部门的杠杆率从全球比较看不算高,但最近几年增长快,而企业部门杠杆率偏高。您认为中国企业部门和家庭部门在存量上和增量上的双重背离,对未来的增长趋势和金融稳定意味着什么?

经济学家 哈继铭:第一个就是你刚才提到的,是汇率的波动区间,其实有很多客户,尤其是国外的客户过去问我,中国接下来会不会扩大汇率波动区间,他们把汇率波动区间的扩大与人民币汇率的改革划上等号了,我觉得这种想法可能是比较幼稚的。因为中国的汇率波动区间,目前并没有充分用足,即使在不扩大汇率波动区间的前提之下,汇率本身的波动还是存在着很大的空间。所以更重要的是关注汇率本身是不是足够的市场化,而不是这个区间是不是扩大。在这一点上我完全认同周行长的意见,我们看汇率最近应当说是从9月份之后出现了比较明显的双向波动,在9月份之前,我们看到今年以来一路升值,9月份之后我们看到,尤其是当突破了6.5这么一个水平之后,汇率开始出现比较明显的波动,我觉得这是一个非常好的现象。接下来可能需要更多的来通过一些更为实质性的改革,使得汇率的形成机制得以完善。我们也知道中国力图是从数量型的货币政策以及汇率政策转向价格型的,这个是非常重要的。

我们金融领域的改革有一项很重要的任务就是从数量型转化为价格型,这是非常重要的,比如说利率、汇率,甚至于在资本市场上的一些改革也要进一步让市场来起更大的作用。但是在改革的过程当中,如果这个节奏不掌握好,有关的宏观审慎的框架没有建立好,没有形成一个系统工程的话,有可能会使得某些领域的改革过快,而其它的领域改革没有能够及时跟上,结果这些过快的领域又不得不走回头路,甚至于价格型没有实现,反而变成行政型了,还不如原来的数量型,这一点可能是我们过去这几年改革当中应该总结的一个经验。再谈到债务问题,尤其是家庭债务,中国老百姓的债务率相对全世界许多国家来说是比较低的,这一点我们应当承认,现在在40%多,但是它的增长速度这两年是非常快的,不久前还是百分之二三十,现在是百分之四五十。更重要的是债务的结构是不是一些短期债务被用来作为长期投资了,这一点我们非常值得关注。因为我们现在知道各种各样的消费者信贷层出不穷,那么这些信贷是不是被用来作为比较长期的投资,甚至买房子,这样的话就出现一个比较大的期限失配的问题,这个是要引起监管当局的高度重视的。除了期限失配这种风险之外,刚才说有两个风险,一个是增长速度太快,第二个是期限失配,第三个是看得更远一些,中国老百姓如果说能够承受比较高的债务的话,他可能是需要一个前提,他的储蓄能力是比较强,有比较高的储蓄率的家庭可能短期欠一些债务,问题还不是很大。那么我们从中国未来的家庭储蓄率这个角度来看,可能储蓄率会出现比较明显的下降,因为随着劳动人口数量的减少,而非劳动人口,尤其是老年人数的增加,甚至于二胎比例的提高,这些都会一段时间内降低家庭储蓄率。在这个情况下,如果债务率有一个过快的增长,也许会导致一定的风险。其实在很多年前,韩国一段时期也是鼓励老百姓消费,信用卡债务大幅上升,后来出现比较大的坏账比例,这个经验教训我们不妨吸取一下。

第一财经 李策:中国人民银行副行长易纲表示:“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架有利于币值稳定和金融稳定。”您如何看待宏观审慎框架的建立健全对央行政策空间的影响?“不可能三角”的相互掣肘是否会得到相对缓释?

经济学家 哈继铭:对,货币政策本身是宏观审慎一个很重要的内容,但是它只是其中的一部分,我们知道货币政策的主要目标是为了稳定币值,也就是说稳定价格。但是在很多情况下,一个国家的消费品价格未必出现大幅的上涨,比如说在美国2006年以前,它的消费品价格也是比较平稳的,但是房价大幅上升,当初美联储可能不愿意把房价考虑到整个货币政策的目标中去,它也有它的道理。但是问题事实是之后美国房地产价格泡沫破灭以后,给经济和金融带来很大的创伤。所以反思当初美联储的这些做法,我们可能现在更有必要来从更广义的角度来建立货币政策,把它放到一个宏观审慎的框架里面来考量,这样的话它不仅是要考虑到一般商品的价格,也要考虑到资产价格,也要考虑到一些金融标的的透明度。有些产品,比如说表面上看来是一种理财产品,是一种投资类的产品,而实际上这是一种信贷类的产品,它是向一些业绩不是很良好的企业,发展前景也不是很良好的企业发放了一种信贷,老百姓可能未必知道这种产品内在的风险,之后可能会带来投资的损失,同时也带来了他们不满的情绪。这个我觉得都是我们宏观审慎需要考虑的,这些可能还是对内。对外还有汇率的资本账户的开放程度,这也是一个宏观审慎中很重要的内容,资本账户开放的节奏,汇率改革的步伐,既不能太慢,但是如果走的过快的话,就是我刚才说的,有可能走了两步,最后不得不退三步。

第一财经 李策:9月PPI继续保持高企,与CPI之差继续保持在高位。您认为PPI与CPI剪刀差保持高位的原因是什么?未来二者是否有聚拢趋势?展望明年,对于宏观经济做一个大势研判。

经济学家 哈继铭:CPI,我们刚才讨论当中也谈到,它还是比较平稳的,在1.5-2%这么一个区间,而PPI的同比增长速度反而是在加快,这里面一个很重要的原因,从供应方面来看是跟我们供给侧的改革有关,去产能,无论是通过环保的要求,还是对某些过剩行业的比较严格的去产能的要求,达到的结果来看,是比较明显的。所以剩下的企业显然他们的定价能力就增强了,但是从消费品来看,并没有看到一个明显的通货膨胀,消费品市场还是供过于求的,现在物质财富极大的丰富,再加上有些新型的销售方式本身也在降低销售成本,比如说通过互联网进行销售,电商销售。展望明年,或者说是第四季度,我觉得经济增长速度,即使不达到7%,6.8%、6.9%依然是一个很快的增长速度,而且看到明后年,我觉得中国政府可能不一定建立一个明确的数量型的经济增长指标,其实这个也是包括我本人在内的许多经济学家多年来的一个呼吁和建议,因为我觉得中国没有必要每年硬是给自己脖子上套一个6.5%或者7%的经济增长速度,这样反而束缚了自己,使得我们许多该做的,该进行的,推进的改革没有能够及时推进,把整个精力都放在了追逐经济增长的任务上,许多地方政府可能因此也会出一些打擦边球的政策,它里面其实隐含着比较大的债务风险,它为了达到那个目标。所以我觉得我们明年的经济增长速度有可能会慢一些,甚至没有一个明确的数量和目标。我觉得没有明确数量目标还有一个好处,它会提高许多统计数据的质量。

第一财经 李策:也就是说我们的政府在未来有可能会容忍经济增速稍微放缓,但是结构会更加健康。我们看到除了经济大势,包括大势研判,我们还很关注微观的机会,上次在专访您的时候,您说宏观风险和微观机会是并存的,目前10年期国债收益率已突破并保持3.7%。最新数据显示前三季度GDP同比增速为6.9%,显示经济平稳向好。您认为这是否意味着债市存在继续下行压力?

经济学家 哈继铭:我觉得如果货币政策是稳中偏紧的话,如果央行对经济增长的预期是非常乐观的话,货币政策稳中偏紧是大概率事件。这样的话对于整个的债券市场来说,收益率可能还是会有进一步上升的空间。对于资本市场来看,我觉得关键的还是,一个经济增长本身的潜在能力。还有就是我们资本市场的IPO速度的掌握,从今年来看可能用一个字来概括是最好的,就是“稳”,既没有大涨更没有大跌。可能我们作为国内的投资者,尤其是作为国内的机构投资者,或者高净值投资者,应当有一个全球投资的眼光,即便你喜欢投中国题材的,其实在境外也有很多中国题材标的可以投资,比如说我们著名的BAT都不在A股市场,但是它们是这段时期以来表现非常好的,而且我对它们的未来前景也是非常看好。中国题材的教育、旅游等等,还有一些互联网的比较好的公司,很多都是在纽约纳斯达克上市的,我觉得我们完全可以通过QDII,香港市场可以通过沪港通来进行投资。国内A股市场当然也有很多的机会,但是投资者当然希望能够有一定的波动,波动中的上涨,而不是过稳的一个市场,过稳的市场你投资的话,尤其是分红率也不高的这么一个市场,可能吸引力不是特别大。总体来说,我是觉得中国现在PE退市的速度也是得到了一定的控制,在二级市场上投资,应当说风险和两年前相比要小很多,大起大落的这种概率要明显下降,现在看来。

第一财经 李策:中国证监会主席刘士余在最近的讲话中强调:“尽早建成具有国际竞争力的多层次资本市场体系。”在您看来,为了达到这一目标,我们的资本市场需要完善哪些方面?

经济学家 哈继铭:我觉得有很多事情可以做的,首先股市、债市,中国的债券市场是有很大的发展空间的,目前债券市场逐渐开始对外资开放,但是还是不够的,我觉得中国的开放都是双向型的,不能说我只对流入开放,我不对流出开放,你要单向型的话,效果不会很好的,人家如果考虑到流出是问题,流入可能会有顾虑的,我觉得在这方面有很多事可以做。国内的利率的市场化与债券市场的发展也是休戚相关的,你如果连一条像样的、完整的收益率曲线都打造不出来,更何谈债券市场的开放呢?股票市场上更是这样,我们可能一段时期内为了稳定市场采取一些措施,控制它的供求关系,供应和需求的变化的节奏,也许是有必要的,但长期来说,中国一直在说要让市场起决定性的作用。所以未来我们股票市场上也是有很多改革需要做的,真正做到让市场起决定性的作用。

另外其实我们说到机会,机会实际上很大程度上都是存在于刚刚我们说的消费行业,消费领域里面过去我记得年初的时候你采访,我也谈了很多医疗教育、体育、文化娱乐、互联网包括互联网金融等等,其实我觉得还有一个很大的行业,过去大家可能关注的不多就是中国的财富管理行业。中国的财富管理这个需求在急剧的上升,因为你看中国老百姓的财富结构,他是很不合理的。他差不多百分之六七十都是在房地产里面,一般国家比如像美国只有30%在房地产里面,剩下的都是金融资产。中国剩下的30%金融资产里面又有一大块是在银行存款里面,在股市里面,债市里面,直接或者间接通过社保保险公司间接投入股市和债市的比例很低。

在这个领域里面其实中国应当说是有很大的商机来替广大老百姓,包括高净值和中等收入阶层的实现他们的资产增值保障方面的需求,金融服务在中国是很需要的。这个领域实际上看到目前似乎还不是发展速度很快,主要也是跟中国刚刚说的一些资本市场本身,还有待进一步的发展有关,老百姓可能炒股的概念就是短进短出,今天买一支明天再卖掉这种短期凭消息买股票这种习惯多样养成,可能将来随着我们这个市场的发展,投资者越来越成熟,观念都会改变。

第一财经 李策:您提到的“消费崛起”,是三四线城市的消费带动起来的,还是那群高净值的人群带动的消费?具体怎么理解?

经济学家 哈继铭:我觉得肯定是收入水平相对低的个人或者是家庭,他的消费力是比较高的。而一个社会,肯定是中等收入阶层和中低收入的占比比较大,所以从大众消费来看,一定是这个阶层的消费是体量是最大的。但是同时我们也要看到,一些高端的消费。在中国是有很大的市场,因为中国现在的高净值人士的数量增长飞快。最近胡润的报告大家也看到中国亿万富翁的数量超过美国的,我们不说那么有钱的人。你到中国上海北京街上看到的这些好车,可能比在美国看的都要多。所以在中国一些像宝马、奔驰这些汽车的销售,可能是许多发达国家非常羡慕的。

同样中国老百姓的这种出游旅行旅游,也是变得越来越豪华。这个领域可能在过去五年当中因为政府强调防止公款消费,似乎有些公司现在并不是很好,但是现在我们看到越来越多的不是公款消费,就是老百姓自己愿意花这个钱消费。大家赚的钱人生苦短不花干什么,这方面的消费应当说已经具备了一种内在的,潜在的可持续的增长基础。

第一财经 李策:对,高档餐厅没有以前红火了,但是中档餐厅很旺。下面我们讨论下外围的风险和机遇,您认为美联储开启缩表周期后,加息脚步将会更快还是更慢?对人民币汇率冲击几何? 12月份美联储加息的概率有多大?

经济学家 哈继铭:美联储的政策现在也是走一步看一步,用数据来指引政策,就目前的情况来看,美国上个季度GDP增长速度竟然超过3%,就业的情况也在改善。消费者信心也在增强,我如果说让我来评判我觉得美联储年底前再加一次息的可能性还是比较大的。缩表现在已经是正式提到议事日程,在未来的两年,三年左右的时间我们可以看到比较明显的缩表伴随着利率水平的逐渐提高。最终利率的均衡水平用美联储现在的话来说应该会达到3%左右,目前的水平可能每年还会隐含着差不多3次,18、19年都隐含着三次3%加息的速度。我觉得这个对于其他国家,包括中国当然是有他比较大的影响。

因为中国的汇率其实是参考一篮子,当然美元是其中最重要的一个,所以美国货币政策的变化,美元币值的变化一定会影响到中国的货币政策,如果中国货币政策过松,那么可能如果和美国背道而驰,那可能会带来人民币贬值的压力,所以我相信中国的汇率政策也会就此做出一些调整,再说中国本身经济增长速度已经很快,央行甚至认为7%的增长,本身也会朝着中性偏紧的方向来转变,这样的话我相信对人民币的币值也不会带来过大的影响。所以,外部的环境在变化,但是我们自己的政策也在调整。另外,外部环境美国不仅是美联储,接下来美国国会可能会来正式的讨论,减税的这种方案。

第一财经 李策:特朗普之前说的一些政策,到现在来看不落地或者说不确定性还是很大,减税这一项对于中国的贸易包括对于我们的宏观经济,您谈一下在这方面的一些想法。

经济学家 哈继铭:原来特朗普当选之前他提出的减税计划里面有一条要增收边境调节税,这条现在已经不再谈了,共和党和特朗普都不再谈这个了。这是好事,其实对美国也是好事,因为美国如果征收这样的税,所有的国家都会把汇率对美元贬值,马上就可以综合掉他这种税种的影响。美国之前的减税计划,在假定征收边境税的情况下,他可以减其他税的幅度力度会比较大,因为最终他还是要考虑到不让财政赤字,不让政府债务大幅上升的这么一个要求。但是如果边境税不再考虑了,那这一部分的潜在财政收入已经不计在内,其他税种的税率的下调可能也要做出一定的调整,不然的话赤字会过大。所以尽管现在似乎提出的这个方案比如说企业所得税从35%降到15%或者20%,我觉得力度有点过大,现实的来看能降到25%就已经不错了,降到25%和中国的税率是一样的。

当然人们可能感觉中国的税率会比较高一点,因为我们还有其他的一些税费这些,我们的增值税间接税和直接税的加总来看中国还是比较高的,这个可能是需要中国自己来使得自己的税制,税率进一步的合理化。是不是可以考虑用更低的税率,来吸引更大的税基,最后来实现财政收入的保障,同时也防止企业过多的寻求资金外流的这么一种做法。所以我觉得中国的税率也是值得考虑的,尤其是我们的间接税税率是比较高的,而且间接税也不利于推动消费,我们知道像增值税的税负最终是压在了消费者的身上,最终消费者我们知道,收入越低的他的消费在整个收入当中的占比就越高,所以间接税越高应该考虑是不是要调整。

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