上市之路一波三折，是谁拖住三只松鼠的“尾巴”？

“网红”休闲零食品牌三只松鼠的IPO之路可谓一波三折。

今年3月，刚刚成立五年的三只松鼠向证监会递交了IPO申请，并预披露了招股说明书。在提交申报半年后，10月20日，三只松鼠突然以“签字律师辞职”为由宣布主动中止IPO审核。10月31日晚，在更换律师并重新提交更新的预披露招股书后，三只松鼠的审核恢复。

12月8日，证监会宣布三只松鼠等五家公司本周首发上会，原计划12月13日上会接受审核，却在审核前夜突生变故。12月12日，证监会发布公告称，鉴于三只松鼠股份有限公司尚有相关事项需要进一步核查，决定取消对该公司发行申报文件的审核。三只松鼠也是新一届发审委成立以来，首家IPO申请被取消审核的企业。

截至目前，三只松鼠尚未对外回应，各界对三只松鼠IPO受阻的原因也是猜测不断。在对比三只松鼠前后两份招股书发现，最有可能影响三只松鼠冲刺IPO的，一是三只松鼠的发展过度依赖烧钱换市场，以至于近两年营收爆增，净利润却很低；二是对赌协议之下资本的压力。

从招股书中不难发现，三只松鼠的营业收入暴涨之下，净利润却低的惊人。2014年至2017年上半年，三只松鼠股份有限公司实现营业收入分别为9.2亿元、20.4亿元、44.2亿元和28.9亿元，而净利润分别为-0.24亿元、0.03亿元、2.48亿元、2.39亿元。

与此同时，三只松鼠的营销费用却极高。2014年至2017年上半年，三只松鼠的销售费用分别为0.23亿元、4.77亿元、9.18亿元和4.96亿元，其中推广费和平台服务费合计分别为7634.66万元、1.61亿元、2.61亿元、1.19亿元。

这与三只松鼠从成立之初就开始的砸钱买流量之路密不可分。在营销推广上，三只松鼠特别钟情影视剧植入。据不完全统计，2016年，三只松鼠一度“霸占”了一线卫视和视频网站，在《欢乐颂》、《小丈夫》、《柠檬初上》、《好先生》、《小别离》、《微微一笑很倾城》以及韩剧《W两个世界》、《太阳的后裔》等八部热门电视剧中都做了广告植入。三只松鼠的曝光率一度高到让人“怀疑人生”。

有业内人士指出，“证监会审批关注的就是公司品牌的可增长度、业绩的稳定性、增长性，以及渠道的稳定性可靠性，其中盈利能力是一个核心的指标。”但是，砸钱买流量的做法虽然让三只松鼠的营业额一路飙升，却大大影响了它的盈利能力。

据招股书显示，2014年至2017年上半年，三只松鼠的综合毛利率分别为24.15%、26.90%、30.20%、30.90%，呈逐年上升趋势。但是与同行业相比，同期可比上市公司的平均毛利率分别为43.06%、43.69%、42.40%、40.73%，高出三只松鼠一大截。

除了对其盈利能力的质疑，三只松鼠在引进投资时的对赌协议也是证监会IPO审核中的“雷区”。

仅在设立两个月之后，三只松鼠就获得了IDG资本的A轮投资，而随后三只松鼠的融资之路可以说是顺风顺水。

从招股书中可以发现，IDG旗下投资公司NICE GROWTH以 750,094 美元的价格认购三只松鼠注册资本，并于2013年1月增资750,014 美元继续投资。两次投资总额超过150万美元。而今日资本全资子公司LT GROWTH于2013年5月出资500万美元认购该公司股份。通过多轮投资，IDG资本和今日资本累计收获三只松鼠27.66%以及18.64%股权。

三只松鼠招股书显示，公司在引进IDG和今日资本的投资时，存在随售权、回购权、连带并购权、优先清算权、反稀释权、重大事项一票否决权等投资人特殊权利安排。

2015年12月17日，三只松鼠进行股改时，上述特殊权利安排中止，但附加有上市条件，如“若在本协议签署后24个月内仍未向证监会提交上市申请材料的，投资人自动恢复其在投资文件项下的优先权利”，“如果公司在签署终止协议后24个月内没有实现合格上市，则特殊权利自动恢复效力”等。

以上附加条件的终止协议表明，截至今年底三只松鼠仍未向证监会提交上市申请，此前的特殊权利安排就会自动恢复。如果按照协议，三只松鼠将在两天后对赌失败。

然而最新招股书显示，今年8月，三只松鼠彻底解除了与IDG、今日资本等投资方的对赌协议，为后续推进IPO审核清扫障碍。

但是，据发审委给三只松鼠的反馈意见，有一条是“对赌协议是否切实有效的解除，是不是为了本次IPO‘特地’解除的，有没有背地里签订协议（或承诺）以后会恢复对赌协议？有没有还没有解除的对赌协议？”可见对于证监会来说，对赌协议确实是IPO审核中不可碰触的“雷区”。

除此之外，三只松鼠还有许多无法回避的问题亟待回应，如食品安全问题、国有资产注资、员工向供应商高息借款等等。前有大发审委“堵截”，后有风投资本的“围追”，三只松鼠的IPO之路可以说是进退维谷，道阻且跻。