当前美国国债价格被低估

随着美国最新税改政策的通过，金融市场上最初出现了美国国债收益率上涨、价格持续下跌的现象。截至1月19日，美国10年期国债收益率上升至自去年年初以来最高水平，与之相随的是美国国债价格达到了一年以来的最低点。当全球都在抛售美国国债，有人认为它的熊市已经来临之时，1月23日，峰回路转，美国国债价格止损——其收益率周二(1月23日)下跌。美市尾盘，基准10年期美国国债的收益率跌至2.628%，而30年期美国国债收益率则跌至2.903%。

债券收益率与价格成反比。那么，究竟人们应当如何理解国债价格与收益率呢?当前美国国债的价值与其对应的风险相匹配么?现在真的开始了美国国债的熊市么?

作为债券的一种，美国国债的公允定价依赖于市场上的无风险利率水平、当前和未来的通胀水平，以及美国国债的违约率(即信用风险)等因素。笔者认为，当前美国国债的定价低于其实际应当蕴含的价值，原因在于，如果人们对于上述几个影响美国国债公允价格的风险因子的判断有误区的话，势必会影响对其公允价格的确定。我们将从美国国债的违约率，即其信用风险;当前的无风险利率水平;当前以及未来的通胀水平等几个角度来分析。

首先来分析美国国债的违约率。

这次的美国国债价格下跌，在很大程度上是受到本次税改消息的影响。人们普遍认为，新通过的税改法案会影响未来美国国家税收收入，从而影响美国政府的债务支付能力。然而，笔者对此持有相反的观点。大幅为企业减税或使美国成为对国内国际企业更加有吸引力的投资地点。虽然从单个企业短期角度来说，国家的税收收入降低，但是从中长期与总体观察，减税政策救活了一批企业，吸引了更多的企业回到美国本土经营，整个国家规模的税收收入将在中长期呈增加趋势并且是有持续性的。对于降低个人税收来说，个人收入的增加刺激了消费，人们又称其为消费加速系统。这也有利于整体国民经济收入的增加。

综合以上的观点，我们可以说，本次美国税改政策增加了美国政府的收入，提高了政府的财政支付能力，其中也包含政府的偿债能力。所以，美国新税改政策应当使得美国国债的违约率降低，而不是升高。从这个角度来说，如果正确理解了这次税改效果，新税改政策的效果应当提升美国国债的价格，而不是降低。

所以笔者认为，纯粹由于税改政策对美国国债产生的影响，美国国债价格应当上升，而不是下跌。此外，政府财政支付能力的增加，直接会影响到其发行国债的行为，即政府不需要更多地依赖债务，它自己的财政支付能力增强了。国债发行量下降，美国国债供给下降，导致其价格攀升。市场上对于税改政策影响美国政府财政支付能力的反应是需要一段时间理解的。单纯从该角度阐述，当前美国国债的价格被低估。

其次，在为债券定价的时候，离不开无风险利率水平的折算。当利率水平高的时候，债券的现值价格对向低的方向调整;相反，当无风险利率水平低的时候，债券的现值相对偏高。这完全是折算因子的力量。去年下半年，美联储提出了提高利率的政策，美国加息。继之而来的是债券市场上价格的调整。对于美国国债来说，以十年期美国国债为例，它的价格要经过短期、中期、长期利率水平的折现调整。在美国加息政策刚刚公布的时候，市场上国债价格下跌，这是一个直觉上的价格调整。当人们重新开始认真思考，对未来利率水平的期望重新评定的时候，人们会发现，美联储调整的利息是有期限对应的。

对于中长期来说，利息水平未必会上升很多，甚至有人说会保持在现有的水平上。对于十年期美国国债来说，受到市场上折现无风险利率的影响，加息政策促使美国国债价格下跌，而对于中长期利率水平的预期，会使美国国债的价格重新攀升，因为利率水平不会继续上扬，甚至会有下调的可能性。这要依据当时的市场状况做出反应。

笔者认为：第一，未来的利率走势有使美国国债价格攀升的趋势，原因在于这里折现利率导致的定价误差;第二，无风险利率的细微调节对于债券价格产生的影响是有限的。在这里，美国国债信用级别对于国债价格的影响，要在某种程度上超出无风险利率的变化产生的影响。所以，当前美国国债的价格仍旧是被低估了。

最后，对国债价格产生影响的还有通货膨胀的因素。中长期看来，美国的通货膨胀率呈上升的趋势，但是也在有限的区间之内。只要是这种情况，它对债券价格的影响仍旧超过不了债券信用评级产生的影响。

综上所述，笔者认为，当前的美国国债呈现长期下降的趋势，是由于定价误差造成的。其中有对新税改政策的理解力产生的影响，也有定价模型本身的误差造成的。虽然美联储的加息与未来的通胀因素会对美国国债的价格产生负面影响，但是美国政府财政力量的加强，政府支付能力的加强，是对美国国债价格上行的最有利因素和力量。信用风险的降低是美国国债价格上升的主要动力。

从风险的评估的角度看，有人青睐于使用债券价格收益，有人青睐于使用收益率的概念，还有人喜欢使用回报。那么，作为投资者，在分析这些欧美债券价值、损益、回报或风险的时候，究竟该使用哪种方式呢?

一般情况下，人们使用债券的息票价值原值作为用来折现的现金流，而折现因子被理解成为包含信用风险与市场利率风险等的总和。人们常常称其为信用息差与利率风险。所以我们常用的收益率概念是近似融合市场风险、信用风险与流动性风险等多种因素。为了规避混淆，笔者建议采用价格损益的概念——当债券价格下跌时，价格损失;当债券价格上升时，价格收益。

在文章开始的美国国债例子中，我们采用了收益率与价格的概念来阐述十年期美国国债。由于市场上对美国十年期国债的需求降低，其价格下降，从而导致最初的收益率(传统意义上)上升。价格上升带来收益，价格下降带来损失，所以我们可以将原有价格下跌的过程理解为债券价格收益的下降。但继权威部门公布了美国及其他地域受到美国税改政策正面影响的数据后，综合市场上对美国国债定价的误差，外加未来美国国债发行量会下调、供给会减少的大趋势(因为政府财政状况好转，借债的需求减少了)，笔者认为，当前美国国债价格被低估，从中长期看，美国国债价格进入上升通道。

(作者系同济大学副教授)