因战而战

“战争的主要行为就是破坏，不一定是破坏人类的生命，而是破坏人类劳动的果实。战争是把一切物质粉碎的方法，使之倾入地层或沉入海底，否则这些物资将会被用来改善群众的物质生活。在物质生活不断改善下的群众，是会变的很有智慧的。”— 乔治•奥威尔《1984》

美国的储蓄赤字和贸易逆差。就在最初的关税提案进入60天审查评论期的时候，特朗普再次加码，要求国会考虑对华征收额外的1000亿美元关税。除了谴责大国沙文主义的措辞，中国专家们还指出美国的储蓄赤字是贸易不平衡的症结所在。的确，我们观察到美国的储蓄率与美国贸易赤字一起在不断恶化（图表一）。美元作为世界储备货币，美国可以承担巨额经常账户赤字。而这些贸易赤字由其它国家来出资弥补。这些出资的国家在20世纪80年代曾是日本，而今天是中国。

正如任何深谙国际经济学的人所知道的，解决这种不平衡的最好办法，是中国继续引导经济向国内消费发展，同时开放广阔的中国市场，并加速人民币国际化。在所有的这些方面，中国确实已经取得了很大的成就。特朗普的批评显然是被误导了，否则这些争议肯定是别有用心的。

图表一: 美国的贸易赤字对应的是长期以来美国储蓄率下降

20世纪80年代美日贸易争端。如今，美国强硬派的言辞让人们回想起了美国日本在80年代中期不断升级的贸易争端。在此期间，美国社会舆论对日本的抨击升级，并被广受尊重。1985年7月，西奥多•怀特（Theodore White）在《纽约时报》的一篇极其具有社会影响力的文章中写道，冷酷无情的日本经济巨人试图通过不公平的经济手段，通过对美国的去工业化来赢得“太平洋战争”。与此同时，Karel G. van Wolferen写道，日本人是通过“对抗性贸易”来“系统地破坏西方工业”。

1985年9月的《广场协议》启动了日元对美元超过60%的升值，但也未能阻止日本出口的大潮。这个因素加强了美国人对日本贸易保护的怀疑，即日本市场存在隐藏和持续的贸易壁垒，导致美国对日本贸易优势做出更强势的反应。

1987年3月，富士通企图收购飞兆半导体公司（Fairchild Semiconductor Corp.）。尽管Fairchild已经由法国的Schlumberger所控制，这笔交易却仍然由于商业竞争和国家安全原因而被美国阻止。 还记得最近Broadcom被禁止收购高通（Qualcomm）吗？

1987年4月，里根下令了对日本进行二战后的第一次贸易制裁，后来又出台了一项综合性的贸易法案，要求赔偿并在2至5年内禁止从东芝公司进口的业务。在1987年秋天的时候，里根的这个禁令将被大幅削减、甚至完全被取消的情形已经很明显了。然而，对于已经忍受了连续数月波动的美国股市来说，这个消息来得已经太晚了。在1987年10月的美国股市“黑色星期一”崩盘前的一段时期里，美日双方的敌对情绪都已经被点燃。

聪明钱在出货离场。市场情绪仍然显示风险和回报不匹配。贸易战争或不战，市场继续受到高波动性的困扰。其实，当关于1000亿美元额外关税的消息传出时，美国主要股指下跌了约1%。但在交易日中，就业数据公布后，市场的暴跌加深。非农就业人数远低于预期，而申请失业救济的人数则更高。ISM服务业指数连续第二个月下跌，但ISM价格指数明显高于预期，并已逼近8年高点。也就是说，在通胀压力开始上升的同时，经济增长的领先指标开始下降。这对股票等成长型资产来说并不是一个有利的前景。

我们观察到，在最近的剧烈波动之后，美国市场继续徘徊在历史高位附近。尽管如此，聪明钱似乎在大量的出货离场（图表二）。聪明钱在历史上是一个可靠的市场运行领先指标。历史上，当聪明钱离场的情况与我们最近观察到的情况类似或更严重的时候，美国市场回调往往会深，如图表二所示。

图表二：聪明钱的仓位和市场指数运行极端背离

我们特有的市场情绪指标已跌破中性位置，但从历史看来，其极端程度还未达到至少可以产生一个安全的可交易反弹。这样的情况表明，市场仍在弱弱地希望一切都会好起来。因此，我们仍然不会试图去接飞刀，或者被技术反弹而引诱，直到一切充分演绎，水落石出。

我们的情绪指标尽管不是完美的，但是它有着良好的历史纪录。例如，它在2007年10月上证综指突破6000点，以及2015年6月上证综合指数超过5000点的时候准确地指出了市场泡沫的峰值 的时这是近代史上中国最大的两个股市泡沫。

在市场危机期间，市场之间的相关性很快就会趋同。因此，尤其在拐点的时候，我们的市场情绪指标反映了全球市场的状况。在我们2018-01-30的题为《狗年:2017年的领悟》的报告中，我们预警了三天后即将到来的市场暴跌。我们建议等待短期市场的过激情绪消散之后才会考虑重新建立市场头寸。

争端的升级将从根本上改变全球经济增长的前景，而全球经济增长现在似乎已经逐步见顶，并将提高通胀压力。如果这样一个最坏的情况出现，所有的所有的投资布局都将功亏一篑。

图表三：市场情绪继续回落，但是风险和回报仍然不匹配

在贸易战中如何共赢。在特朗普当选总统和他的竞选纲领营销之后，舆论对特朗普和里根总统之间有过一些比较。尽管80年代里根与日本进行了一场贸易战争，但他与当时的日本首相中曾根康弘（Yasuhiro Nakasone）建立了个人友谊，尽管这种个人情谊不足以对抗双方高层政府内部强烈的敌对情绪。

美国和日本之间的贸易争端从20世纪80年代一直持续到90年代初。它逐渐从保护美国国内市场不被日本出口所侵蚀，转向美国公司对日本市场更深更多的准入。美国后来采取的协调措施在日本国内遭遇的阻力比早先的贸易限制方式要小。历史经验似乎预示着这次中美贸易争端很难很快无害地结束，但是最终应该会产生一个共赢的结果。

当别无选择的时候，中国可能会被迫选择减持美国国债，或贬值人民币。在全球金融危机爆发近十年后，全球经济仍处于脆弱的复苏状态。人民币贬值或将再次释放对全球经济的通缩压力。一些市场专家认为，市场能够经受住这样的冲击。2015年8月和2016年初人民币的汇改，以及2016年年中之后，中国美国国债的持仓量减少了价值2000亿美元，约占总持有量的15%。当时在这些情景下，市场暴跌，各国的主要股指都远远跌破了200天均线，美联储也被迫放缓加息缩表的节奏。

到目前为止，特朗普表现出了典型的西方边缘策略，倾向于与对手形成一种单一的、孤注一掷的冲突。然而，中国处理冲突的理念强调微妙的含蓄和相对优势的逐步积累。对于中国人来说，冲突很少是一场决定性的战役，而更多的是一场持久战。正如孙子在《孙子兵法》中所写的那样，“是故百战百胜，非善之善也；不战而屈人之兵，善之善也。故上兵伐謀，其次伐交，其次伐兵，其下攻城”。

（作者：洪灝，交银国际董事总经理兼首席策略师）