星石投资杨玲：医药股进攻行情开启，三大维度寻找价值“独角兽”

2018开年以来，A股行情震荡下行，“蓝筹泡沫”发酵，市场主角从白马回到小票，主题投资再度登场，热点切换速度让人措手不及，市场慌乱之中，医药股却异军突起，受到资金追捧。

数据上看，在上证50走弱创业板复活的行情下，今年以来上证指数下跌4.48%，医药股逆势上涨逾11个百分点，成为今年以来表现最为强势的行业之一。但这一波行情能否长久，也成为市场一种普遍的担忧。

“医药股我们认为不再只是防御性的股票，这一轮已经具备一定的进攻性。”星石投资首席执行官日前接受第一财经专访表示，以防守“功能”著称的医药股，今年以来已走出一波进攻行情，而行情启动的背后是顺应产业的发展逻辑，过去两年医药领域出台了近十项重大改革措施。此外，2017年到2018一季度，医药板块收入和盈利增速均有持续改善。

相比传统行业，医药股的估值并不处于历史低位，杨玲认为，医药行业细分领域众多，要寻找真正的“独角兽”，需要从多维度进行考量。”对于独角兽概念的标的，我们不会盲目追逐概念，而是依据我们内部的投资框架对投资标的的价值进行评估，考察标的的基本面趋势是否良好、盈利估值是否匹配，从而作出投资决策。

不容忽视的“催化剂”

从人口老龄化、到居民可支配收入的增长，以政策变革，二级市场医药股的业绩和行情，从来都离不开产业的大发展逻辑。杨玲认为，越来越深入的老龄化为医疗行业发展提供了需求基础，而居民收入水平的提高，则为医疗发展提供了现实条件。

数据显示，截至 2016 年底，我国 60 岁以上老年人达 2.3亿人，占总人口的 16.7%，65 岁以上老年人已达 14933.27 万人，占总人口的 10.8%。按照联合国标准，我国分别将于 2025 年和 2035 年进入深度老龄化和超级老龄化社会。到 2050 年中国 60 岁以上老年人口将达到 4.79亿，占中国总体人口的 35.10%，几乎占全球老年人口的四分之一。

“中国已经进入了老龄化社会，医疗需求将大比例增长。”在杨玲看来，一个可以预见的客观变化是，老年人口对医疗具有巨大的刚性需求，这将让医疗行业的超额收益具有较强的解释力。

根据CHARLS的报告，目前60岁以上的城市人口中，75%分位的年收入水平是27160元，中位数是16320元；60岁以上的农村户口中，75%分位的年收入水平是9935元，中位数是4400元。“当‘富者未老’的60后、70后逐渐步入中老年，收入水平要比现在的老人高出许多，医疗保健支出也将大幅增加。”杨玲认为，对比国外发达国家来看，我国居民医疗卫生支出占名义GDP比例仍然偏低，未来随着居民消费观念的继续转变，医疗卫生支出拥有非常大的扩张空间。

更为重要的是，从2016年开始，医药行业相继出台了近十项重大改革措施，致力于梳理供给侧，鼓励国内企业提升研发能力，逐步实现进口替代，降低医疗费用。

尽管行业经历阵痛，但仿制药一致性评价、两票制、优先平身、处方外流等方面的政策更新，使得医药的审批、生产、流通、采购等多个环节得到了改革更新，行业龙头也得以受益。

值得一提的是，杨玲也提到了近期备受关注的中美贸易摩擦。她认为中美贸易战确实给二级市场带来了较多的情绪层面的冲击，但对于医药板块而言，贸易摩擦为医药进口替代提供了契机，在医保控费的背景下，将促使有技术实力的优质仿制药企业脱颖而出，有望促进企业研发替代昂贵的进口原研药

如何寻找“独角兽”？

从业绩上看，医药股去年以来，收入和盈利增速数据持续改善。统计数据显示，2017 年，医药制造业主营业务收入和利润总额分别为 28186 亿元和 3314 亿元，分别同比增长 12.50%和 17.80%；2018 年一季度，这两大数据分别为 6252 亿元和 774 亿元，同比增长 16.1%、 22.5%。

“我们统计了 268 家医药上市公司 2017 年年报及 2018一季报概况。268 家医药上市公司 2017 年收入总额增速为 19.4%、归母净利润总额增速为 20.1%，2018一季度 收入总额增速为 24.9%、归母净利润总额增速为 30.1%。”杨玲以数据称，医药行业整体受益于十年来的科研积淀逐步落地以及国内医改政策的驱动因素，进口替代正在持续推进，相关企业的利润明显回升，上市公司业绩也得以较大增长。

但与此同时，不容忽视的是医药板块的内部细分子行业较多，逻辑也各不相同，估值并不便宜。而为鼓励新经济新产业发展，两会期间证监会曾表示，将为互联网、智能制造、生物医药、生态环保四大行业“独角兽”开通IPO绿色通道。如何在当下寻找医药“独角兽”分外关键。

“对于行情能否持续，我们是比较乐观的。”杨玲从多个角度阐述星石对医药股行情的乐观。

从估值上看，医药行业因为具备较高的成长属性，估值相比于其他传统行业不低，但仍处于历史中枢水平；从博弈的视角,目前公募基金持有的医药生物占比10%左右，距离近5年来的最高值17.64%还有差距,因此交易谈不上拥挤；第三，她认为，大量的支持政策落地，未来5年将是国内医药发展的黄金时间；此外，对标国际医药巨头，国内医药白马股净利润增速中枢高达20%左右，是全球巨头净利润增速中枢的2倍左右，尚有估值提升的空间。

“对于独角兽概念的标的，我们不会盲目追逐概念，而是依据我们内部的投资框架对投资标的的价值进行评估，考察标的的基本面趋势是否良好、盈利估值是否匹配，从而作出投资决策。”对于大热的“独角兽”，杨玲的态度更为理性，她认为医药行业细分领域的龙头股具备投资价值，星石投资对价值股的评估通常是从类别、行业、公司三个维度出发，考察相关的基本面驱动因素。

行业层面来看，对于医药政策落地后，得以驱动的相关细分行业重点关注。“公司层面而言，将从多维度考量，包括公司是否具备经营壁垒（技术、品牌垄断等）、是否具备优秀的商业模式、是否存在业务升级和结构优化、内部运营效率是否有提升、企业规模扩张空间有多大等。”杨玲补充称，除基本面驱动因素外，也应该关注企业的盈利与估值的匹配度。虽然医药整体估值偏高，但是龙头企业的估值整体低于资质较差的公司，不少细分领域的龙头盈利估值依然匹配。