正在解套的医疗独角兽：长路，大梦，灯火又上楼台

过去十年间，中国医疗投资市场经历了巨大的起伏，从2015年行业融资额暴增，开启医疗投资的“元年”，到2021年达到3800余亿元的融资峰值，而后行业又进入沉寂。 

在这一波波投资热潮里，医疗健康行业里产生了数百家估值超十亿美元的医疗独角兽，分布在数字医疗、AI制药、手术机器人、互联网医院、慢病管理平台等各个领域。大家都一度风华正茂，头顶着技术创新、政策蓝海或美好的商业预期等各种光环，在不断加注的融资中走到独角兽的体量。幸运几乎是这一批医疗独角兽的共同特征，巨大的外部机遇让它们以极低的时间成本将成就最大化。 

但也正是在这一轮又一轮的资本热潮中，行业的“堰塞湖”悄然形成：高估值、大投入、慢转化。在漫漫创业长路里，许多项目因为不确定的商业回报兑现、冗长的客户转化周期与故事的一再切换，让公司处于持续亏损，通过上市来兑现“估值”变得遥遥无期，甚至要面临生存危机。医疗行业的一级市场，漂悬着众多的“梦”，太多创始人、高管团队、投资人皆身处其中。 

自2021年起，圆心科技五次递表仍未进入二级市场；英矽智能作为国内规模最大、发展最快的AI制药企业之一，也曾两度IPO折戟，不久前第三次赴港申请IPO；微医、医联、丁香园、春雨医生等一批互联网医疗企业早早凭借超高估值跻身独角兽之列，却至今仍滞留在一级市场，已经开始面临资本退出期的压力。 

随着行业红利逐渐褪去，美元基金撤出，国资LP主导的人民币基金趋于谨慎，资金属性发生了较大变化；行业政策也不断成熟——集采加剧、医保支付改革、注册制试点收紧。医疗创投圈像被按了暂停键，大量估值高企的医疗独角兽公司也陷入了沉寂。过去几年，融资难、退出难、套现难成为创业者和投资人共同面临的难题。 

但现如今，这一局面正在改善，今年上半年就有近40家医疗健康企业在港交所递交IPO文件，此外，诸如蚂蚁集团收购好大夫在线的收并购交易，创新药企的BD交易，这些都正在为困境中的独角兽们开启退出通道和“解套”之路。行业的春天又来临了吗？

 

故事的转换：从“做梦”到活下去

 

自2024年以来，医疗健康领域多起大额并购案进入大众视野，从华润三九62亿元控股收购天士力、阿斯利康12亿美元收购亘喜生物，再到蚂蚁集团收购好大夫在线，一些独角兽级别的企业不再执着于IPO，转而尝试通过并购“解套”及实现退出。 

港股医疗健康板块也逐渐开始回暖，更多的企业涌向港交所申请IPO，其中不乏独角兽级别的企业——去年12月，微医时隔三年重启IPO；今年5月，英矽智能三度递表；今年6月，镁信健康也赴港申请IPO。 

“其实不是行业变好了，是大家开始习惯了坏。”医疗行业资深从业者赵寻（化名）解释，资本退潮的这几年，是一场深刻的行业洗牌，更是一场集体心理的重新校准。 

在赵寻看来，现在市场上出现的一些“复苏迹象”，并不是真正的转暖，而是行业沉寂太久之后的反弹，是企业们在冲击里回过神来、在压抑中寻找出口的自然反应。 

过去几年，医疗独角兽普遍面临着高估值、高投入、低转化。尤其是To G、To F的项目，天然面临客户转化周期长、回款慢、采购复杂等问题，许多企业因此长期亏损，资金压力迅速放大。 

压力之下，一些独角兽求生失败，最终走到关停的地步，如平安医保科技。更多独角兽的“消失”实际则是失联，低调、无声地潜伏在水面之下，不再高调发布新品，也不再宣称要“重构医疗”。 

独角兽的天花板，并不是融资额，而是兑现路径。在现实的围困下，企业们各自踏上了不同的自救路径。 

一些具备平台价值和技术想象力的企业，在经历几轮重组、瘦身与战略调整后，仍在试图通过IPO实现阶段性出清。 

例如，英矽智能、镁信健康等企业递交招股书，选择登陆港交所，意在借助资本市场缓解融资压力，也为早期投资方打开退出通道。虽然很多公司估值相比高峰期大幅缩水，但这些公司仍具备一定市场号召力，背后机构愿意为其“冲一把”，以换回部分流动性。 

对于那些产品或技术难以独立撑起资本市场故事的企业，越来越多选择了“找个好人家”。尤其是具备医院端资源、医保对接能力、技术产品已部署的公司，成为了大平台并购整合的优先目标。 

比如，好大夫在线选择“卖身”蚂蚁集团，看重的正是其医疗支付、健康险、线上医疗服务之间的协同空间。这种交易对平台方而言是业务补充，对并购标的背后的投资人和创始团队来说则是一次体面“下车”。很多公司即便估值打折，也愿意卖——因为大家都明白，留在牌桌上，已经不一定意味着更高的回报。 

更多的企业处在“可继续但无增长”的尴尬阶段：现金流无法支撑研发和扩张，估值也无力支撑下一轮融资。在此情况下，公司只能做一件事——活下去。 

裁员、砍产品线、停止营销，转向盈利性更高但想象力更小的业务，是很多独角兽正在执行的生存策略。有公司甚至将业务一分为二，将不盈利的“科技故事线”彻底砍掉，集中人力维持基础营收。 

当潮水退去，先活下来的，才有资格去谈新的起点。 

独角兽们的沉寂，并不代表行业的终结。恰恰相反，这种低调求生状态，才是这个行业终于回归理性的开始。在这个阶段，谁能找到现金流、谁能搭上政策与产业的下沉通道、谁能与大平台融合，就意味着谁有资格进入下一轮博弈。 

而在这场全面认知重构的过程中，资本的逻辑也已彻底转变——从讲技术、讲想象力，到讲落地、讲变现。

 

 

从“重构医疗”到“保本退出”

 

在上一轮医疗创业热潮中，独角兽们的崛起离不开资本的推波助澜。从2018年到2021年，医疗投资行业曾迎来一轮空前活跃的繁荣期，美元基金集中加仓，人民币基金轮番下注，数字医疗、AI制药、远程医疗、慢病管理、医疗SaaS等几乎所有细分赛道都能讲出动人的故事。 

但如今再回头看，那更像是一场由“梦想”、“愿景”主导的资本游戏。政策利好、产业数字化升级等，这些大趋势为创业公司搭建了一个宏大的叙事舞台。在资本狂热的助推下，大量医疗企业走上“高估值、高烧钱、低兑现”的快车道，一边讲着“改变医疗”的理想故事，一边持续融资，烧钱扩张。 

当人们发现企业讲述的故事撑不起现实的商业前景，估值便开始集体缩水。2020年前后，“医疗行业数字化”的故事正处于高光时刻，不少创业公司并未真正跑通商业闭环，而是靠一轮又一轮融资“续命”，用讲故事的方式争取下一轮估值提升。 

但时代红利消退、注册制度趋严、医保控费加剧等多重因素叠加，让行业迅速进入“冷启动”状态。许多公司原本寄希望于的政策加持、用户增长或医院采购，并没有兑现到可持续营收上。 

一位投资人直言，“过去几年，有太多企业拿着PPT上门融资，背后没有实际产品，没有客户留存，更没有现金流。” 

资本市场对此做出了反应。自2022年开始，美元基金集体收缩，人民币基金进入“慢投”节奏，估值虚高的问题，在一级市场转化难、二级市场接盘冷淡的双重现实下暴露无遗。 

“投资人已经不愿意再为愿景买单了，他们只看现金流。”赵寻表示，“以前LP没那么急迫，但现在的LP要看到现金流，要看到退出的路径，心态变成‘别跟我讲未来10年，我只想知道你半年内能不能挣钱’。”  

投资人们的判断标准发生了结构性变化，更加注重企业的盈利路径是否清晰、目标客户群体是否愿意长期付费、团队是否有成本意识与现金管理能力。 

技术因素反而在投资评估体系中退居次位。即便是AI制药、数字疗法这类曾经被视为“革命性”的技术创新，也开始被投资人用冷静的商业视角重新审视，一个不再盈利、客户流失严重、产品无复购的公司，只凭技术优势很难再打动投资人。 

对比五年前，当前行业的整体姿态也发生了微妙而深刻的变化。

一级市场最火热时，创业者讲的是“重构医疗”的伟大命题，投资人追求的是“几十倍回报”的杠杆率，整个行业都相信医疗科技是下一个黄金十年。 

在商业化的过程中屡屡碰壁之后，企业们开始降低姿态，尝试用“降本增效”打动客户，投资人的预期也放低到“保本退出”。 

这一轮“独角兽解套潮”的背后，并非新一轮行业繁荣的开始，而是一场彻底的认知重塑。 

市场不再为“估值”欢呼，而是为“现金回报”结账；投资人不再豪赌未来，而是谨慎下注现在；创业者走出理想主义的叙事框架，重新学习如何在困境中活下去。

 

如何上岸？

 

IPO依然是企业们“解套”的上上选，但并非所有企业都有能力选择这条道路。 

“二级市场的环境变化并不是一家企业能否上市的决定性因素，真正的关键所在是企业本身。”医疗行业资深从业者张雨（化名）分析，不论二级市场是牛市还是熊市，企业进入二级市场的资格并没有发生变化，只是会影响公司发行价和发行量，因此一些企业觉得被低估时会主动推迟上市节奏，选择更合适的时机。 

而“内功不强”的企业，不论是在过去几年的低谷期，还是现阶段的“解套潮”中，都没有机会进入二级市场。

在独立IPO之外，并购也是一些企业上市无望后的第二选择。但现实是，即便成功脱手，给投资人带来的也可能是亏损。 

过去几年间，国内出现的数十亿元级别的巨额并购案，几乎都出自医药或医疗器械领域，例如华润三九62亿元控股收购天士力、阿斯利康12亿美元收购亘喜生物、迈瑞医疗66.5亿元控股收购惠泰医疗等案例，支撑其价格的是医药、器械行业成熟的商业化模式、被收购公司进展迅速的研发管线，收购方看重的是可以预见的稳固收益。 

但国内的独角兽之中，有相当一部分公司诞生于兴起不过十几年的医疗科技赛道，又在一级市场繁荣期获得了过高的融资与估值，国内潜在的并购买家当中，鲜少有人能给出匹配独角兽估值的价格，因此，并购几乎就等于亏损。 

张雨透露，巅峰时期估值超百亿元的好大夫在线被蚂蚁集团收购时的价格，还远远达不到让投资人回本的水平。即便如此，并购也只是少部分企业能触摸到的解套机会。 

“首先要做好主营业务，其次尽快抓住AI重构业务的历史性机遇”，张雨指出渴望解套的独角兽们应该发力的方向，“二级市场回暖后，一部分钱会重新回到一级市场，趁着现阶段资本向好，尽快争取一轮新的融资。” 

当我们重新审视过去五年中被资本热捧、估值飞涨的医疗独角兽们，不难发现，那些真正能够穿越周期的公司，并非依赖一时的融资运气，而是建立在产品、技术与市场三者共振之上的稳健基本面。 

在当下这个充满变数的经济环境里，医疗独角兽不再是“讲好故事”的代名词，而是必须以可持续商业模式、真实收入能力和适应政策调整的弹性体质去面对市场考验。 

这些年，在经历了一次又一次的残酷考验后，痛苦带来了成长，医疗行业的大多数人已不再幻想过去那种颠覆式的变量，而更加理解了这个行业的客观规律。这个行业其实是很“慢”的，需要忍耐，需要等待，就像命运在无影灯下。