小米推迟CDR背后：市场环境、估值争议、CDR消化理解是挑战

从报送CDR材料至今用时不到两周，小米宣布推迟CDR发行。

6月19日，小米公司官方宣布，公司经过反复慎重研究，决定分步实施在香港和境内的上市计划，即先在香港上市之后，再择机通过发行CDR的方式在境内上市。为此，公司将向中国证券监督管理委员会发起申请，推迟召开发审委会议审核公司的CDR发行申请。

随后证监会网站发布公告称，尊重小米集团的选择，取消第十七届发审委2018年第88次发审委会议对该公司发行申报文件的审核。

接近小米IPO的中介人士对第一财经透露，证监会和小米经多轮沟通达成共识，CDR作为一项创新的举措，政策细节斟酌以及市场对CDR创新的消化理解本来就有挑战，考虑到近期市场大环境，为了更有质量的CDR首发试点发行，暂缓审核，后续择机再行启动。

作为首家提交CDR申请的企业，小米推迟CDR的做法，也在一定程度上说明了资本市场对于未来更多的“独角兽”要回到冷静和理性的价值判断。

相比BAT等商业模式已经经过资本市场验证的企业，如何给独角兽公司估值，目前仍存争议。

值得关注的是，此前的6月14日晚间，在受理小米集团公开发行存托凭证申请一周之后，中国证监会对小米的CDR发行申请做出了超过2万字、84个问题的第一次反馈。其中小米集团的股权结构、优先股对赌、客户真实性、估值定价、权益差别等问题成为了证监会反馈意见中被重点关注的领域。

其中一个争议的重点，围绕在小米到底是互联网公司还是硬件公司。争议所指关乎估值，IT业界和资本市场垂30年来的经验显示，硬件公司的估值想象空间远小于互联网。这也是为什么有投资者反馈小米的估值从400亿美元到700亿不等。

机构对小米的估值差异也属正常，因为小米兼有硬件公司和互联网公司属性，且财务数据目前也不适合用传统的估值方式进行估值。

在招股书中，小米集团将自身定义为一家“以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司”；但从营业收入结构来看，硬件构筑了小米的底盘。2015年至2017年，小米公司智能手机的销售收入为537.15亿元、487.64亿元和805.64亿元，分别占主营收入比例为80.40%、71.26%和70.28%。但在第一季度小米互联网服务毛利率达到了65.58%，毛利占比达到40%，超过了智能手机。

这也是证监会在对小米第一次反馈意见中，着重提出要求其说明现阶段定位为互联网公司而非硬件公司是否准确。即使是互联网公司，小米也需要向证监会进一步说明，未来互联网变现的趋势、业务增长空间，以及是否具备未来持续增长的能力。证监会对小米的行业对标公司提出问题，要求小米结合公司的整体业务模式和按分业务，进一步补充披露与对标公司在业务领域的异同。

而在企业的持续盈利问题上，在小米的生态链投资、VIE架构形式、专利使用、产品销售、广告投放、售后体系、网络游戏等环节，是否对公司盈利能力构成影响也被监管层在反馈意见中提及。

其优先股融资带来的账面浮亏也被反馈意见所涉及。此外，证监会反馈中还指出“讲故事”。例如针对小米的新零售模式，证监会就明确提出，“是否属于概念类炒作”？

小米的“生态链”也是一个重要的概念。目前小米已经累计投资了超过210家生态链企业，其中超过90家公司主要是发展和生产智能硬件产品。这些生态链企业，与小米集团在各个方面都有着千丝万缕的联系。如何理清他们的关系，是对小米进行准确估值的一个必要条件。针对这一点，麻省理工学院教授王瑾曾表示，小米对生态链公司的投资只占很小比例，并不追求控股，由多个合作伙伴产生协同效应，这是整个生态系统繁衍下去的根本。

在小米推迟CDR的同时，根据此前消息，小米在港股IPO已经通过了港交所的聆讯，6月底会启动招股。从港媒披露信息来看，小米将于6月23日召开新股发布会。根据惯例，新股发布会后的下一个交易日将启动招股，即6月25日起开始招股。