降准改善流动性，机构下调十年期国债中枢至3.4%水平

在昨日央行宣布定向降准50基点之后，6月25日，债市表现较为积极，十年期国债收益率一度跌破3.6%至3.585%，收盘保持在3.6%。第一财经记者采访多家机构的债券基金经理后发现，机构对下半年的利率债表现较为乐观，且开始下调对收益率中枢的预测。同时，各界并不认为十年期美债收益率会突破3.5%，导致中美利差大幅收窄，近期美国债券收益率曲线仍不断趋于平坦。

6月24日，中国人民银行宣布由7月5日起下调部分银行存款准备金率50个基点，为今年第三次降准，涵盖5家国有企业银行和12家股份制商业银行，以及大部分城商行、农商行和外资银行，这将释放大约人民币7000亿元的流动性。

瑞银资管（上海）基金经理楼超对第一财经记者表示，“5月经济数据有所放缓、社融增量大降，定向降准已经有非常充分的预期，一般来说宽货币、紧信用(表外监管加强)是利好利率债的。因此，我认为中国国债收益率中枢已经下调到3.4%-3.6%。”

中航信托宏观策略总监吴照银也对记者表示，“年初时便认为收益率仍有下行空间，下半年收益率中枢低于上半年，预计下半年可能会下降到3.3%。”

降准改善流动性

此次定向降准并不能被视为央行货币政策转向宽松的信号，但的确将改善市场流动性，尤其是在季末的流动性紧张时期，且可以置换MLF（中期借贷便利）到期，并补充税款缴纳造成的流动性减少。

上周资金面延续宽松，央行逆回购与MLF均实现净投放。DR007、3个月Shibor与同业存单发行利率均出现回落。兴业研究也认为，本周资金面有望实现平稳跨季。7天资金开始跨季，利率料将上行；14天与21天资金价格继续回落，带动资金利率曲线平坦化。同业存单到期高峰已过，其利率有望回落。

其实，降准早有预期。“虽然央行一直宣称的是中性的货币政策立场，但其实在实际执行过程中，尤其是年初，市场的感觉是中性偏紧的。”央行参事盛松成对第一财经记者表示，“未来去杠杆的边际力度不宜进一步趋强。”

具体而言，上半年社会融资总额增速明显放缓，5月已经跌至10%左右。当月新增仅为7600亿元，虽然表内信贷新增有1.14万亿元，但当月表外融资萎缩了4200多亿元。前5个月，虽然表内同比多增加了3200多亿元，但表外融资少增了2.8万亿元。“考虑到货币政策有‘一刀切’的问题，因此通过有针对性的降准可以提高货币政策的有效性，增强薄弱部门（例如小微和‘三农’企业）的抗风险能力。”摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊表示。

此外，从前5个月的经济数据来看，国内经济增长动能有所减弱，特别是由于表外融资收紧导致房地产和基建投资增速放缓。“去杠杆过程中，从杠杆率角度来考虑，需要在降低企业债务水平来控制分子的同时要保证名义GDP维持平稳增长，来确保分母不会出现明显萎缩，否则会出现杠杆率不降反升的情况。”他表示，降准也在为去杠杆创造更好的条件。

机构料债券收益率下行

眼下，年初就对利率债较为乐观的各大机构开始进一步下调利率中枢的预测，并认为随着公开市场操作的持续，信用债的压力或将有所缓解。

楼超对记者表示，“我们将中国十年期国债收益率中枢下调到3.4%~3.6％。一方面，经济下行压力存在，外部存在一些不利因素，货币政策还是要为本国经济服务，考虑到通胀稳定、人民币汇率去年升值幅度较大、外汇储备充裕，今年货币政策稳健偏宽松也说的通，这将利好利率债。”

吴照银也认为，就经济数据而言，前5月固定资产投资累计增速仅6.1%，比前4月累计增速下滑0.9个百分点。如果计算单月，则5月单月固定资产投资增速仅为3.8%。其也判断，下半年的环境将更有利于利率债，甚至十年期国债收益率有望降至3.3%。

此外，由于年初至今信用债违约事件频发，导致债券发行压力加剧。不过，富达国际固定收益基金经理黄嘉诚对记者表示，“央行货币政策的透明度越来越高，效率不断提升，对市场的冲击也逐步减少。中期而言，随着央行持续通过公开市场操作提供流动性，市场重拾信心，可能会对信用债形成一定利好。”

美债长端收益率难大升

值得注意的是，今年2月，随着十年期美债收益率暴涨并突破3%，市场担忧中美利差的收窄可能不利于中国债市。不过，这一担忧近期有所缓解，随着避险资金的推动，十年期美债收益率稳在2.9%附近，收益率曲线不断趋平。

截至北京时间6月25日18:30，美国十年期债券收益率报2.877％，今年早前一度飙升至3.128%。

不过，二季度以来，美债短端利率快速上行，长端利率却上行有限，“截至6月17日，美债收益曲线(10年期减2年期)达到了周期新低36个基点，而我们仍坚持认为，如果没有通货膨胀恐慌，即便美联储进一步加息，10年期美债收益可能将难以突破3.0%。”渣打全球宏观策略主管罗伯逊（Eric Robertsen）告诉记者。

楼超也对记者解释称，“美国现在处于加息后半周期，短端利率肯定上的较快，而长端变化较慢，因此导致曲线平坦化。”此外，另一大导致长端利率未大幅上行的原因在于，“就海外而言，一有避险需求，二有美元需求，三有收益率需求，所以机构倾向于借短买长。”