央行流动性管理目标微调：从“合理稳定”到“合理充裕”

人民银行网站日前发布了关于货币政策委员会第二季度例会的消息，这是新一届货币政策委员会成员上任以来的第一次例会。其中，对于下一阶段流动性目标管理的表述引发了市场的热议。

例会指出，稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。

对比去年第四季度例会给出的措辞，主要变化有四方面：第一，对流动性的表述由“合理稳定”转为“合理充裕”；第二，要求“把握好结构性去杠杆的力度和节奏，促进经济平稳健康发展”；第三，增加了“稳定市场预期”的表述，要求“要继续密切关注国际国内经济金融走势，加强形势预判和前瞻性预调微调”；第四，未提及“深化利率和汇率市场化改革”。

分析人士指出，结合当下复杂多变的国内外形势，此次例会给出的信号意味着货币政策已经转向中性偏松，未来流动性充裕格局有望持续。不过，这并不意味着未来会有更大力度的宽松政策，稳健中性的货币政策基调没有改变。为了完成去杠杆的目标，货币政策的效果有限，未来还需要更多借助财政、税收等多种体制机制的配合。

流动性合理充裕

例会对于流动性的表述最为引人关注。对比去年四季度，此次提出流动性从“合理稳定”到“合理充裕”，与此同时，将“切实管住货币供给总闸门”改变为“要松紧适度，管好货币供给总闸门”。

“这折射出流动性的改善有望持续。”兴业研究鲁政委等人的研究报告中指出。

该报告认为，与2017年第四季度例会召开时相比，当前宏观经济面临着更多的不确定性：贸易摩擦悬而未决，股市与汇市出现了不同程度的调整。货币政策委员会例会措辞的四项变化显示，货币政策正在通过改善流动性、稳定预期等手段，减少不确定性对金融市场与实体经济的冲击。

例会还提出，“把握好结构性去杠杆的力度和节奏，促进经济平稳健康发展”，这是继今年一季度货币政策执行报告中首次提出“稳杠杆”后，再次对去杠杆的力度和节奏提出要求。

如何实现以上目标？例会指出，“引导货币信贷及社会融资规模合理增长”，而去年四季度的表述是“保持货币信贷及社会融资规模合理增长”。兴业研究称，结合5月社会融资规模大幅不及预期的情况来看，“引导”和“管好”可能意味着货币信贷数量上不再边际收紧，而应该注重松紧适度，符合实体经济发展的需求，促进经济平稳运行。

回顾央行近期的货币政策操作，均体现出呵护市场流动性的目标。先是6月份连续两次开展MLF（中期借贷便利），累计净投放了4035亿元，随后又通过定向降准释放近7000亿元的流动性。

从资金面的情况来看，保持了跨季流动性的合理充裕。本周货币利率R007均值上升114bp（基点）至4.21%，R001回落6bp至2.59%；DR007上行11bp至2.88%，DR001下行14bp至2.43%。

海通证券首席经济学家姜超在近期的报告中指出，二季度以来，由于社会融资增速的大幅下滑，经济下行压力加大，央行及时定向降准，意味着货币政策已经转向中性偏松，未来流动性充裕格局有望持续。

稳健中性的基调不变

不过，这是否意味着货币政策已经转向了实际宽松，甚至可以期待未来会有更大力度的宽松政策？

货币政策委员会例会上的表述仍为，“稳健的货币政策保持中性”。姜超报告中亦表示，“不排除继续定向宽松，但绝对不会大水漫灌”。

姜超称，如果把降息或者降准定义为货币放松的话，在2008年以后央行已经放松过三次货币政策，而如果算上这一次的话就是第四轮。此前的三轮放松分别发生在2008年9月，2011年12月和2015年2月，而每一次都是以喜剧开场，开始“放水”的时候大家都很高兴，经济回升，股市上涨，但到了最后无一例外都是以悲剧收场，债务攀升，经济回落，只有房地产泡沫化更加严重，而汇率压力也与日俱增。

“不要因为央行放松货币政策就欣喜若狂，因为历史已经证明货币放水只是麻醉剂，我们认为，长期来看不仅起不到任何作用，反而会吃药上瘾，错过治病的最佳时间。”他强调，既然“放水”已经被证明无效，不能相信会重走“放水”发展的老路。

人民银行研究局局长徐忠近日在“2018IIF中国金融峰会”的演讲中也指出，“货币政策不能包打天下”，尤其是在外部冲击日益增大的条件下，回旋余地越来越小，尽管在流向上能发挥一定的作用，但毕竟是总量政策，在解决结构性矛盾上不具备天然因素，很可能会以流动性掩盖信用风险，以低利率掩盖低下的投资回报率，对既有的结构性问题未必真正有效，还可能火上添油。

徐忠指出，货币政策最大的作用仍是维持稳健中性的货币环境，至于解决结构性的问题，只能通过供给侧结构性改革。同时，财政政策应相对积极、不宜紧缩。此外对影子银行要严控增量，逐步化解存量，可以通过资产证券化以及金融机构补充资本金的同时有序回表，保持和增强支持服务实体经济的水平。

中国社会科学院教授刘煜辉近日在接受第一财经记者采访时同样表示，货币政策不是包治百病。虽然货币政策很重要，但也需要多方面政策包括体制机制改革的配合。

其中，在资本市场改革方面，如何让资本市场成为提供银行补充资本的来源，这是很重要的支持。资本市场是中国金融体系的短板，短板很突出，造成中国宏观经济走向高债务。虽然经过了大量改革，但没有形成有效的支持实体经济、推动新旧动能转换的高效的股权文化，使中国经济运行过度依赖债务文化，导致宏观经济面临巨大的难题。高杠杆问题需要解决，必须有高效率的资本市场去配合。此外，货币政策是总量政策，在结构性功能上不可能替代财政政策，进行财税体系改革比如给有效率部门结构性减税，可以提高资本回报率。