定增的艰难时刻：终止数陡增，存量项目6成已现浮亏

曾经年募资规模达1.8万亿元的定增市场，告别“躺着赚钱”的辉煌时代。

定增市场的萎靡之势，在近期股市下跌中显露无遗——项目发不出去，在当前已司空见惯。批文到期、主动终止的项目数量陡增。年内已实施发行的定增项目中，也有六成已现账面浮亏。

比交易数据变化更剧烈的，是市场的参与热度。市场人士指出，在市价发行和减持新规的影响下，原来依赖于价差的安全垫消失；没有足够的安全边际，市场参与动力不足。从投资策略来看，参与定增更需要从价值角度判断，优化配置、注重选股。在赚钱效应逐步显现后，定增市场会迎来更多增量。只不过，回暖的过程可能不会那么快。

定增的艰难时刻

“之前意识到定增会不太好做，但确实没想到会像现在这样艰难。”上海一家私募机构负责人王源（化名）说。

定增项目此前如何赚钱？定增项目普遍分为一年期和三年期项目，发行定价方式有竞价和锁价。在2016年之前，市场普遍采用锁价方式，定增发行价格较该股的二级市场股价大多存在折价。Wind数据显示，2011年~2014年，定增折价率在11%~15%，2015年曾达到16%。不仅如此，在牛市期间，通过发行股份并购资产还会刺激股价上涨，带给投资者超额收益，并让跟风的二级市场股民赚得盆满钵满。

王源所负责的私募机构2015年、2016年集中参与了多起定增，“收益非常可观”。但从2016年起，监管曾针对并购重组、借壳和再融资全面收紧，定增收益开始压缩。王源最后参与的一起定增项目是在去年。某上市公司易主后，随即发起定增收购资产并募集配套资金，王源就参与了此次配套募资。

但当时的背景是，针对定增的监管力度再度升级。去年2月，证监会宣布调整再融资规则，旨在抑制上市公司过度融资，严打“炒概念”的并购重组；对配套融资的审查也极为严格，避免资金“脱实向虚”。定增市场骤冷，新增的项目数量、募资规模等都出现较大回落。

撑了近一年，王源参与的这起上市公司定增项目还是以失败告终。截至目前，该上市公司依然未能成功推进资产重组，股价也随之一落千丈。“没能成功认购那个项目，最初还感觉挺遗憾的，但现在回头去看之后的股价，反而躲过一劫。现在的定增市场可以说，没有故事可以讲，讲了也没人愿意听。”王源称。

新增项目并不难，难的是再像以前那般众人都借定增“躺着赚钱”。

6月的最后一周，浙江世宝（002703.SZ）、华控赛格（000068.SZ）、星光农机（603789.SH）、得润电子（002055.SZ）发布公告，因资本市场环境变化，未能在批文有效期内完成非公开发行A股股票事宜。

直到批文失效也未成功发行，价格倒挂的影响明显。以浙江世宝为例，其非公开预案中的发行价格为不低于12.39元/股；而截至上述公告之日，其二级市场股价已经跌至4.38元/股，价格倒挂幅度达到65%。得润电子亦是如此，其发行股份募集配套资金的发行价格不低于28.86元/股，而截至公告日的收盘价为15.95元/股，价格倒挂幅度为45%。据统计，今年上半年已有18起定增项目因批文到期失效而终止。

就在同一周，还有荣科科技（300290.SZ）、山鼎设计（300490.SZ）、文投控股（600715.SH）先后宣布，因资本市场环境变化，终止非公开发行股份购买资产和配套募资。查询资料不难看出，股价走跌同样是重要因素之一。以文投控股为例，其发行股份购买资产的发行价为 17.09元/股，而公告日当天的收盘价仅为6.9元/股，倒挂幅度为60%。

批文到期、主动终止等原因，致使当前在A股折戟的定增项目陡增。

据不完全统计和归类来看，今年上半年已有86家上市公司的定增项目终止。其中，因 “资本市场环境变化”而主动终止的有28家，占到33%，比重最高。因批文到期失效而被动终止的有18家，占比达到21%。此外，因方案变更、交易条件未达到一致的分别有14家、9家，占比分别在16%、10%。

申万宏源研究所证券分析师林瑾对第一财经表示，股价倒挂是导致定增失败的重要原因之一。今年以来，不少定增项目都是通过下调发行价、增加发行量来调整方案的。但也有公司不愿意调低价格，不愿意降低股份的“含金量”，所以宁可放弃，寻找更合适的时机再重新启动，或者通过别的方式完成融资。

除此之外，存量项目也风波不断。

某投资公司的内部人士就透露，公司与此前参与定增的上市公司进行司法诉讼，起因正是对方大股东不履行定增协议的兜底条款。这类条款在业内也被称为“抽屉协议”，通常会约定一个固定的保底收益，来保证投资人的投资收益。该人士称，对方以投资公司未履行相关战略协议等为由，拒绝承担该保底收益；但投资公司认为，相关战略协议的执行需要时间，且存在一定不确定性，不能作为借口。

“在定增实行市价发行后，‘抽屉协议’越来越多。但随着二级市场风险的扩大，原来的契约规定可能也不足以弥补投资风险了。而‘抽屉协议’本身也存在一定法律风险。”林瑾称。

王源对此也表示，在定增的套利空间被压缩后，市场开始出现了一批大股东兜底的定增项目，比如承诺回购或签署保底收益等。但这些项目却并不保险。有的大股东并不具备兜底的能力，有的保底协议对投资人也做出了较严格的要求。“穿透去看，很多兜底其实是空的，什么也保障不了。”

从套利到配置的“后定增时代”

全面收紧的监管政策，是打破定增市场坐地套利的关键一击。而市场的波动与震荡，也加速着定增逻辑的切换。

前两年定增快速膨胀时，定增市场乱象丛生。炒概念、过度融资等案例不断，募集资金大量闲置、频繁变更用途或脱实向虚、变相投向理财产品等屡见不鲜。从2016年开始，针对定增的监管力度就在不断收紧，包括严审募投项目和融资投向、调整定价机制等。去年2月，修订后的再融资规则出台，对定增新设了发行股本限制、融资间隔期要求等，明确了市价发行的定价机制。

监管政策的调整，对定增市场影响明显。Wind统计显示，以股票上市日来统计，今年上半年A股共有179家上市公司的定增项目，合计募集资金4705亿元，同比下降30%。而在2015年、2016年、2017年，全年定增募集资金分别为1.23万亿元、1.69万亿元、1.27万亿元。

今年以来，市场震荡走跌，再让定增市场的赚钱效应大打折扣。Wind统计显示，上半年实施发行的定增项目有143起，以7月5日最新收盘价来计算，复权后较发行价出现倒挂的有100起；这意味着，有超过六成的定增项目认购已出现浮亏。其中，倒挂幅度超过20%的定增项目有54起。

比交易数据变化更剧烈的，是市场的参与热度。

“整体来看，定增项目目前没有很确定的可预期收益，风险太高了。当前参与定增的，有些是这个市场的存量资金，有些是大资金对大型定增项目进行长期配置。”王源直言。

对于当前的市场参与度，林瑾也表示，当前定增贴近市价发行，原来依赖价差的安全垫不复存在；很多机构认为九成折价已经覆盖不了风险，没有足够的安全边际，参与动力不足。减持新规的出台，延长了锁定期，对是否符合产业政策、结构调整方向的监管也在收紧，导致定增市场的各种不确定性增加，市场不敢轻易参与。

定增市场已毫无机会？林瑾认为这一观点过于片面。从再融资整体情况来看，可转债的门槛较高，部分中小企业的发行难度较大。从募资规模的绝对值来看，定增依然是比重最大的再融资方式。

林瑾称，就参与主体来看，定增市场的参与者更多都是存量资金，或者是有“关联合作”的类战略投资者。从投资策略来看，当前定增市场更需要从价值角度判断，必须优化配置，注重阿尔法选股，这与当前二级市场的投资逻辑也相呼应。当逻辑切换后的赚钱效应逐步显现，定增市场才会有增量。只不过，回暖的过程可能不会那么快。