海油工程：即将苏醒的海工“雄狮”

中海油庞大的“十二五”规划确保公司收入的强劲增长：中海油总公司规划2015年时自产油气产量要达到8500-10000万吨，较2010年增长70%~100%;与此同时，中海油开发投资同比增长将在100%以上。由此，我们推导出“十二五”期间海油工程收入复合增长率为23%。

毛利率触底回升：公司09年毛利率下滑的原因来自任务量的大幅上升而自有船舶能力不足，外租船费用过高;10年毛利率下滑来自固定资产上升过快而任务量下滑明显，造成折旧压力过大。我们预计随着“十二五”中海油庞大的开发规划，公司产能扩张到位，毛利率有望在2年内回到正常水平。由此，我们推导出“十二五”期间海油工程毛利复合增长率为34%。

资本开支高峰已过，产能具备只待任务量快速增长：自07年开始，公司进入产能的快速扩张期，随着深海MPV船的开工建造，公司即将打造完成全套的深海建造安装能力。同时根据国内外可比公司的经验，公司现有及在建的船舶已经足以支撑公司达到200亿以上的年收入，我们预计公司资本开始快速增长的时段即将结束。

深水业务提升估值：“十二五”期间公司将利用3~5年时间使自身逐步具备深水能力。而中海油总公司深水勘探开发的战略目标是——深水大庆，即2020年总产量5000万吨油当量能力。由于南海深海油气田储量增长长期前景光明，可确保公司2015年后的收入增长，因此即使深水开发在短期对盈利贡献有限，但可提升公司的估值。

盈利预测及估值

我们预计公司10-12年可分别实现销售收入8,153、11,186及14,587百万元，同比分别增长-41.6%、37.2%及30.4%;可分别实现归属于母公司净利润441、970及1,571百万元，同比分别增长-55.1%、119.8%及61.9%，折合每股收益0.114、0.250及0.404元。

考虑到我们预测的公司“十二五”期间净利润复合增长率高达50.5%，我们给予公司未来12个月目标价10.0元，折合40倍2011年PE，PEG为0.8。

我们认为海油工程正处于业绩拐点期，即将进入长周期的高速发展阶段，“十二五”期间公司的增长潜力巨大并且明确，予以“买入”评级。