张富申：对A股保持审慎 看好资源类股

在刚刚结束的2010年，管理超过10亿美元资产的香港嘉理资产管理公司（Galaxy Asset Management)再次取得佳绩。根据公司提供的数据，其旗下的嘉理中国特殊时机基金获得超过30%的年化回报；另一只中国深度价值基金（Galaxy China Deep Value Fund）则取得超过20%的年化回报（该基金2009年的回报高达250%以上）。

据介绍，公司选股偏向价值投资，尤其关注被低估的企业，同时也会寻找特殊事件诱发的投资机遇，即买入falling angel（堕落的天使）。2010年，基金用这种手法投资了国美，单笔交易回报高达70%。

嘉理如何看待今年的中国投资机会？日前，嘉理董事总经理、首席经济及策略师张富申接受了第一财经日报《财商》记者的专访。

寻找“堕落的天使”

《财商》：能否介绍一下你们的选股策略？

张富申：我们主要关注两类公司，一类是不太受市场关注的企业，它们通常估值比较便宜，但流动性不好，研究报告也不多。在这种情况下，我们要自己下工夫，真的去了解这些公司，发掘价值在哪里，然后勇敢地买。

第二类是比较大型的公司，过去业绩一直不错，也受到投资者认可，流动性不错，但由于某些原因，例如突然出现了负面消息或是公司管理层方面的变动，从而失去投资者的青睐。我们觉得这种公司太可惜，公司有可能是真有价值，只需要多等一会儿，公司做好后就会有回报，这也需要我们勇敢去选。这方面的例子很多，比如去年的国美股权之争。我们认为，毕竟国美有1000多家分店，有一个非常庞大的分销网络，短期内是没有人可以代替的。

《财商》：那么，你们是如何找到这些估值便宜的公司？能否介绍一下你们常用的量化指标？

张富申：我们有自己的一套标准，比如会通过一系列的估值体系进行筛选。这些指标包括市盈率(PE)、市净率（PB）还有营收等。要关注不同的量化指标，还要看它们盈利的历史变动以及跟踪误差（tracking error）等。

很难说有哪些常用指标，因为不同行业有不同的标准。如果看零售就用市销率（PS），看银行就要用市净率，看一些电信公司可能会用息税折旧前盈利(EBITDA)，另外我们也要看DDM模型（Dividend Discount Model,股利贴现模型），还有自由现金流模型等，以进行动态分析。我们还需要判断一下，哪些是有可能影响到公司主营业务的大事件等。

《财商》：你们有没有考虑过通过QFII的途径进内地？

张富申：我们有投过A股，高峰期我们旗下的基金有一段时间有超过25%的权重是放在A股，最近我们对A股则比较审慎，A股头寸也相应减少。

《财商》：对A股比较审慎的原因是什么？

张富申：两个方面。第一是政策方面，仍然有不确定性的隐忧。毕竟现在内地的通胀率还比较高，不知道政府还有什么继续紧缩的政策可能要出台。

第二点，我们喜欢的A股公司都比较贵，而且可能长期如此。A股有一个很奇怪的现象，估值高的有时长期都很高，估值低的又很可能长期低迷。例如银行，它可以很长时期都比香港便宜很多，一直都没有表现。所以去买的话，会有一定风险。

看好资源类股

《财商》：你们过去两年的表现不错，2011年的投资策略是怎样的？你们怎么看香港市场？

张富申：在香港方面，目前港股PE约为12倍，还是有一定上升空间，毕竟经济增长还是有的。从基本面看，应该比较乐观，企业盈利增长应该会在15%以上。只是目前大部分人担心通胀要是太高会怎么样，政府会有一些什么政策出来？

我去内地时听到不少人担忧，通胀有可能涨到8%，还有人认为，防四保八的目标，保八应该可以做到，但防四有一点疑问。在每一次政策推出的时候，这种怀疑和问题都可能会左右市场。

《财商》：那你们最看好哪个领域？

张富申：我们相信美元今年还是会比较弱，通货膨胀2010年刚刚开始，我觉得还没有见到高点。未来几年这个问题仍然会困扰市场，每一年都会。我觉得美元的弱势加上通胀的高攀，将使得自然资源成为最有机会的投资，我们甚至打算在今年推出一只新的从事这方面投资的基金。

《财商》：有哪些原因支持你们如此看好自然资源？

张富申：我们研究认为，全球的资源品已经进入一个长期的牛市。具体来说，目前大中华区、印度等经济体发展很快，但这些地区缺少资源，它们是净进口国，这使得自然资源很少机会会下跌。另外，现在容易找的资源已经挖得差不多了，下一步要去挖那些比较深比较难挖的东西，这个是很大问题。

第二个大问题是没有人才与劳动力。这几年，每个人都想做基金经理，没有人愿意去挖煤，没有愿意做农民，以后怎么去找，是很大的问题。以后要去挖比较难、比较深、比较贵的地方，肯定卖的价格已经不便宜了，如果再缺少人，两个加在一起价格很难下来。

去年发生了多起环保事件，包括BP，中国大连的石油污染，还有紫金矿业和超威动力等。这些事情发生的原因是什么呢？第一是目前资源获取有难度，BP都要去海底挖油了；第二是目前缺乏相关的技术；第三，当然就是缺乏安全意识。但这些加在一起，也同时反映出是因为这些自然资源的价格太高了，生产商变得“很不小心”，变成是利益驱动他们，这是很不幸的。而现在政府比较关注安全问题，自然会影响到产量和价格。

《财商》：具体有哪些自然资源是你们比较关注的？

张富申：煤是我们看好的一个资源。目前中国需要大量的铁，每年你看全球四大公司向中国及韩国出口多少铁矿，而且连年提价，而炼铁则需要大量的煤。

我们对铜也很看好，那些大建筑物都得要用到铜，铜是做电器的重要材料，建一个写字楼肯定要用电，要利用很多铜，铜的前景会很好。我们会关注与这些资源产品相关的公司，比如像江西铜业（00358.HK），另外还有一些ETF等。

我们也关注石油和天然气，投资了几个好的相关公司。这方面的好公司我们认为有中石油（00857.HK）、中海油（00883.HK）等。

最后，中国现在的碳排放还是非常高，要降低污染，所以替代能源就很重要，这方面的股票我们也很关注。

《财商》：从看弱美元来说，你们是否也一样看好黄金之类的其他商品？

张富申：黄金与铝等其实我们也看好。美元的问题是长期的，黄金和铝这类商品是与美元负相关的。

稀土资源同样重要。中国控制着全球稀土90%的出口量，但不久前宣布从今年起要小心控制配额，所以这方面值得看好。

我们其实也很看好新能源；或者与新能源有关的行业，比如电网等。另外，中国的高铁技术发展很快，而且已经出口，我们也很看好。

在2011年，很多人不相信美国经济复苏，但我们认为美国经济增长是可以持续的，所以看好中国与出口相关的行业，例如航运等。

张富申简介

持有英属哥伦比亚大学经济学硕士和生物学学士学位。拥有超过18年研究亚洲股票的经验，并专注于研究与中国相关的股票。

1992年加入汇丰银行担任研究分析员，其后加入里昂证券担任研究部经理并曾在深圳及台湾工作三年。1997年成为高盛亚洲执行董事，专责中国股票策略及研究工作。其后还先后任职于GC Capital/Polaris Capital和金榜证券，担任董事总经理。2007年加入嘉理资产管理，现任公司董事总经理、首席经济及策略师。