全球交易所大整合沪深两市何以应对

编者按：全球性证券交易所之间的并购潮正愈演愈烈，继新加坡证券交易所向澳洲交易所抛出绣球之后，最近相继有伦敦证券交易所并购多伦多证券交易所、德意志交易所与纽约泛欧交易所集团的并购计划获得证实。

那么，这一波波由交易技术创新引发的全球交易所大整合，对中国内地两大交易所以及港交所意味着什么？国内交易所未来的合作发展之路何在？面对这些问题，我们似乎更应冷静剖析国外交易所整合背后的深层次原因，从而开辟出适合中国证券市场发展的健康之路。

德意志相中纽约泛欧全球交易所掀起“合并潮”

若合并成功，将诞生世界交易所“巨无霸”

严婷

面对金融监管趋严影响传统盈利、另类交易平台挤占市场份额的现状，全球各大交易所的业内整合趋势愈演愈烈，在追求“规模经济”的驱动下，掀起了一股“合并潮”。

纽约泛欧交易所集团（NYSE Euronext）本周三（2月9日）宣布，其和德意志交易所集团（Deutsche Boerse AG）有关合并的商讨已进入高级阶段。无论就营业收入还是利润而言，这桩交易都将缔造世界最大的交易所运营商。

而几乎与此同时，伦敦证交所(London Stock Exchange)与多伦多股票交易所（Toronto Stock Exchange）的“联姻”也拉开了序幕。

据悉，伦敦证交所将与多伦多股票交易所所有方——加拿大股票交易所及衍生品市场运营商TMX 集团合并，相关谈判已进入最后磋商阶段，双方已敲定交易细节，很可能于本周宣布合并。

纽约泛欧交易所Vs德意志交易所

德意志交易所的当前市值为153亿美元，而纽约泛欧交易所的市值为87亿美元，后者是纽约证券交易所收购泛欧证券交易所后组成的一个交易所集团。

瑞士信贷在2月9日的研报中预计，德意志交易所将拥有合并后新公司59%~60%的股份，纽交所拥有40%~41%。具体交易金额尚未公布，但估计会100%通过股票来收购。

据悉，新成立的公司预计将在荷兰注册完成法律上的合并程序，并在纽约和法兰克福建立全球总部。

瑞士信贷透露，纽交所管理层提到了“通过更为简化的IT基础设施、清算程序以及集成的资本市场来增加市场范围内买卖双方的效率，以及能够改善业务组合，加强更高收入和利润增长前景的补充业务。”

通过本次合并，双方管理层的目标是在信息技术、市场与结算运营及其他方面节约成本约3亿欧元，占到合并后集团费用总和的12%~14%。去年纽交所和德意志交易所的运营费用分别为12亿欧元和11亿欧元。

伦敦证交所Vs加拿大证交所

在这项合并交易宣布数小时前，伦敦证交所与加拿大最大证交所的运营商——多伦多证交所集团(TMX Group)达成了一项合并交易。

合并后的集团公司市值将达到55亿英镑（约合88亿美元），按市值排名将成为全球第七大交易所，按上市交易公司数目排名则是全球第一。在大宗商品价格不断飙升之际，该集团还将为不少矿业公司提供一个上市的最大平台。

两家公司曾在2009年3月建立了战略伙伴关系，双方作为上市公司的市值大致相当，伦敦证交所规模稍大。根据汤姆逊路透的数据，伦敦证交所目前的市值约为39亿美元，而TMX为30亿美元，意味着前者将在合并后的公司中仍占56%的股权。

多伦多股票交易所表示，合并后的集团将在伦敦和多伦多两地上市并设立总部，并继续受到英国和加拿大两国有关部门的监管，管理层将从两国选出。

交易所掀“合并潮”

“对于纽约泛欧交易所与德意志交易所的合并，若将其归纳为一项对抗另类交易公司市场份额增长的防御举措，那就太过简单化了。”总部位于波士顿的金融研究与咨询公司Celent的高级副总裁阿克塞尔·皮龙表示。

对于传统证交所而言，金融危机后的监管改革导致传统业务的利润率日趋下降。

纽约泛欧交易所、纳斯达克OMX集团(Nasdaq OMX)和洲际交易所(Intercontinental Exchange)等全球最大的证交所最新的业绩报告显示，期权和期货等利润丰厚的新业务成为亮点，而传统的现货股票业务则饱受股市成交量下滑及电子交易平台激烈竞争之苦。

与此同时，与Chi-X Europe和Bats Europe等另类交易平台的竞争又令它们丧失了不少市场份额。在此背景之下，全球交易所的整合趋势愈演愈烈。

由于需要巨大的固定成本，金融类交易所是一项具有“规模经济”的业务。加上有限的资本密集度和强劲的新鲜资本流，业界普遍相信这一行业的整合趋势将持续下去。而那些管理良好的衍生品交易所尤其拥有稀缺价值，因为它们通常具有极高的抵抗力、更快的产品种类增速。

今年1月，新加坡证券交易所亦联手澳大利亚证券交易经营商ASX，打造了亚洲第四大交易所。新加坡证券交易所斥资78亿美元收购了后者，这笔交易将ASX证交所估值定为2009年收益的25倍市盈率。

但交易所巨擘的合并也难逃“垄断”之嫌。一些反垄断专家认为，纽交所与德意志交易所的潜在交易可能会面临欧洲严格的监管审查，因为横跨大西洋的新公司将左右欧盟以及美国的股票和金融衍生品交易。

全球交易所大整合沪深两市何以应对

蒋飞

全球各大证券交易所合并相当热闹，这让人想起几年前有人提出的深交所与港交所合并。如果交易所整合是大势所趋，那么国内的交易所能否也凑一下热闹呢？其实这件事情除了现实的各种障碍之外，更关键的还是为什么要合并，即到底通过怎样的方式促进中国证券市场的进步。

国内交易所合并之障碍

首先看现实的障碍。香港联交所既是香港证券交易的组织和监管者，同时其本身也是一家上市公司。而内地的沪深证券交易所按照《证券法》的有关规定，都是实行自律管理的法人，与证券业协会和登记结算公司属于同一个性质。营利性的上市公司，与一个非营利性的自律组织之间的并购，显然有点“对不上”。

如果内地与香港两地交易所的跨境合并不可行，那么沪深交易所之间的相互整合呢？这同样也很遥远。在沪深交易所诞生之前，当时负责研究和筹备建立交易所工作的“联办”曾设想在北京建立证券交易所，但其后由于上海要开发浦东，深圳特区也具备先行先试的条件，因此确立了沪深两地的格局，并且一直发展了20年时间。这两家证券交易所并不完全是证券市场自身发展的产物，它们都带有更多的行政色彩，相互之间的关系也牵扯到地区之间的博弈与平衡。

合并源于需求

还是回过头来看国外交易所的发展历史，以及当前合并趋势的前因后果，这样对于中国证券市场可能更具借鉴意义。

纽交所是全球历史最悠久的证券交易所之一，关于它的诞生还有一个著名的“梧桐树协议”的典故：几位证券经纪人有感于市场的混乱给交易带来诸多不便，因此联合起来建立一个互利互信的组织。在一开始，纽交所也是非营利性质的，随着时间的推移，纽交所成为一家美国全国性的交易所，并且其本身也从会员制的自律组织转变为以股东利益为中心的上市公司。

纽约人亲切地把纽交所称作“The Big Board”，言辞间犹有对长者的尊敬和爱戴。因此《纽约时报》在报道德交所与纽交所合并时不无感伤。但是这位长者在面对纳斯达克这样完全的电子化交易平台的竞争时，已经显现老态。在当今金融市场日益全球化的时代，伦敦、法兰克福都已经开始交易与纽交所上市股票挂钩的衍生产品，纽交所再不与时俱进，就有被淘汰的危险。

于是，纽交所试图改变。它首先通过收购Archipelago Holdings获得了电子化的交易平台，紧接着又收购了泛欧交易所和全美股票交易所，实现了全球化的布局。现在，与德意志交易所的结盟，不仅将节省后台运营的成本，还将有利于提高交易所结算速度、适应全球24小时交易的需要，以及获得更全面的衍生品交易平台。

不仅仅是纽交所，伦敦证券交易所也面临同样的问题。甚至那些曾经走在科技进步前列的交易所如纳斯达克，也必须对新的竞争形势作出响应，进一步的整合已经是大势所趋。

在了解上述背景之后，我们发现技术进步，以及新的交易需求使交易所并购这个现象后面的本质，而并购与整合，反过来又促进了交易技术的提升、交易方式的创新和交易成本的降低，这些对于投资者和证券市场来说都是好事情。

更重要的是，撇开地区之间、国家之间的“门户之见”，如果金融交易日益国际化，金融风险也越来越容易迅速蔓延，因此跨国交易所的出现，正有利于保障全球金融安全。

关键在本质

归结到一点上，就并购而谈并购没有意义，关键是现象后面的本质。

国内的两家证券交易所，现在虽然在股票成交额上看举足轻重，但是债券市场却是远远落后，衍生产品才刚刚起步，ETF这样的基础产品也不过三四年的历史。两家交易所虽然有某种意义上的竞争关系，但与市场化环境下的竞争也有很大不同。它们都通过中央登记结算公司进行清算，执行同样的费率，提供的产品也基本同质化，只是在上市股票上有大盘股与中小盘股的定位区分。

现在如果谈两家证券交易所的整合，可能带来的唯一好处是解决沪深300ETF这类跨市场产品的磨合问题。在此之外，沪深交易所并没有太多可以相互补充的东西。除了一夜之间塑造一个市值巨无霸之外，这样的整合对外（与国际其他交易所之间）没有增加竞争优势，对内可能还减少了投资者在交易费用上的谈判能力。

对于已经处在全球竞争格局之下的香港联交所而言，纽交所与德交所的整合无疑是坏消息。而处在一个封闭市场中的沪深交易所却可以隔岸观火。但是中国证券市场却不可以漠视全球证券交易所整合背后的本质——技术进步、减少成本与技术创新。因为中国市场的完全开放并不遥远，改革内地的交易所也就势在必行。

或许，引入国际板正是我们适应新趋势的机遇。开放总是改革的最佳搭档。

深港交易所：合作不断深入

匡志勇

全球性证券交易所之间的并购潮正愈演愈烈，港交所在二级市场上也感觉到了并购的寒意，投资者抛压很重。有金融界人士猜测，近在咫尺的深圳证券交易所和香港联交所会否加入这波国际性交易所并购潮流中来。

两名深交所内部人士以及多名外部证券业人士都认为，在目前这种情形下，讨论深圳证券交易所和港交所的合并短期内只是奢谈。深港交易所的合并并非单纯的市场化决定，而需要更高层面的决策。深港交易所更现实的选择是探讨更多的具体合作方式。

据深交所内部人士介绍，深圳证券交易所和香港联交所最近数年从人员到业务上的交流都日益密切。多年来，两地交易所每年都会通过文化、体育活动保持交流，比如双方会定期举办员工足球友谊赛。近年来业务层面合作越来越多：2009年4月8日，深交所与港交所旗下的香港交易及结算有限公司签订合作协议，内容涉及管理层定期会晤、信息互换与合作、产品开发合作研究、技术合作等。2010年，深交所下属深圳证券信息有限公司与香港交易所的资讯业务附属公司香港交易所资讯服务有限公司签订市场行情合作协议。更深层面的业务合作也在筹备中，深交所计划推出港股ETF也已经筹备一年多了，只待监管部门批准。去年10月，深交所已有首只与香港国企指数挂钩的上市开放式基金(LOF)挂牌。

深圳当地政府部门一直计划推进深港交易所更深层的合作。2009年深圳市金融办牵头制定的《深圳市金融配套改革综合试验区方案》中，曾提出一揽子深圳和香港资本市场的合作计划。其中包括深港两个交易所实施联网交易、深交所B股和港交所H股相互挂牌交易，以及深交所成为红筹公司回归A股的发行地等。