兴业证券4月28日晨会纪要

反弹是调整仓位的机会

周三上证综指收于2925.41点，下跌13.57点，跌幅0.46%；深成指收于12358.88点，下跌89.6点，跌幅0.72%；两市共成交约1900亿元。行业指数看，轻工制造、建筑建材、家用电器跌幅较小，房地产、交运设备、电子元器件跌幅较大。

快速下跌之后，或有反弹，5月中旬前仍处于新经济数据公布前的政策真空期。但是，我们建议，反弹仍是减仓的机会，将过重的仓位逐步调到适中仓位，等待更好的投资时机。首先，紧缩政策产生累计效应，必然增加经济中期的变数，“硬着陆还是软着陆”短期无法证伪，但是，经济增速和企业盈利在二季度放缓可以预期。而投资者预期波动往往大于经济实际波动，这个重大的不确定性也将继续制约中期行情，引发行情震荡。第二，周期股的上涨隐含了新周期启动、经济软着陆、紧缩政策已进入尾声等乐观预期，若接下来的数据或政策没有兑现乐观预期，将加大周期股甚至大盘的调整风险。第三，增量资金不足，而股票供给增加。蓝筹股的赚钱效应未能吸引到大规模场外资金，A股交易账户占比持续处于中度风险区域；投资者仓位偏高；二季度是小非解禁高峰期，特别是中小企业的民营股东，面临资金压力解禁后减持意愿强。

投资策略：防守反击，适中仓位+精选白马。建议投资者将过重的仓位逐步调到攻防兼备的适中仓位。立足于相对收益，继续超配低估值蓝筹板块，首选金融（特别是大银行、保险等）、交运、电力等优于现金等价物的行业低估值龙头；周期股：需要提防分化、调整风险，可逢高减持阶段性利多出尽、预期已被透支、估值较贵的股票；消费和成长股：板块性大规模超配的机会尚未成熟，但可逐步低吸大消费、成长股中那些率先调整、估值已趋合理的白马股。

中海集运（601866，￥4.42，推荐）2011年一季报点评：季报公布释放风险，短期存在反弹机会

业绩符合我们预期但低于市场预期：公司报告期实现营业收入65.3亿元，同比降低1.6%，实现营业利润和净利润分别为-1.73亿元和-1.46亿元，折合每股收益-0.0125元，扣除非经常性损益后的基本每股收益-0.0152元，符合我们预期但低于市场预期。

运价疲软、油价高企致季度亏损。根据上海航交所的数据，一季度欧洲航线、美西航线和美东航线平均运价分别上涨1213美元/TEU、1820美元/FEU和3038美元/FEU，分别较去年同期下跌38.7%、7.0%和上涨1.5%。而同期，燃油价格平均价格高达600美元/吨（新加坡380CST），同比上涨27.9%，油价占公司成本27%。收入成本两端受压，导致季度亏损。

二季度集运市场迎来大船交付高峰。据clarskon订单表的统计，二季度按照合同将有102艘，合计54.2万TEU的新船下水（运力将增长3.77%），其中8000+TEU预计交付33艘，合计35.5万TEU，占交付量的65.5%。交付量仅次于2010年三季度。而今年下半年预计交付量将有所减少，三、四季度将分别交付37.2万TEU和29.2万TEU，其中8000+以上的分别为21.1万TEU，14.8万TEU。

2011年公司运力扩张加速。截止1季度末，公司拥有和控制145艘、共计52万TEU的集装箱船队，全年公司将有6艘14100TEU和3艘4700TEU合计9.9万TEU的船舶交付使用，到2011年年末船队规模将达604.6万TEU，运力增长达19.5%。

2季度业绩环比将好转，下半年旺季支撑业绩继续向上。自3月末以来，美东和美西线分别上涨5.7%和2.3%，在美线年度合同谈判支撑下，2季度运价将继续反弹；同期欧线下跌5.7%，虽然几无下跌空间，但2季度新船交付和新开航线压力下，运价反弹空间有限。综合判断，2季度公司平均运价水平将略有反

弹，业绩有望扭亏至微利。下半年在旺季支撑下，预计运价将继续反弹，但平均运价超越去年的概率很小。

集运市场长期趋势取决于船东造船博弈。近期美国就业数据持续好转，表明美国经济复苏趋势不会轻易改变，因此需求方面无需担忧。更为关键的是供给方面，我们在2月21的邮件中指出马士基率先订造10艘1.8万TEU大船或导致新一轮军备竞赛，随后汉堡南方（6艘9700TEU船）和东方海外（6+4艘1.3万TEU船）先后跟进订船，其他船东会否形成连锁反应需要密切观察。若2011年新订单量大幅增长，集运长期趋势难以乐观。反之，2012年后的集运市场有望进入景气持续上升期。

估值和建议：我们维持公司“推荐”评级和盈利预测（2011-2013年EPS分别为0.22、0.28和0.31元，对应PE分别为21、16、14倍）。自我们2月23日提示短期风险以来，公司股价下跌近14%。随着1季报风险的释放和随后业绩逐季好转的预期，公司股价短期存在反弹机会。对于集运长期趋势的判断，我们暂时持中性态度，尚需观察船东造船博弈的结果。

长安汽车（000625，￥9.91，推荐）：合资公司受产能瓶颈业绩弹性要待2013年

事件：

近期我们对长安汽车(000625)进行了调研，并与公司的管理层就公司目前经营与未来发展进行了深入的交流。

点评：

一、国内销量规模第4大汽车生产商车型结构偏中低端

按销量计算公司是我国汽车行业的第四大生产商，产品包括：长安微车、经济型自主品牌轿车以及两家合资公司长安福马、长安铃木旗下的轿车产品。公司车型结构相对偏中低端，车型缺少中高级轿车和SUV。

2010年公司合计销量（非权益销量）164万辆，其中微车83万辆，自主品牌轿车19万辆，长安福特销量41万，长安铃木20万辆。全年共实现销售收入331亿元，营业利润19.7亿元，长安福特贡献约60%的投资收益，成为公司营业利润来源的主力。公司综合毛利率17.44%，净利率6.13%，全面摊薄每股收益0.75元，按2011年4月27日的收盘价9.91元计算最新市值约266亿元。

2011年公司全年的生产目标210万辆，其中微车100万，自主30万辆，合资品牌85万辆。

二、长安福特：新品加速进入战略布局渐进发力要待2013年

1.福特重新加速中国市场，自2012年陆续引进15款新车型

目前福特在华销售40万辆，与其全球竞争对手通用、大众相比差距较大。从2010年开始福特已经开始重新定位中国市场，加速中国市场的拓展。经过前期公司内部组织和人事结构调整，公司将加大对中国市场的新品投放和网点布局。

新的重庆二工厂一期设计总产能70万，一期产能30万，投资30亿元。新工厂预计2012年下半年开始批量投产。新车型也将陆续引入中国，我们预计车型引进的计划：新福克斯、小型城市SUV、SUV以及基于C级轿车等。

2.重庆二工厂首款车型新福克斯2012年8月量产，发动机与变速箱国产在即

长安福特目前有两个工厂：重庆一工厂（福克斯、新蒙迪欧、S40和S80L等）和南京工厂（嘉年华、马自达2和马自达3）。其中南京工厂设计产能15万，2010年实际产能20万，重庆一工厂设计产能15万，2010年实际产能已达到25万的极限产能，产能瓶颈严重。2011年公司将调整产能结构，马自达3将转至南京工厂生产，为福克斯和新蒙迪欧调出空间。

目前新蒙迪欧每个月6000-7000辆，主要受制于新发动机和变速箱的进口。我们预计发动机工厂将于2012年底投产，自动变速箱的工厂最快也会在2011年的6月份开工建设，2013年6月份完成。

3.我们预计2011年长安福特净利同比增长10%转固和两税统一的影响集中在2012年

我们预计2011年全年销量目标定在45万辆，其中福特福克斯20万辆、新蒙迪欧7万辆。长安福特的毛利率在25%左右，但是从具体产品上来看，70%的利润来源来自于福特福克斯，沃尔沃代工生产。初步估计期间费用率在12%左右，2011年因教育附加和城建税的内外资统一会影响公司税前利润约5亿元左右，我们判断对本年的影响有待与地方政府的协调。公司二工厂的在建工程转固，对利润的影响可能集中体现在2012年。预计2011年全年净利润同比增长10%。

三、微车高、中、低三档产品结构初成依规模壁垒严控成本

公司的微车产品结构由长安之星I代、长安之星II代和金牛星，按高、中、低三档构成。生产基地分布重庆、南京、河北和合肥。2010年公司微车销售83万量，本部52万辆、南京20.7万辆。从产品来看，长安之星I代和长安之星II代分别突破20万辆，2011年中端微车长安之星S460将转产南京工厂。

目前公司微车的营销网点已达7344个，网点布局遍及县级城市及以下城镇，具有120万辆/年的承载能力。

2011年将扩充微车产能，预计2012年底微车产能达到120万辆。2010年微车85万辆的销量，产能瓶颈明显。鱼嘴微车基地经过1年左右建设，2011年5月将全面投产，2011年新增15万辆产能，2012年新增30万辆产能，河北和南京新增部分产能要等到2012年下半年。

但随着政策的退出、前两年微车销量的透支逐步显现，许多厂商进入微车行业，加剧了微车行业的竞争，我们认为2011年微车行业的负增长的概率加大，我们预计公司2011年微车销量77万辆，销量增速约为-10%左右。其中金牛星将实现销售15万辆。目前公司微车的毛利率在17%左右，未来金牛星的上量将在一定程度上优化公司的微车产品结构。预计全年微车的毛利率下滑1个百分点左右。

四、2011年自主品牌轿车预计销量30万辆乐观估计40万辆盈亏平衡

目前自主品牌仍处于亏损状态，公司2011年自主品牌目标40万辆，但，我们预计30万辆的可能性较大。2010年公司轿车销量结构中：奔奔7.9万辆，悦翔：10.4万辆CX30和CX20合计销量0.7万辆。

2010年渝北工厂33万产量中，其中有16万辆微车S460，只有18万辆轿车。2011年微车去南京，未来1-2年渝北工厂的年产能可能扩充至50万辆。

目前自主品牌轿车的毛利率约9%左右，毛利率低的原因是公司的车型结构偏中低端，未达到经济规模前单车的毛利偏低。我们预计其公司自主品牌轿车的盈亏平衡点在40万辆左右。

未来两年公司还有两款B和C级的自主品牌轿车上市，分别放在北京和重庆的工厂。

五、长安铃木产能瓶颈明显未来加速新品引入

2010年长安铃木实现销量20万辆，羚羊：4.2万辆，雨燕：5.1万辆，天语6.6万辆，新奥拓：4.2万辆，但产能也受到很大的瓶颈。预计公司的2011年销量23万辆，增速15%。未来铃木也将加快新品的引进速度，但考虑到铃木的车型定位，我们对长安铃木未来的发展持中性的判断。

六、盈利预测与估值：动态估值处于历史低点，看好长安福特的战略蜕变维持“推荐评级

我们维持公司2011、2012年的每股收益0.89元、1.06元的盈利预测，按照2011年4月27日的收盘价9.91元计算，对应2011年、2012年的动态市盈率分为11倍和9倍。公司目前动态估值(PE\PB\PS)均接近历史最低点。我们认为公司从3-5年的投资视角来看其价值在于长安福特马自达，重庆新工厂投产和新品引入的成效要在2012年下半年才会体现，而业绩要待2013年。考虑两合作伙伴正在加速的中国市场战略以及公司处于历史较低的动态估值水平，我们维持公司“推荐”的投资评级。

七、风险提示：

管理层变动的风险

微车行业竞争加剧的风险

库存拉高产能扩张，需求高位微落——全球半导体行业4季度总结

半导体公司4季度营收及盈利水平下滑：我们监测的半导体公司4季度营收较3季度略有下降，毛利率整体来看呈下滑态势，其中IDM公司毛利率环比下降了3.9%，封测公司毛利率环比下降3.5%，IC设计公司和晶圆代工企业的毛利率比较稳定。

行业面临去库存压力，强震加快库存消化：半导体公司4季度的库存营收比处于较高水平，下游4季度PC行业库存营收比低于正常区间的下限，手机生产商的库存营收比下降至历史正常区间以下，半导体通路公司的库存营收比逼近历史正常区间上限。反应较快的芯片设计公司已经率先进入去库存阶段，从“去库存到补库存”的周期进程来看，半导体行业面临去库存压力，强震将加快库存消化。

行业产能利用率略降，但仍维持高位：4季度全球半导体产能利用率为92.9%，4季度全球晶圆代工产能利用率为97.73%，较3季度均有所下滑，但仍维持高位，产能继续扩张。展望2011年1、2季度，受产能扩张影响及日本地震拖累，全球半导体产能利用率可能继续下滑，但日本以外地区产能可能吃紧。

PC、手机产品冰火两重天：4季度全球PC出货量9210万台，同比增长7.3%，环比增长7.2%；手机出货量4.0亿部，同比增长23.1%，环比增长17.6%。PC受到平板电脑等产品的竞争，出货增速大幅放缓。

手机市场受智能手机火爆行情推动，季度出货量再创历史新高。随着智能手机的进一步推广，手机市场热度有望在2011年得到延续。

行业评级及投资建议：4季度行业需求高位回落，库存水位较高，产能扩张，产能利用率维持高位，行业面临去库存压力，强震加速库存消化。从目前数据来看，地震还未对行业产生致命影响，我们将持续关注。维持半导体行业“中性”评级，维持相关公司的投资评级，维持士兰微、华天科技“推荐”评级。

星宇股份（601799，￥21.36，推荐）：客户与产品结构双重优化

事件：

公司公布2010年年报：共实现营业收入8.71亿元，同比增长61.89%；营业利润15.90亿元，同比增长81.11%，其中归属于母公司所有者净利润1.36亿元，同比增长72.53%。全面摊薄每股收益0.58元，略高于我们的先前预测的0.57元。综合毛利率28.36%，同比增加2.44个百分点。

送配预案：每10股派发现金股利2.3元（含税）

另公司2011年一季报公布：收入2.85亿元，同比增长59.76%，营业利润5519万元，同比增长56.35%，归属于母公司所有者净利润4669万元，同比增长55.42%，综合毛利率32.86%，同比增加2.86个百分点。

点评：

客户和产品结构双重优化盈利能力创新高

受2010年下游汽车行业景气影响，加上合资客户开发的突破，公司全年实现车灯销量2250万只，同比增长55.17%；车灯类产品毛利率达30.93%，同比增加2.39个百分点，我们认为主要原因是客户和产品结构双重优化所致。

分产品来看：车灯类产品实现销售收入7.47亿元，同比增长63.86%，毛利率30.93%，同比增加2.39个百分点。三角警示牌实现销售收入2039万元，同比增长22.45%，毛利率23.82%，同比下降6.72个百分点。汽车销售及维修销售实现销售收入4904万元，同比下降20.97%，毛利率10%，同比下降2.66个百分点。前五大客户合计占比66.19%，其中奇瑞24.5%，一汽大众23%，上海大众合计11.91%，一汽丰田6.78%。

客户拓展方面，合资企业占公司收入比重持续增加，未来3年的发展主要看一汽大众、一汽轿车、一汽丰田、上海大众、奇瑞等50个项目近170个新产品的进度。前五大客户中，一汽大众已由09年的20.05%上升至23.00%，上汽集团（包括上海大众、名辰模塑、延锋彼欧）由7.80%上升至11.91%，而奇瑞汽车则由35.10%下降至24.5%。另公司已经进入丰田和日产的全球采购体系。

产品方面，公司通过与现有客户深化合作，与整车厂商同步开发，将配套产品向前照灯、后组合灯等高毛利产品延伸。公司取得一汽大众JETTAFL3和NCS、一汽轿车XYH、一汽丰田178A及改型灯具等技术含量较高的项目，也为今后3年的发展奠定了基础。

积极寻求国际并购目标帮助实现中国汽车车灯前三甲拓展国际业务，寻找并购对象提升公司核心竞争力，帮助公司实现汽车灯具前三甲的战略目标。公司已进入车灯电子领域，并能够完成车灯线束、电路板、开关等初级部件的设计制造，2010年车灯电路板自给率达60%，今年预计达80%。车灯电子约占总成本的15%左右，自给率的上升也可提高产品毛利率。

我们认为公司超募8亿多元，除了继续扩大产能，也存在与国际企业合作，存在合作发展公司目前技术短板的车灯电子的可能。

随着原材料塑料粒子和灯源价格的上涨，公司为应对原材料涨价压力，通过提前采购，以在一定程度上规避成本上升的风险。2010年公司预提2179万元的产品质量三包费是公司期间费用率上升2个百分点的主要原因。

新工厂投产与技术改造缓解产能瓶颈新产能释放三方面提升盈利能力

公司募投项目为年产100万套的车灯项目，原计划2011年到2014年的达产率分别为32%、65%、80%和100%，新工厂三期工程已完工并已进入调试阶段，2011年5月有望投产，实现60%的产能，2012年上半年将全部达产。另外2条2000C镀膜线的完成，将新增20万套镀铝能力；府田车间4条大灯和后灯生产线改造完成，解决了贡献生产带来的原料浪费与低效问题；新购置的3台多色注塑机及实验设备也将进一步提高了公司产能及质量。公司现有产能为120万套（包括外协产能），随着上述项目的实施，公司产能将得以大幅扩充，伴随产能释放与注塑、模具加工等环节瓶颈的突破，公司盈利能力也有望进一步提高。

新增产能对公司盈利提升来自三方面：一是前照灯产能扩大，提升公司毛利；二是将前照灯产能转移至新工厂后，解决了老厂区前照灯、后组合灯共线生产造成的材料浪费；三是现有120万套产能中，1/3的场地靠租赁，约有40%多的塑料件依靠外协完成的局面，产能释放后公司可以收回部分外协项目，降低质量控制风险、提升产品毛利。

2011年盈利增速或放缓看点仍在结构优化带来的盈利提升预计全年净利增速30%

在汽车行业销量增速整体放缓的背景下，公司看点仍是双重结构优化带来的毛利率提升。从客户结构上扩大合资企业的比重，从产品档次上扩大中高档车型的比例，从产品品种上扩大大灯类产品的份额，提高销售收入的同时提高毛利率。

2011年的公司经营目标为营收10亿元，其中车灯9亿元，营业成本约7.1亿元，费用控制在1亿元，车灯产量2800万只。我们判断公司2011年的盈利增速可能放缓，但预计全年净利增速仍将达到30%左右。

下调公司2011盈利预测12%寄望未来车灯领域的“福耀”，给予“推荐”的投资评级

我们下调公司2011年、2012年的每股收益至0.74元，0.97元，下调幅度分别为12%和17%。按2011年4月27日的收盘价21.36元计算，对应动态市盈率为29倍和22倍。按照2011年3月31日的每股净资产7.09元计算，最新市净率为3倍。目前股价接近公司发行价21.24元。

公司未来主要看点在于：1）、产品及客户结构继续优化，毛利率得以提升；2）、进入丰田和日产的全球供应体系，继续拓展日系和德系；3）、车灯电子领域的并购或合作机会。

我们看好公司的客户拓展能力，随着公司业务中合资品牌轿车配套需求占比的逐步增加以及大灯比例的提升，公司盈利能力有望继续优化。看好公司清晰的成长路径，维持“推荐”的投资评级。

上海汽车（600104，￥17.80，强烈推荐）：受益乘用车行业结构分化

事件：

公司公布2011年一季报：第一季度公司共实现营业收入967.31亿元，同比增长53.85%；营业利润94.56亿元，同比增长72.50%，其中归属于母公司所有者净利润45.02亿元，同比增长56.46%。毛利率20.53%，同比增加1.77个百分点，全面摊薄每股收益0.49元。

点评：

一季度通用和大众销量增速均超30%，自主品牌增速远高行业平均

2011年第一季度公司共实现汽车销量为105.59万辆，同比增长18.4%。下属两家合资公司一季度销量增速均超30%，远超乘用车行业9.07%的行业增速。其中上海通用销售31.37万辆，同比增长32.5%；上海大众销售28.68万辆，同比增长31.5%。

自主品牌轿车实现销售4.6万辆，同比增加22.5%，高于自主品牌乘用车的行业增速。其中荣威350和荣威550分别以2.1万辆和1.5万辆的销量合计贡献了约80%的自主销量。上汽通用五菱一季度实现销量36.1万辆，同比增长8.0%，高于交叉型乘用车-5.6%的行业增速，市场份额进一步提升。

一季度整车制造的毛利率同比环、比均有所上升，维持2011全年毛利21%的判断。

公司2011年一季度的的整车制造业的毛利率20.53%，同比增加1.77个百分点，环比增加0.97个百分点。在2011年一季度原材料成本压力较大的行业背景下，公司综合毛利率同比、环比仍有所上升，我们认为主要原因是公司的成本控制能力和车型销售结构偏中高端两个因素。上海通用和上海大众的高端车型的比例份额比为60%和44%，我们预计上海通用与上海大众的毛利率30%左右，上汽自主品牌20%。

2011年公司的产能利用率仍将保持高位，车型的中高端占比较高的销量结构仍会加强，我们判断2011年公司整车制造的毛利率仍将稳中有升，我们维持全年综合毛利率约20.91%的判断。

2011年公司销量目标400万，看好雪佛兰品牌在二、三线城市的精准定位

公司拟定2011年的销量目标为400万辆，相比2010年约11.17%的增长，实现销售收入3471亿元，市场份额20%。

我们判断随着斯柯达品牌逐步被市场接受，2011年上海大众全年的销量增速有望超过25%。2011年多款新车上市和雪佛兰品牌在二三线城市的价格精准定位，我们预计全年销量增速约30%。公司不断加大对自主品牌的投入，通过完善产品线，推出新车型，自主品牌有望在2011年扭亏，自主品牌全年的增速

判断为15%。2011年乘用车行业的结构性分化有利于公司中高端乘用车的销量快速增长。

受益乘用车行业结构分化维持“强烈推荐“的投资评级

我们预计公司2011、2012年的每股收益分别为1.81元、2.13元，按照2011年4月27日的收盘价17.80元计算，对应2011年、2012年的动态市盈率分为10倍和8倍。

根据我们近对4S店的跟踪调研显示：德美系与自主品牌分化严重，强者恒强的态势初现，年初比亚迪的价格下调并未引起整个行业的价格多米诺效应。公司作为中高端德、美系乘用车龙头，旗下的合资品牌市场美誉度较高，受自主品牌降价的冲击较小。我们预计公司将受益于乘用车行业的结构分化，未来2年公司的盈利增速仍将显著高于行业平均。我们维持公司“强烈推荐”的投资评级。

国内运力紧张拉动主业盈利大幅增长－南方航空一季报点评

事件：

南方航空一季度收入205亿，主营成本167亿，同比增长21.5％和18.1％。归属母公司股东净利润12.36亿，合每股EPS0.13元。

点评：

1、今年以来各航空公司飞机引进速度趋缓，同时不断调整航线结构，陆续恢复和新开国际航线，谨慎投放国内航线运力投入。运力调配和需求结构短期不匹配，致使国内航空市场供不应求，虽压抑了部分需求，但导致客座率提升和票价坚挺，使得国内航线居多的南航盈利水平大幅提升。扣除投资收益和

包含汇兑收益的财务费用后，公司税前经营利润较去年同期大幅增长321％，毛利率达到18.5％，较去年同期增长2.4个百分点。二季度有望延续利润高增长态势。

2、年初以来人民币持续升值，我们预测今年升值幅度有望超过5％。经测算，南航今年汇兑收益有望提升EPS0.23元以上，在四大航中弹性最大。

3、盈利预测：由于南航对国内航空市场景气和人民币升值加速的弹性最大，因此我们首推南航，上调2011～13年业绩预测至0.61、0.60、0.67元，维持推荐评级。

4、风险分析：我们对2012年南航业绩增长持谨慎态度。（1）虽然高铁降速并缩小投资规模，但四纵四横高铁网络开通后，对航空市场仍有一定冲击，其影响如何尚待观察。（2）明年油价维持高位或继续上扬的可能性仍然较大，航空公司燃油成本压力不可忽视。（3）预计今年8月和10月，南航将接收

两架A380，后面4架也将陆续交付。南航A380首飞欧洲、美洲或澳洲航线可能性较大，如巴黎、阿姆斯特丹、纽约等。但由于A380运营成本较大，在未形成网络和获得足够需求支撑时，其盈利能尚有压力。

烟台万华（600309，￥24.60，推荐）：一季度开局理想，2011年增长前景乐观

事件：

烟台万华公布2011一季报，2011年一季度实现营业收入31.84亿元，同比增长55.4%；实现营业利润7.06亿元，同比增长130.2%；实现归属于上市公司股东的净利润4.80亿元，同比增长91.5%。按16.63亿股的总股本计，实现EPS0.29元，每股经营性现金流为0.15元。

点评：

烟台万华一季度业绩符合我们的预期，也与公司4月12日发布的业绩预增公告相一致。

MDI量增价升带动收入大幅增长。一季度公司营业收入同比增长55.4%，主要原因在于：1）伴随宁波二期项目投产，公司MDI产能提升至80万吨/年，产品的产销量相应增加；2）MDI价格同比上涨，以华东市场价为例，一季度纯MDI、聚合MDI的含税均价分别为2.08、1.74万元/吨，较去年同期分别上涨22.4%、8.7%。

综合毛利率显著改善，研发力度加大。一季度公司综合毛利率为33.1%，较去年同期的24.0%和上个季度的25.8%有显著改善。我们分析，MDI价格的涨幅超过原料涨幅、宁波二期装置开工负荷提升及其配套苯胺装置的投产是公司毛利率提升的主要原因。另一方面，管理费用较上年同期增加1.18亿元，同比增长126%，主要是因为研发费用增加较多，以及人工成本等项目的增加。总体来说，公司业绩的大幅增长主要得益于MDI复苏和产能扩张背景下的盈利水平提升和销量增长。

MDI景气向好趋势明确。由于节能减排，MDI价格自去年下半年起大幅上涨，进入2011年，伴随家电、人造革浆料、鞋底原液、氨纶等下游的需求恢复，MDI价格维持高位并整体维持向上格局，目前聚合MDI、纯MDI的华东市场含税均价分别为17600、20700元/吨。而从长期来看，在万华宁波二期投产之后，MDI行业未来两年内在全球范围没有重要的新增产能，行业整体供需情况良好，景气持续向好趋势明确。

维持“推荐”评级。结合公司经营、项目建设进展及行业展望，我们上调公司2011-2013年EPS预测分别至1.39、1.85、2.52元，MDI景气向好趋势明确，万华宁波二期30万吨/年MDI及苯胺等配套项目产能释放将进一步提升公司的竞争力，公司在2011年将再上台阶，我们维持公司“推荐”的投资评级。

烟台氨纶（002254，￥32.18，推荐）：业绩平稳增长，关注芳纶业务新进展

事件：

烟台氨纶公布2011一季报，2011年一季度实现营业收入4.14亿元，同比增长20.8%；实现营业利润0.87亿元，同比增长6.6%；实现归属于上市公司股东的净利润0.68亿元，同比增长7.8%。按2.61亿股的总股本计，实现EPS0.26元，每股经营性现金流为-0.19元。公司同时预计今年1-6月归属于上市公司股东的净利润同比增长0%-30%。

点评：

收入保持快速增长态势。一季度公司营业收入同比增长20.8%，我们分析原因有二：1）产品价格同比上涨（以氨纶40D为例，其一季度华东地区均价同比上涨14.2%）；2）公司5000吨/年氨纶项目于去年4季度建成投产，一季度氨纶产销量同比有所增长。此外，我们估计芳纶1313销量也有可观增长。

整体毛利率平稳，期间费用增长较多。一季度公司综合毛利率为30.7%，与去年同期基本持平（30.4%），由于近期原材料价格上涨较多，因此我们推测毛利率较高的芳纶业务收入占比有所提升；另一方面，由于技术开发费投入增加，以及新增纳入合并子公司裕祥化工数据，一季度公司管理费用增长84.7%至3226万元，而销售费用也有所增长，期间费用增长较多是公司营业利润增速低于收入增速的主要原因。

芳纶业务将是未来主要增长点。我们预计公司的氨纶业务毛利率总体仍将维持合理水平。而公司1000吨/年对位芳纶项目和3000吨/年间位芳纶技改项目预计将分别于今年5月和2012年4月建成投产，上述项目将是公司未来主要的业绩增长点。

维持“推荐”评级。我们维持公司2011-2013年1.35、1.80、2.37元的EPS预测，公司属于特种纤维领域的优势企业，氨纶业务整体保持平稳，芳纶业务则将引领公司不断成长，我们维持“推荐”的投资评级。

海越股份（600387，￥14.27，推荐）：战略转型,打造新型石化企业

事件：

公司公布非公开发行预案：2011年4月26日公司董事会六届九次会议通过《关于非公开发行股票方案的议案》，公司拟采用非公开发行的方式向不超过十名特定对象发行不超过6,800万股(含6,800万股)的人民币普通股(A股)，募集资金总额不超过80,000.00万元，用于对控股子公司宁波海越新材料有限公司（占51%股权）进行增资，增资资金将全部用于“138万吨丙烷和混合碳四利用项目”。

“138万吨丙烷和混合碳四(LPG)利用项目”方案确定：公司将以宁波海越新材料为实施主体，建设LPG深加工项目，主要产品包括聚丙烯30万吨、工业异辛烷52.52万吨，正丁烷16.35万吨，石脑油24.92万吨，尾油54.01万吨，甲乙酮3.5万吨等，预计投资总额624,186.71万元，预计实现年营业收入1,317,121.89万元，年利润总额178,536.58万元，内部收益率（税后）22.68%。建设期3年。与项目同时建设由海越新材料控股（股权不小于51%）的液化多功能化工码头一座，并通过土地招拍挂方式在小港生活区域征地50~60亩建设生活配套设施。

公司公告董事会通过《关于与广东振戎能源有限公司终止战略框架协议的议案》的决议：此前公司曾与广东振戎能源有限公司鉴定协议，合资共同建设大猫岛能源储备基地项目建设。

公司同时公布2010年年报及2011年一季报：公司2010年实现营业收入14.76亿元，实现归属于上市公司股东的净利润5679.4万元，实现每股收益0.15元。2010年度不进行利润分配，也不进行资本公积金转增股本。2011年一季度实现营业收入5.34亿元，实现归属于上市公司股东净利润2251.8万元，实现每股收益0.06元。

点评：

项目符合国内炼化发展方向，具有可行性。当前我国炼油业存在着产品结构不合理，烯烃自给率低，产品深加工能力不足、附加值低等问题，因此发展新型炼化工艺路线，拓展化工原料来源成为当前我国炼化工业的发展方向。

公司LPG来自于炼油厂催化裂化工艺流程，长期以来大多简单用作液化气燃料，未能进行充分发掘利用。随着“十二五”期间中石化、中海油等巨头相继在宁波港周边布局炼化业务，宁波－舟山地区将形成合计约5000万吨大型炼油集群，预计届时将副产200-300万吨LPG。而随着国家西气东输工程的实施，长三角地区天然气取代液化气的格局逐步形成。供应量持续增加和传统用途的萎缩使得宁波-舟山地区炼厂未来LPG的利用面临困境，而公司此前从事LPG的销售业务，拥有丰富的LPG采购，仓储和物流经验，我们认为公司利用自身优势，背靠宁波化工园区的石化产业集群，依靠宁波港口的优势，延长产业链进行LPG深加工项目是可行的。

公司混合碳四制异辛烷项目前景广阔。异辛烷主要用作汽油、航空汽油等的添加剂，可提高汽油抗爆性和辛烷值，对提高油品质量有显著意义。混合碳四中富含各类丁烯，可通过齐聚制异辛烷，同时联产正丁烷、甲乙酮等化工原料，是碳四综合利用的新方向之一。公司碳四项目地处宁波北仑开发区，比邻大型炼化企业，在原料供应方面有得天独厚的优势；同时长三角地区经济发达，消费者对提升油品质量有广泛的期待。我们认为公司碳四项目在消化富余原料的同时满足地区消费升级需求，具有良好的前景。

丙烷脱氢是丙烯制备新工艺。丙烯是仅次于乙烯的一种重要石油化工基本原料，主要用于生产聚丙烯、丙烯腈、环氧丙烷、丙烯酸以及异丙醇等。如图2中所示，目前国内丙烯约90%的产品是利用炼厂的乙烯、油品副产物生产的，而其它比例不足10%，而丙烯产品中又有接近60%用于炼厂配套聚丙烯装置。

随着丙烯及其下游衍生物需求持续增长，其产能受炼化产业结构性制约的矛盾愈发突出，丙烯专用工艺成为发展重点。

公司规划丙烷脱氢装置具有丙烯17.53万吨，聚丙烯30万吨的年加工能力。由液化石油气路线的丙烷经脱氢制取丙烯是目前新开辟、最受青睐的重要途径之一，世界上已工业化的脱氢工艺有鲁姆斯公司的Catofin工艺、UOP公司的Oleflex工艺和Uhde公司的STAR工艺等。其中主流的Catofin、Oleflex工艺均采用高纯液化气（丙烷>95%）为原料，丙烯收率约85%。

投资业务进入丰收期确保公司顺利过渡：公司目前有成品油贸易，房地产投资，创投等多块业务。

公司已明确房地产投资业务将择机退出，如年内能顺利完成的话，公司投资的耀江文化广场项目，可贡献1.5亿元左右的净利润（按每平方米3.5万元的价格估算）。公司创投业务投资接近5亿元，目前即将进入收获期，预计今年投资企业中将申报材料的公司将近20家，如果假设有一半可顺利上市，2012年这部分创投项目将为公司贡献可观的投资收益。

给予“推荐”的投资评级：公司业务正发生重大的战略转型，未来将形成以石化生产为主，创投及油品贸易为辅的业务结构。在石化项目建成前，公司依靠投资收益的逐年释放，经营业绩将较为稳定，以此次增发完成后的总股本（假设增发6800万股）计算，预计公司2011，2012的每股收益分别为0.39元，0.54元。项目建成后，参照公司的预测，以增发后的总股本计算，石化项目将新增EPS1.5元左右。

我们认为公司现有业务稳定，未来具有较大的发展空间，给予“推荐”的投资评级。