“史上最严重电荒”袭来 布局煤炭股

今年大面积电煤荒提前到来 电价迎上调窗口

专家建议，应该首先提高工业电价，居民电价则以阶梯电价方式解决

需求端高耗能产业屡禁不止，供给端水电生产受制于南方大旱，火电企业受制于煤电价格倒挂。在供需两端的挤压共振下，今年的大面积电荒已提前到来。中国电力企业联合会预警，迎峰度夏期间电力缺口保守估计将达3000万千瓦，还有进一步扩大可能。“这是2004年以来中国所面临的最大一次电荒，范围和深度都是前所未有的。”中电联称。

另据媒体报道，紧张的电力供需形势已经导致江西、湖南、贵州三省上调火电上网电价2分/度。

种种迹象显示，终端销售电价已经迎来一个上调窗口期，不少专家建议适当调整工业用电价格以遏制高耗能产业快速增长的用电需求。也有业内的消息人士告诉记者，最近有关部门正在开会讨论上调部分电荒重灾区电价的问题，不排除上调终端销售电价。但他同时表示，居民电价短期内应该不会上调。

今年4月以来，多地出现较严重的电力供应偏紧，华东电网、华中电网均出现了较大的电力缺口，大量工厂被拉闸限电，不少地区甚至出现了拉闸居民用电的现象。记者了解到，除了南方大旱、高耗能产业用电需求复苏等原因，造成今年较大面积电荒提前到来的深层次原因是煤电价格没有理顺造成火电企业亏损严重，发电积极性受挫。

据媒体报道，国家发改委拟补充部分电荒重灾区上网电价，加上4月上旬已上调的全国16个省市的上网电价，全国近20个省市的火电企业的成本压力有所缓解。但由于上网电价是电网向电厂收购电量的电价，而销售电价则是电网企业向全社会的终端用户(包括农业、工业、服务业和居民)销售电能的价格。火电企业的成本压力暂时转移到了国家电网一端。

记者在采访中获悉，继上调各地上网电价之后，终端的销售电价也迎来上调窗口期，销售电价在近期上调的可能性不小“上调上网电价不过是电力企业系统内部的利益再分配，而上调销售电价则是把电力企业的部分成本转移到了全社会。”一位不愿意透露姓名的业内人士向记者表示，“此前被媒体曝出的多省上网电价上调，本质是电网企业承担了火电企业的成本上涨，而电网企业不可能一直承担着火电企业的亏损，这种成本压力的释放只是个时间问题。”

由于“市场煤计划电”的体制一直没有理顺，火电企业的亏损由来已久，“火电企业发得越多亏得越多”在业内不是秘密。自3月起，国内煤炭价格出现淡季飙升，秦皇岛环渤海动力煤价格连续九周上涨，从767元/吨上涨到827元/吨，更是在相当程度上加大了火电企业的成本压力，导致不少火电企业出现较大面积的检修，从而加剧了电荒。

电监会发布的数据显示，从2008年开始，全国五大发电集团火电合计亏损达600多亿元。另有中电联的数据显示，1至4月份，我国五大发电集团的火电生产业务亏损105.7亿元，比上年同期增亏72 .9亿元，中电联认为“煤价上涨是根本原因”。

虽然电网企业的经营情况比发电企业稍好，但极低的利润率让电网企业也无法长期承担火电企业的成本转移。国家电网副总经理舒印彪近日表示，国家电网拥有2万余亿元资产，利润只有400余亿元，这样的利润率在世界范围内都不高。“目前上调的部分省份的上网电价，因销售电价没有调整，所以这部分增加的成本由国家电网承担，必然会影响到公司利润情况。不过，相信在合适的时机，销售电价会调整。”舒印彪向媒体表示。

不少业内人士和专家向记者表示，电企生产的积极性不高在某种程度上更加大了电力缺口，上调电价已经成为了短期内国家缓解日益严重的电荒最实际可行的方法。

华东电网公司发展策划部高级工程师杨宗麟接受记者采访时表示，上调销售电价，从目前煤电联动的角度看，将有利于提高电力企业的积极性，有利于缓解当前部分地区缺电情况。

厦门大学中国能源经济研究中心主任林伯强教授也认为，在电力市场化改革不到位的情况下，提高电价能在短期内缓解缺电情况。电价上调对C PI的影响主要在于市场的预期，一般而言，上调1分钱销售电价对C PI的影响并不大。

华北电力大学校长助理张粒子教授告诉记者，电网企业不会长期承担火电企业的成本压力，长期来看这样的成本压力是会向终端释放的。

然而由于考虑到国内的通胀压力依然存在，多位专家建议，提高电价，尤其是销售电价，应该首先上调工业电价，居民用电应该以需求侧管理的方法来解决。

林伯强表示，如果国家决心上调电价，应该上调工业电价，居民电价应该以阶梯电价的方式解决。

张粒子表示，由于今年年初以来不少高耗能企业出现了较明显的反弹迹象，上调工业用电有利于节能减排和调整产业结构。

杨宗麟认为，终端销售电价上调会对C PI带来一定影响，尤其是如果简单上调居民电价会给老百姓带来心理上的连锁反应，他认为对于居民电价，梯度电价和峰谷电价政策现在出台或推广是个比较好的时机，这也让老百姓感到政府不是纯粹涨价，而是引导大家合理科学的用电，从而缓解当前电力紧缺的局面。如果能够在迫使用电大户在淘汰落后生产力方面，那上调工业用电是比较有智慧的做法。(中新网)

鄂尔多斯：“电荒”中更好的投资标的

我们认为在这次“电荒”中，鄂尔多斯是比电解铝企业更好的投资标的。因为从产品讲，电力成本占硅铁生产成本的比例更大，电荒对硅铁影响更大。而从行业公司角度讲：高耗能产业在向西北转移，鄂尔多斯受益，但电解铝上市公司有明确受益的吗?鄂尔多斯有完全自给的煤和电，电力成本0.15 元左右，电解铝企业有吗?

鄂尔多斯产能有明确扩张计划，预计“十二五”复合增长率 30%，电解铝企业有吗?鄂尔多斯受集团支持，有资源注入预期，电解铝企业有吗?鄂尔多斯盈利能力强，毛利率35%左右，电解铝企业有吗?鄂尔多斯动态PE 不足20 倍，电解铝企业有吗?总之，电解铝企业很多只能依托铝价上涨受益，而鄂尔多斯除更收益于电价上涨外，内生外延增长点多，且估值便宜，是更好的电荒投资标的。

公司一季度经营状况超市场预期。营业收入 28.75 亿元，同比增长30.2%;每股收益0.22 元，同比增长69%;毛利率34.5%，与2010 年相比温和上涨。增长的主要原因是产品产量增加及产品价格同比大幅上涨。

铁合金、电石等高耗能产品价格受成本推动进入上涨期。继湖南、湖北、山西和江苏等省出现电力紧张后，浙江、广东、重庆等省市也加入“电荒”大军，我们判断“十一”五末被动拉响的拉闸限电可能再次在“十二五”开局之年重现。

公司内生、外延式增长的预期依然强烈。公司煤矿、电厂、硅铁、电石、多晶硅等产能均有明确增长，预计十二五期间公司业绩增长率在30%以上。集团资源支持、内蒙煤矿整合、电力过网费调整可能是公司未来的业绩增长点。(国泰君安证券)

中国神华：向煤炭市场领导者迈进

投资评级与估值

预测公司 2011-2015 年每股收益为2.26、2.6、2.96、3.67、4.6 元/股，对应动态PE 分别为13.1、11.5、10.1、8.1、6.5 倍，相对煤炭行业平均估值水平20 倍折价34%，目前估值偏低。在谨慎假设下，五年实现业绩翻番，如果放松关键假设，可以期待更高的业绩增长。随着公司现货比例提高、外购煤盈利贡献及其对公司市场控制力的长远影响逐渐被市场所充分认识，公司估值将回归合理水平，给予2011 年18 倍估值，对应1-6 个月目标价40 元，目前股价29.75 元，上涨空间35%，给予“买入”评级。

关键假设点

编织蒙陕区域铁路网，十二五末煤炭集运能力将达6 亿吨;贯通朔黄铁路，西煤东运能力将达4 亿吨;建成黄骅天津两大港口，北煤南运能力将达3 亿吨;控股新世纪(002280)航运，海运运力将达1 亿吨。

直达和下水煤总销量受铁路运力限制，下水煤销量受港口吞吐能力限制，自产煤现货比例稳定在30%左右，贸易煤全部为现货，合计现货比例稳定在50%左右。十二五公司煤炭销量将从2.9 亿吨上升到5.7 亿吨，增长95%，CAGR14%;自产商品煤从2.2 亿吨上升到3.8 亿吨，增长73%，CAGR12%;外购煤从0.72 亿吨上升到1.9 亿吨，增长161%，CAGR21%。

有别于大众的认识

中国神华自2007 年10 月回归A 股以来，股票表现多落后于行业平均水平。在投资者眼中，该公司业务体量大、未来利润增速不具备吸引力;同时接近6000 亿的市值，让市场难以期待市值规模继续扩大。但实际上，公司在2009 年提出了“大销售、大物流”发展战略，2010 年更明确提出打造“中国煤炭沃尔玛”。神华将不仅是中国最大的煤炭生产商，还将是中国乃至全球最大的煤炭交易商，市值增长空间自此打开。

以上战略的调整，将会改变投资者原有认识：第一，贸易比例提升的背后是现货比例的提高，是业绩弹性的提升。2009 年以来，神华现货煤占比从30%提升至45%，2011 年还将提升至50%，十二五末现货比例有望进一步提高。第二，神华未来5 年产量增速仍将保持10%-15%增长水平，在A 股上市公司中居于前列;第三，“坑口采购、港口销售”并非只增收不增利，这部分利润将是未来业绩超预期的动力。

股价表现的催化剂

合同现货煤价上涨，路港航运能释放超预期，公司加大外购煤贸易力度。

核心假设风险

国家加强合同现货煤价调控，外购煤利润率降低，市场控制力提升小于预期。(申银万国证券)

兖州煤业：未来三年稳定增长

10 年业绩符合预期。公司10 年实现收入348.44 亿元，同比增长62.06%。净利润90.09 亿元，同比增长132.16%，对应EPS 为1.83 元，符合预期的1.90 元。分配方案为每10 股派发现金股利5.90 元。

10 年产量增量近8 成由Felix 贡献。10 年原煤产量4940.3 万吨，同比增长36.12%;销量4963.4 万吨，同比增长30.6%。公司09 年底收购Felix，10 年Felix 旗下矿井产量为1032.9 万吨，占公司10 年原煤产量增量的78.8%。

四季度毛利率环比增加10 个百分点，11 年有望继续提高。由于莫拉本四季度基本达产，赵楼四季度产量环比增加，吨煤成本降低，公司四季度毛利率为56.7%，较三季度增加10 个百分点。四季度管理费用率环比增加近6 个百分点，主要是因为修理费在4 季度计提。

莫拉本、赵楼煤矿将是11 年的主要增量。09 年底赵楼煤矿投产，10 年产量为160万吨。莫拉本煤矿10 年8 月份投产，10 年产量为380 万吨。预计这两座煤矿11年增量将在600 万吨以上。

公司现货比例低，并受惠于澳洲煤价上涨。公司10 年合同煤比例为22%，远低于其它动力煤公司，电煤限价的规定对公司影响最小。受洪水影响，澳洲焦煤价格大涨，公司明显受益。汇兑损益对公司业绩影响很大，10 年汇兑损益贡献EPS0.38元，预计11 年、12 年EPS 分别为1.68 元和1.82 元(未考虑汇兑损益)，动态PE 分别为19 倍和18 倍，维持“谨慎增持”评级。(国泰君安证券)

山煤国际：注入后将实现高成长

公司11 年一季度业绩0.29 元/股，实现净利润2.17 亿元，同比增长93%，业绩基本符合申万预测0.30元/股。公司本期实现营业收入106.66 亿元，同比增长44%，环比下降21%。公司本期销售费率为0.8%(去年同期1%)，本期管理费用率为1.8%(去年同期为1.9%)，所得税率26.7%(去年同期32.2%)均有所下滑主要是公司进一步扩大煤炭贸易量所致。

公司一季度现金流情况表现较差。公司每股经营性现金流从10 年底的1.49 变为-0.28，较去年同期减少191.85%，公司解释下降较多主要为当期销售采用票据结算较多所致;销售商品和提供服务所获得的现金比营业收入从10 年底的80.5%下降到一季度的80.3%(10 年一季度此项指标高达112%);支付给职工以及为职工支付的现金较上年同期增长50.77%。

公司董事会决议公告：“由于生产经营需要，公司决定向中国农业银行(601288)股份有限公司太原市城西支行申请12亿元的综合授信，其中10 亿元用于流动资金贷款，2 亿元为贸易融资。”

增发收购的小矿870 万吨产能预计12 年可投产。公司拟非公开发行股票价格不低于23.06 元/股，增发不超过23，850 万股收购集团整合的7 个主体矿井以及太行海运有限公司资产。增发后集团持有上市公司股权比例将从75.90%下降到57.59%，总股本将从7.5 亿股增加到98850 万股。本次注入矿井，整合后规划产能870 万吨，权益产能559 万吨，保有储量6.94 亿吨，权益储量4.2 亿吨。预计增厚12 年业绩幅度19%，增厚13 年业绩33%。

如果不考虑增发，预计公司11 年业绩1.36 元/股(原预测1.46)，考虑到未来优异的成长性，我们维持“增持”评级。下调盈利的主要原因在于调高了少数股东损益占比。同时12 年-14 年业绩也分别下调为：2.08、2.36、2.42，注入后预计12 年业绩2.50 元/股，对应12 年估值13 倍。公司煤炭体量小，未来成长性佳，11 年公司铺龙湾和霍尔辛赫将投产，且增发注入后未来3 年公司权益产量复合增速可达50%，且集团还有接近千万吨的整合产能有待成熟后注入，维持增持评级。(申银万国)

平煤股份：业绩基本理想 期待产能恢复

平煤股份公布2010 年报，收入229 亿元，同比增长22%;净利润18.5 亿元，同比增长31%。EPS为1.02 元;ROE 为21.9%。

点评：

我们认为，平煤股份分享行业景气，增长略低于预期。原因在于河南省的煤炭安全形势严峻影响煤炭产量。分析如下：

煤炭产销量低速增长。2010 年，平煤股份原煤产量3981 万吨，同比增长6.4%。商品煤销量3729万吨，同比增长4.8%;其中，精煤销量45 万吨，降幅6.9%;混煤产量2732 万吨，同比增长7.9%;其他选煤401 万吨，同比增长3.6%。

综合煤价上涨格涨幅较大。从煤炭价格来看，平煤股份综合煤价为488 元/吨，上涨66 元/吨，涨幅15.7%。其中，精煤、混煤和其他洗煤价格分别为1243 元/吨、382 元/吨、94 元/吨，分别上涨涨幅分别为13.8%、29.9%和-11%。

原煤吨煤成本上升14%。从煤炭采选成本来看，原煤吨煤成本为317 元/吨，同比上涨14%。我们认为主要是工资上涨、安全管理成本加大。

增长点：首山一矿;本部矿井产能恢复性增长;部分矿井的改扩建;

预计平煤股份2011-2013 年EPS 分别为1.34 元、1.65 元和1.94 元，估值水平略低于行业平均水平，维持推荐评级。(兴业证券)

昊华能源：国际煤价上涨直接受益者

国内最大无烟煤出口企业，出口占比40% 公司是国内最大无烟煤出口企业，2009年出口量132万吨，占全国无烟煤出口量的40%。2010年上半年，公司出口收入占公司总收入的比例也达到40%。

澳洲洪灾将引发国际冶金煤价格暴涨澳大利亚自11月份以来持续暴雨，煤矿生产和运输遭受严重影响，必和必拓、力拓、英美资源、peabody等企业纷纷宣布旗下煤矿遭遇不可抗力，无法履行之前签订的合同量。据报道，目前受影响的煤矿产能达到8000万吨，约占澳出口量的1/3。澳大利亚是全球最大的冶金煤出口国，冶金煤贸易量占全球贸易量的60%。其价格足以影响全球炼焦煤价格。2008年年初，澳洲遭受洪灾严重程度与目前相似，当时国际炼焦煤价格从2007年的98美元/吨暴涨至2008年的300美元/吨。

公司出口煤价涨幅或超预期一季度日澳炼焦煤合同价为225美元/吨，我们判断2010年二季度国际炼焦煤价格有望上涨至300美元/吨以上。2008年年初由于澳大利亚洪灾的影响，昊华能源长协价格翻了一番以上。2010财年，公司无烟煤长协价为185美元，由于公司无烟煤价格与炼焦煤价格比例大致在70—75%左右，因此，假若二季度国际炼焦煤长协价涨至2008年水平，公司无烟煤长协价格有望涨至225美元/吨。而公司无烟煤出口量占公司全部产量的40%，将充分受益煤价上涨带来的业绩增长。

盈利预测及投资建议预计公司2010—2012年EPS分别为2.33元、3.41元(出口煤价按225美元/吨假设)和3.65元，继续给予公司买入“评级”，强烈推荐。(广发证券)

露天煤业：业绩超预期增长 需求增长是关键

事件：

露天煤业发布业绩预增修正公告，预计2010年净利润为136875-156428万元，同比增长40-60%，高于三季报时预期的净利润增长20-40%的幅度。

点评：

我们认为，露天煤业的业绩增长符合预期，并且高于我们预期的1.11元是大概率事件。判断依据如下：

四季度EPS约0.22-0.37元。根据露天煤业的公告，其2010年净利润为136875-156428万元，我们测算四季度单季净利润为29924-49477万元，折合EPS约0.22-0.37元，则露天煤业全年业绩为1.03元-1.18元，我们预期的1.11元恰好为平均值。基于煤价上涨和并表，我们预计露天煤业业绩更接近EPS上限。

预增原因比业绩更为重要。在关注业绩增长超预期的同时，我们更关注业绩超预期原因。露天解释是煤炭产品产销结构变化、参股公司利润增长以及压缩成本等原因。因公告信息过于简单，我们剖析如下：

1煤炭产销结构变化。虽然公告中露天煤业并没有提示煤价上涨信息，但我们认为“调整产销结构”的另一重含义就是灵活定价，在下游需求旺盛且季节性特征下，调整产销结构在长期是可以维持的，值得关注。

2参股公司利润增长。因数据匮乏，我们难以判断是哪个子公司净利润增长。但是，我们注意到新收购且并表的扎哈淖尔露天矿可能性较大。2009年1-9月，扎矿净利润164万元。2010年1-5月，扎矿煤炭产量512万吨，6-12月预计700万吨，预计全年1200万吨，2011年有望达产至1500万吨，相当于2009年煤炭产销量3350万吨的45%，假设盈利能力持平，应增厚业绩45%。但事实并非如此，露天煤业煤炭产销量是在公司体系内进行调配的，只有下游需求增长才构成产销量增长。(兴业证券)

国阳新能：资产注入依然是催化剂 买入

煤炭产销量小幅增长，售价提高较多上半年公司煤炭业务产量1274 万吨，较去年同期增加342 万吨;收购集团1007 万吨，其中包括557 万吨原料煤，收购煤较去年同期的1025 万吨有所减少，主要是公司收购新景矿后关联交易减少所致;商品煤销量2179 万吨，较去年增加265 万吨，上半年公司产销量与去年同期小幅增长。上半年公司煤炭平均售价为475 元/吨，较去年同期的442 元/吨增加33 元/吨，其中块煤售价747 元/吨，同比仅提高5 元/吨;喷粉煤价格自去年下半年以来一直稳定提高，上半年公司售价为756 元/吨，较09 年的655 元/吨均价提高了101 元/吨，较去年同期提高了85 元/吨;末煤价格404 元/吨，较09 年的368 元/吨提高了36 元/吨;公司在建的平舒煤业温家庄煤矿二期工程已完成30.15%，开元选煤厂技改工程已完成30.63%;公司通过天泰投资(51%权益)收购了70-80 个矿，大约10 多亿储量，产能预计2000 多万吨，今年也会有所产量;成本提升较快，洗块煤受影响最大，末煤影响最小上半年公司平均毛利率为24.6%，其中洗块煤47.6%，较09 年的51.2%下降了3.6%，在公司几类产品中成本提升最快，上半年吨煤成本达到392 元/吨，较去年同期提高了约30 元/吨，而价格却仅提高了5 元/吨;喷粉煤毛利率42.7%，较去年同期约40%的毛利率有所提升，吨煤成本达到433 元/吨，较去年同期增加30 元/吨，但价格提高了85 元/吨;末煤毛利率提升最大，上半年为10.4%，较去年同期的1.8%和09 年全年的5.6%大幅提升，吨煤成本为362 元/吨，仅较去年同期增加3 元/吨。

电力、供热扭亏，其他业务收入大增上半年供热2.38 亿千焦，业务供热价为0.107 元/千焦，较去年同期的0.19 元/千焦有所下降，但供热业务毛利率迅速回升，由亏损21%提升至27.2%毛利率;电力业务发电量5.55 亿度，平均电价为0.117 元/度，较去年有所下降，但电力业务毛利率也由去年的-3.6%提升至17.7%。公司非主营业务上半年收入29.85 亿，较去年同期的7.04 亿大幅增长，其他业务毛利率为5.9%，与年报的6%基本持平;价格稳定且存在资产注入预期，维持买入评级今年下半年以来无烟煤价格一直保持稳定，目前阳泉无烟洗块煤价格保持在985 元/吨水平，较前期960 元/吨提高了25 元;阳泉喷吹煤价格自今年以来也一直保持小幅上涨走势，仅7 月末小幅下调了10 元/吨，目前维持在900 元/吨水平。此外，我们也一直强调公司是山西五大集团中整体上市进程最快的一家;资产注入仍是公司股价的重要催化剂，本部煤炭产量较为稳定，主要来自现有矿技改和整合小煤矿放量，我们维持对公司买入评级，在不考虑资产注入条件下，预测2010-2012 年EPS 分别为1.14、1.16、1.19 元，相当于10年18PE。(中信建投李俊松)

潞安环能：2011年增长最劲

资产注入预期强,预计郭庄矿、司马矿注入可增厚业绩15%。两矿合计产能480 万吨,合计储量1.4 亿吨,如果司马矿剩余股权顺利收回权益产能为426万吨,由于两矿综合盈利能力较公司现有矿井略好,所以假定吨煤净利120元/吨,注入可增厚公司业绩0.44 元/股,业绩提升幅度15%。

喷吹煤现货三季度累计提价幅度15%,拉大现货合同价差,明年合同价涨幅可期。三季度以来受节能减排影响,山西河北等焦煤企业产销量受到影响,由于开工旺季加替代效应的叠加因素,喷吹煤现货价格持续上涨,累计幅度在15%左右,四季度在“保电煤”的市场环境下,预计喷吹煤价格还将稳中略升,合同煤价与现货价差距进一步扩大,目前价差150 元/吨,预计年底合同煤价谈判涨幅超过5%-6%的概率较大。

煤炭板块中唯一的高新技术企业,所得税率优惠至15%,预计将提升业绩13%。

如果年底前税率能顺利通过审批,10 年年报将按照15%新税率结算,预计10年业绩将提升0.35 元/股,11 年也将提升0.36 元/股,增厚幅度为13%左右。

预计公司10 年业绩2.60 元/股,估值18.4 倍(行业平均20.8 倍),如果考虑资产注入,11 年3.50 元/股,估值仅为13.7 倍。且公司合计整合产能2000多万吨,未来11-13 年产能扩张空间巨大。另外,集团规划“十二五”在山西形成亿吨产能,承诺全部注入上市公司,注入规模两倍于公司现有产量。且鉴于公司未来整合产能和注入产能空间皆巨大,而估值显著低于山西主流品种西煤22.8 倍、国阳25.2 倍,给予公司11 年行业平均17.7 倍估值,重申“增持”评级,且调整公司为申万煤炭本阶段首推品种。 (申银万国)