兴业证券5月30日晨会纪要

又见“磨、忍”,耐心防御

短期博弈性反弹难操作，维持行情震荡向下判断。超跌反弹难操作。近期上证指数快速调整至2700点一线，个股大面积跌停现象出现，短期资金价格回落、6月初流动性尚可、2700点附近技术性支撑使得股指短期内存在超跌反弹的可能。然而，下跌途中的超跌反弹，无异于刀口舔血，操作难度相当大，我们建议在行情逻辑发生改善的因素尚未出现前，依然对市场保持谨慎，远离K线图的诱惑，积极调研，审慎投资。

“经济增长预期下滑+通胀预期反复”的糟糕组合延续。5月汇丰制造业PMI指数回落幅度超市场预期，蔬菜猪肉价格引发食品CPI反弹将加剧通胀预期的反复；电荒拖累全年GDP0.4个百分点，且引发通胀预期反复。

流动性环境继续偏紧。4月份的流动性总供给增速继续回落；假设5月份新增人民币贷款5500亿元，存量信贷季调环比趋势折年维持低位走平，政策内生性放松未看到；从资产价格的角度，5月中旬以来股票和债券同时经历了调整，印证了流动性紧张的环境。

不要急于依据相对估值来抄底。11年剔除银行后的业绩增长仅为14%，而静态估值仍有22倍，并不具备明显的吸引力。圈钱再融资猛于虎，股市定位为“做贡献的”。截止5月27日，今年A股融资总额高于去年同期10%，持续量化紧缩引发资金争夺战升温，推高了市场的无风险收益率，存量财富再配置的方向仍然不利股市。

投资策略：又见“磨、忍”，耐心防御。继续建议控制仓位，尽量以保守型的仓位防御。立足于防御，优先持有现金等价物，包括，大型银行股，以及其他不严格区分行业的低估值绩优白马股。对于中长期受益于经济转型的“新兴产业”以及“传统周期行业的整合及升级”，建议保持积极调研的态度，一方面可尽量规避重仓股的中报业绩地雷和其他负面冲击，另一方面也不受市场短期情绪的过度影响而非理性砍仓。但是，进攻性品种尚未到板块性大规模增持的良机。

桐昆股份（601233，￥25.40，推荐）：稳健前行的涤纶长丝龙头

我们于近期调研了桐昆股份，基本观点和结论如下：

国内民用涤纶长丝龙头。桐昆股份主营民用涤纶长丝，目前拥有约170万吨涤纶长丝生产能力（其中POY、DTY、FDY产能分别为80、27、58万吨）。公司连续10年产销量居全国第一，2010年市场占有率为9.40%（1-11月数据）。2009、2010分别实现营业收入93.2、147.0亿元，净利润3.3、10.9亿元。

民用涤纶丝业务将保持稳定增长。民用涤纶长丝属于成熟产品，预计未来需求的年均增速稳定在10%左右。产品供需的阶段性不匹配往往导致产品价格和盈利水平的大幅波动，加之产能过剩程度较高（2010年行业整体开工率为66%），因此行业分化严重，龙头企业盈利较为稳定。

作为行业领先者，桐昆股份的优势主要体现在高效的存货管理（存货周期6-8天）、丰富的产品线以及规模，上述优势有助于最大限度地抵御行业下行风险，提升盈利的稳定性，公司也得以在08年的极端情况下依然实现了盈利。

PTA项目延伸产业链，可适度增厚利润。公司IPO融资用于80万吨/年PTA项目建设，预计完全达产后公司的PTA配套率将达到50%以上（考虑后续新增的涤纶产能）。虽然根据行业及相关企业信息，预计今明两年国内将有近1000万吨的PTA新增产能投产，但是我们预期该项目的技术和区位优势仍足以帮助公司获取合理利润，公司也可以藉此延伸产业链，提升原料供应的稳定性。

给予“推荐”评级。我们预测公司2011-2013年的EPS分别为2.15、2.70、3.40元，按目前价格对应PE分别为11.8、9.4、7.5倍，在涤纶产业链上市公司中估值优势明显。桐昆股份是民用涤纶长丝行业的龙头，其稳健的经营策略帮助公司最大程度地抵御行业下行风险，且伴随新增产能投产，预计公司未来两年仍将保持较快增长，我们给予“推荐”的投资评级。

钢铁行业数据周报2010/05/23-2010/05/27：矿价下跌适度缓解成本压力

周报要点:

1.国内钢材市场：本周钢材市场继续平稳运行，上海市场螺纹钢和线材价格均与上周持平；各地中厚板市场震荡走弱。冷热板卷价格小幅下跌，市场普遍以观望情绪为主。据统计由于受限电影响，下个月北方钢厂有6条热轧板卷生产线将安排计划检修。

2.国际钢材市场：本周国际市场钢市继续弱势调整。北美市场方面，各大钢厂上调出厂价并未阻止钢材价格进一步下跌，预计钢价还有进一步下跌空间。欧洲市场贸易商交易热情不高，多数市场参与者都在等待即将出台的三季度价格政策，短期内市场将保持低迷。亚洲市场方面，韩国由于钢材库存大幅攀升且即将进入销售淡季，可能暂停进口中国热卷和中厚板。

3.库存情况：MySteel统计的全国26城市长材和23城市板材库存总和为1461万吨，周环比减少2.42%。其中螺纹钢库存562.2万吨，较上周减少3.64%；热轧板库存431.1万吨，较上周减少1.09%。

总体来看钢材库存较上周有所下调，但钢材贸易商在当前较为冷清的市场氛围下并不急于出货，预计各品种钢材库存仍将在当前水平震荡调整。

4.原材料市场：本周国内和国外铁矿石价格继上周之后又有下跌，迁安铁精粉价格下调0.36%至每吨1380元，青岛港63%品位的印度铁矿石价格下跌2.3%至每顿1275元，截至本周初国内主要沿海港口的铁矿石库存为9246万吨，接近年初时的高位。部分原因由于当前市场成交清淡，钢厂采购意愿不强。废钢市场总体稳定，价格变化不大。焦煤价格继续保持坚挺。

5.利润情况测算：从上周利润测算情况看，由于铁矿石价格下跌，以原料现货价计算的吨商品材毛利均环比上升。从毛利变化趋势看，过去一个月吨钢毛利均有所回升，其中螺纹钢和线材盈利较好，中板毛利恢复也较快，而冷板毛利仍处于两年来的历史低位。

6.投资策略：截止上周五（2010/05/27），钢铁板块与沪深300的PB比值为0.660，09年初以来该比值在0.55-0.66区间波动。黑色金属行业的PB相对估值在4/22当周达到最高值0.738，远高于历史相对估值，近期随着黑色金属板块下跌，相对估值水平有所下降。我们依然看好攀钢钒钛的长期成长性，维持“强烈推荐”评级。此外我们建议投资者积极关注“河北钢铁”，目前公司股价已跌破净资产，随着公司积极推进邯宝增发实施，当前股价已具备一定的安全边际。

金属略有反弹，黄金稳健、稀土疯狂--有色金属行业周报（11/5/23-11/5/27）

基本金属小幅反弹。本周欧债危机进一步恶化，希腊意大利纷纷被调低评级，但由于高盛转而唱多铜价，再加上Escondida铜矿减产、ElTeniente铜矿合同工罢工，以及美元指数下跌0.64%至74.954，铜价引领基本金属出现小幅反弹。LME金属指数上涨1.97%，其中铝价上涨5.00%至$2625，铜价上涨1.41%至$9199，锌价上涨5.72%至$2274，铅价下跌0.20%至$2505，镍价下跌1.91%至$23090，锡价下跌0.90%至$27500。

我们维持行业评级“中性”。由于淡季来临，企业前期积累的补库存需求得到一定释放后较难持续，实体需求转好的空间不大，另外，愈演愈烈的旱灾将可能给控制通胀带来更大的压力，资金面收紧的趋势将很难缓解。我们维持对基本金属整体弱势整理的判断。最推荐的子版块依然是受益于电价上涨和限电的铝板块，特别是云铝股份，南山铝业。

国内交易所铜、铝、锌库存持续下降，本周分别下降14.8%、10.3%和5.9%。契合了近期由于价格下跌引致的企业补库存行为。

黄金继续反弹。欧洲问题恶化以及美元的回调均称为金价反弹的动力，本周国际现货金价继续大幅上涨1.59%至$1536.4，SPDR黄金ETF持仓上涨0.93%。我们认为短期欧债问题的持续恶化将有可能带动金价继续向上，黄金依然是最稳健的品种，推荐估值偏低、并且有确定性成长潜力的紫金矿业。国际现货银上涨8.33%至$37.995，铂上涨1.52%至$1800，钯上涨3.40%至$761。

稀土市场趋于“疯狂”。稀土价格继续飙涨，本月多数稀土产品涨幅已超40%，在报价每天都在提升的情况下，上游矿山和贸易商出现一致囤货现象，下游企业由于货源严重不足以及价格飞涨，已经开始出现较多减产现象，我们认为整个稀土市场已不再有序。本周包头氧化镧上涨36.14%，包头氧化镨上涨27.31%，包头氧化钕上涨14.52%，包头氧化铈上涨10.58%，广东中钇富铕矿上涨2.14%；中国铟下跌5.10%，LME钴下跌2.63%，长江镁下跌2.54%，长江钴下跌2.42%，中国钨精矿下跌1.61%，LME钼下跌1.35%。

化工行业周报（11/05/23-11/05/29）：国内外钾肥价格上调，氮磷肥价格稳中有升

本周涨幅较大的产品：液氯（山东），21.4%；氯化钾（温哥华），9.3%；HenryHub天然气，7.7%；硝酸（98%，长三角），7.3%；纯碱（轻质，华东），5.4%。

本周跌幅较大的产品：丙烯酸甲酯（沈阳蜡化），-12.1%；醋酐（江苏丹化），-7.4%；丙烯酸（沈阳蜡化），-5.8%；醋酸（华东），-5.7%，环氧乙烷（辽阳石化），-5.6%。

淡季出口窗口临近，国内氮磷肥稳中有升。本周国内氮磷肥价格呈稳中有升走势，长三角尿素、磷酸二铵价格同比分别上涨4.8%、1.8%，目前报价分别为2200、3275元/吨。尿素、磷酸二铵将分别于6月、7月实行7%的出口税率（出口价格高于基准价格则税率还将上浮），当前价格水平下，相应出口地的尿素、磷酸二铵价格相比国内分别高出约8%、12%（未考虑运费），企业出口利润较为可观。据悉目前国内多家企业已与印度签订总计97万吨的二铵出口合同（其中云天化集团40万吨、开磷22万吨、东圣20万吨），定价均为CFR612美元/吨。

国内外钾肥价格双双上调。近期国内外钾肥市场呈现货紧价扬局面，本周温哥华氯化钾高端价格上涨9.3%至470美元/吨，BPC也再次将对巴西的氯化钾价格上调30美元/吨至CFR550-560美元，同时有传言称印度大合同价格将为450美元/吨；国内方面，盐湖股份本月第二次上调价格，其95%氯化钾目前到站价为3100元/吨（较上周上涨100元/吨），目前国内氯化钾运输问题依旧，局部市场缺货情况较为严重，但整体国内市场观望情绪较浓，贸易商及厂家都在等待大合同的谈判结果。

国内磷矿石价格整体上调。本周国内磷矿石价格整体上调，其中湖北地区调价幅度较大，平均涨幅为20-40元/吨，目前宜昌地区30%左右矿石船板价为480元/吨，而贵州、云南等地区价格也呈稳中有升局面。我们认为磷肥淡季出口关税临近、企业开工高涨，加之水运运力紧张，导致磷矿石供应出现区域性失衡是价格上涨主因。

万华发布6月份MDI报价。本周烟台万华发布6月份的纯MDI（桶装）、聚合MDI挂牌价分别为22400、18000元/吨，较上月均下调800元/吨，我们认为伴随下游需求逐步进入淡季，MDI挂牌价下调属正常现象（巴斯夫聚合MDI五月下半月挂牌价为16800元/吨，较上半月下降1400元/吨），后续随着8月份旺季到来，MDI的市场需求和价格仍可期待。

纯碱价格持续上涨。本周华东地区轻质纯碱价格上涨5.4%至1950元/吨，一个月涨幅达到31.8%。

由于进入夏季后电力缺口将更为明显，此背景下纯碱供应将维持阶段性紧张，而下游玻璃等行业则进入需求旺季，我们预计纯碱价格将保持高位运行。

短期投资视点：本周国际原油、天然橡胶、棉花等大宗产品延续弱势整理格局，国内化工产品价格则总体下跌，且伴随供给逐步恢复、炒作情绪退潮，醋酸、甲乙酮等前期强势品种的价格均大幅回落，我们认为原料环节的的后续盈利情况将取决于具体子行业的供需情况。此外，磷酸二铵和尿素将分别从6月和7月起执行淡季出口关税，我们对相应效应保持关注；由于夏季节能限电预期较为强烈，高能耗行业中的一体化企业也值得关注。投资视点上，重点关注盈利前景向好的盐湖钾肥（钾肥）、三友化工（纯碱）、华鲁恒升（氮肥）、湖北宜化（氮、磷肥），以及投资价值显现的桐昆股份（涤纶长丝）、烟台万华（MDI）、扬农化工、诺普信（农药）等。

航运数据周报(110523-110527)：BDI反弹，油轮淡季延续，集运欧线提价计划一再推迟

沿海散货市场：火电企业加紧购煤，煤炭运价继续上扬

本周中国沿海运价综合指数报收于1511点，环比上涨1.46%，其中煤炭、铁矿石运价指数分别环比上涨1.96%、1.11%。秦皇岛-上海、广州煤炭运价均上涨1元/吨至53元/吨、63元/吨。秦皇岛港煤炭日均调入量74.5万吨/天，日均吞吐量75万吨/天，分别较4月平均上涨20.72%和7.70%。

长江中下游旱情使水电吃紧，各地火电厂加紧采购电煤应对电力缺口。尽管秦皇岛港铁路调入量维持高位，但因调出量的增加，港口库存保持低位，煤炭供给处于偏紧状态。受下游需求影响，运价持续走强。

干散货市场：国际大宗商品价格松动，BDI涨至近7周高位

本周BDI上涨9.27%至1474点，其中BCI、BPI、BSI分别上涨11.51%、11.94%、2.69%。巴西图巴朗、西澳-北仑/宝山铁矿石运价分别为19.52美元/吨和7.42美元/吨，分别环比上涨1.46%和2.66%。近期国际煤炭、铁矿石价格有所回落，澳大利亚BJ煤炭现货价较月初下降4%，北仑港巴西矿到岸价较月初下跌3%，同时矿商因临近财报结算期发货积极，受此影响本周干散货运输市场成交较为活跃。本月，巴西淡水河谷公司第一艘40万吨级的巨型矿砂船投入运营，后续还将有15艘VLOC在13年之前交付，预计对铁矿石运价冲击明显。

油轮市场：Suezmax油轮运价跌势凶猛，成品油运价延续下跌

本周波罗的海原油运价指数和成品油运价指数报收772点和724点，分别环比下跌1.40%、7.30%。

中东至日本航线WS值报50点与上周持平，VLCC平均TCE下跌0.66%至15011美元/天，Suezmax油轮平均TCE本周下跌42.20%至10882美元/天。成品油运输方面，本周运价延续下跌，MR平均TCE下跌17.42%至6917美元/天。

集运市场：欧线运价仍未反弹，船东提价计划一再推迟

本周SCFI报收于1071.02点，环比下跌4.58%。上海至美西、美东航线运价分别报收于995.5点和1197.63点，与上周基本持平。上海至欧洲运价报883美元/TEU，环比下跌1.0%。本周欧洲航线货量仍维持在9成左右，未出现明显上升，因此船东涨价计划一再推迟。中海集运和中远集运原定于6月1日的提价推迟到6月中旬，但我们预计再度推迟概率依然很大。

《石油和化学工业“十二五”发展指南》点评

事件：

在5月27日举行的“十二五”石化行业发展大会上，中国石油和化学工业联合会全文发布了《石油与化学工业“十二五”发展指南》（以下简称《指南》）。此外有关“科技、标准化、质量、安全、环保、教育”6个专项规划和氮肥、磷复肥、农药、电石、纯碱、涂料、橡胶、无机盐等17个子行业的“十二五”发展规划也同期发布。

点评：

1.“十二五”期间化工行业目标增速放缓，但仍处快速发展期：“十二五”期间行业发展目标为年均增长速度保持在10%以上，到2015年，行业总产值达到16万亿元，截止“十一五”期末行业总产值为8.8万亿。与“十一五”期间全行业工业总产值年均增长21.5%，投资年均增长23.7%的数据相比，行业增速有所放缓，但从绝对数上看仍处于快速发展期。根据《指南》所述，我们预计“十二五”期间各子行业发展速度将有所分化，石化，化工新材料，精细化学品与专用化学品，新型煤化工，节能环保等子行业的规模将迅速扩大，而基础化学品，农化等领域将以控制总量，提升竞争力为主。

2.石化行业控制原油加工量，提高烯烃自给率，新型炼化工艺将有突破性发展：《指南》指出“十二五”期间新建炼油项目需按大型化、炼化一体化要求，规模控制在1000万吨/年以上。严格控制现有小型炼油装置再次扩大原油加工能力，加快淘汰200万吨/年及以下的小炼油企业。到2015年，原油加工能力控制在6.5亿吨/年以内，成品油产量达到3亿吨左右，但到2015年全国乙烯产能努力达到2600万吨/年左右，当量乙烯自给率达到70%左右，丙烯产能2200万吨/年，自给率75%左右；因此这需要除了传统的轻质石脑油路线，还需要大力发展C4、C5等制烯烃或甲醇制烯烃等新技术。新型炼化装置在“十二五“期间将会有突破性的发展，可关注投入上述领域的相关上市公司。

3.重点突出化工新材料、新工艺的发展：化工新材料、精细化工及专用化学品、新能源和生物化工、节能环保等新兴产业，以及新型煤化工，新装备制造等新工艺技术将是“十二五”期间石油与化工行业发展的主要方向。发展重点主要包括1.发展战略性新兴产业配套的产品与技术；2.提高高端化学品的自给率3.提高产业核心技术水平4.提高资源能源的利用率，减少污染物排放：5.积极发展绿色化工技术。重点关注新兴产业中技术相对成熟，市场空间较大的相关企业。

4.资源性化工品行业力争提高资源利用水平，控制低端出口：对于国内磷化工，钾肥，氟化工，无机盐等资源性化工品行业，将提高中低品位矿，伴生矿的开发和利用力度，提高综合利用水平。其中对于氟化工行业特别提到严格限制萤石、氟化氢的出口。我们预计未来包括萤石，磷矿石等矿石或低端产品等相关资源品出口将受到严格的限制，相关行业的企业值得关注。

5.基础化学品、农化行业以控制总量，调整结构，优化工艺为主要目标：由于国内目前氯碱，纯碱，电石，硫酸，无机盐等基础化学品行业以及农化行业都面临着总体产能过剩，部分装置工艺落后，耗能高，污染大的问题，因此在“十二五”规划中发展重点是控制总量，淘汰落后产能；加大节能减排的力度，实行清洁生产；大力发展循环经济，提高资源综合利用的水平；开发新的下游产品，延长产业链。

其中《指南》中相关量化指标的颁布将会使行业内的部分优势企业具有先发优势。如：2015年电石法聚氯乙烯全部使用低汞储触媒，吨聚氯乙烯的汞消耗量下降50%；纯碱行业重质纯碱产能和干燥氯化铵产能分别达到总能力的60%。电石行业密闭式电石炉的产能比重达到80%。重点关注具有一体化优势，循环利用率高，工艺先进，单体装置规模较大的相关企业。

6.节能减排将对行业产生实质影响：在2010年四季度，国家节能减排的限制政策曾对是石油与化工行业的正常运行产生较大影响。而“十二五“期间节能减排的力度将进一步加大，行业发展战略目标中明确了节能减排的量化指标：2015年，万元工业增加值能源消耗和二氧化碳排放量均比“十一五”末下降15%；COD和氮氧化物排放总量均减少10%，氨氮排放总量减少12%，二氧化硫排放总量减少8%，废水达标排放；化工固体废物综合利用率达到75%、有效处置率达到100％。此外在十二个重点行业发展方向上，不仅在各传统子行业的规划中都对节能减排有所侧重，而且特别单列了节能环保为其中一个方向，因此十二五期间需重点关注从事脱硫脱硝，二氧化碳处理，余热利用，节能环保材料生产的相关企业以及在采用新工艺，在节能环保方面具有技术优势的生产企业。

7.十二五”期间化工行业具备众多投资机会：从化工行业运行看，由于本轮国内外经济复苏过程曲折，而油价高位下的成本压力导致化工行业下游需求受到一定程度抑制，其结果可能是二季度旺季景气的平缓化和淡旺季周期的相对熨平；短期内，随着旺季期终端需求的明朗化以及油价回调，产业链各环节可能面临一定的去库存压力。但从中长期看，化工行业整体的供需结构仍在持续的改善，“十二五”期间将具备众多的投资机会。

工业生产即将进入“主动去库存”阶段----中国宏观经济周报（2011.5.22-2011.5.28）

工业库存数据显示经济连续第二个月处于“被动补库存”阶段。尽管4月份工业增加值增速大幅回落，仍不足以抵消需求萎缩所带来的库存压力。4月工业企业产成品库存增速连续第二个月保持在23%以上，库存与趋势的背离度也继续上行，显示经济仍然处于“被动补库存”阶段。

5月份汇丰制造业PMI初值走弱，“缺电”或加速经济进入“主动去库存”阶段。5月汇丰制造业PMI初值的生产分项离扩张/收缩分界点50仅一步之遥，缺电也意味着后期电力短缺将制约工业增加值的上行空间，未来2-3个月内工业生产将快速放缓，带动经济进入库存见顶后需求、生产双弱的“主动去库存”阶段，从而使得企业的降价压力将较前一阶段出现边际改善。

5-6月份通胀仍将维持高位，货币政策暂难放松。食用农产品价格继续小涨，猪价上涨推升短期通胀读数，通胀压力在2季度略高于预期。自然灾害、电力短缺因素使得通胀预期复杂化。尽管从中期来看本轮通胀周期即将进入下半场，但5-6月份通胀维持高位确定性较高。在通胀压力没有出现明显缓解之前，货币政策出现放松的可能性降低。

周五资金价格出现下滑，再调存准率并非不可能，六月初加息的风险也不容忽视。本周央行继续净投放来缓解资金趋紧压力，周五隔夜资金价格出现下滑。商业银行月末考核及企业所得税上缴的月度冲击或将支撑短端资金利率仍然维持在高位。后期需关注央行在公开市场的动作来推测再次上调存准率的必要性。另一方面，我们维持5月13日报告《数量调控变灵活，警惕六月初加息》的判断，提示投资者关注月初加息风险。

欧债及欧美经济走弱主导美元走势，但金融系统性风险不大。欧债危机抑制了欧元的走势，而近期美国偏弱的经济数据也使得美元周五出现回调。然而，从LIBOR-OIS指标来看，当前市场认为出现系统性风险的概率不大，上述两个负面因素仍然可控。