山西汾酒：量价齐升的趋势将持续推进

汾酒具备全国崛起的内外部基础，量价齐升的趋势将持续推进良好的外部环境、不可复制的品牌资源、内部体制改革和现代企业管理秩序的建立，汾酒具备白酒消费新格局下全国崛起的内外部基础。我们从青花瓷上量、老白汾产品结构调整、省内填补空白、省外全国化布局、运作“竹叶青”五个角度分析公司成长空间，量价齐升的趋势可望延续五年。

青花瓷上量，老白汾加大产品结构调整

青花瓷2010年实现1350吨的销量，11年一季度有加快态势，已实现1000吨的销量。今年预期实现2500吨销量，未来五年保持上量布局全国。老白汾主销产品10年老白汾市场零售价仅为108元，出厂价93元。公司一方面调整原有产品价格。另一方面是产品线进一步丰富，10年9月份推出了20年、15年、纯柔老白汾等等一些中高端的产品；2011年产品线的调整和丰富以玫瑰汾酒、白玉汾酒为主，继续淘汰一些不符合公司发展的、低端包装差的产品。

省内填补空白，省外加大全国化布局

汾酒在山西省内占据绝对优势，汾酒2010年实现省内销售收入19.37亿元，占山西省酒业销售收入的32%。省内市场通过加强大同等薄弱地区的销售，可增加10亿收入，从而实现50%的市场占有率。省外市场方面，2010年主力销售区域北京市场销售增长迅猛，全年销售额达到1.2亿元，继陕西之后，山东、河南市场也将陆续过亿。2011年第1季度省内、外比例已变为65：35，同比2010年一季度，省外市场占比提高五个点。目前省外销售过亿市场仅陕西、北京、河南、山东，下一步加大全国化市场布局，再培育9个销售亿元以上的大省，2011年省内外比例调整到6：4，2012年5：5，2013年4：6，未来要达到3：7或2：8。

2013年进入质量规模效益阶段，迎来净利润率拐点

汾酒2010年30亿的销售收入对应16.4%的销售净利率，低于可比公司，目前公司处于质量规模阶段，以收入上规模为主要目标。高销售费用率和低销售净利率的结合使得公司具备高利润弹性，随着2013年进入质量规模效益阶段，销售净利率将有较大的提升空间。

与银基合作，实现超高端产品的全国布局：

预计银基11年和12年的采购金额分别为2.39亿和2.90亿，按照80%的毛利率，扣除消费税和所得税，以及销售公司40%的少数股东损益，销售净利率大概为30%，分别增厚11和12年净利润0.72和0.87亿元。

盈利预测和投资评级

我们调高公司2011和2012年的销售收入46亿和63亿，实现EPS2.00元和2.88元，目标价位90-100元，维持推荐的投资评级。

主要风险因素：受宏观经济减速影响的产品量价关系变化有可能超过我们的预期，从而影响对公司的盈利预测。