湖北宜化：资源优势逐步体现 买入

湖北宜化是国内尿素行业龙头之一，目前拥有尿素产能270万吨（权益产能210万吨）、PVC产能54万吨（权益产能44万吨）和磷酸二铵产能70万吨以及季戊四醇、保险粉等产能，随着今年新建项目的陆续投产，到2012年底，公司的尿素和PVC权益产能将分别达到280万吨和84万吨，并且资源优势将逐步体现出来。

公司的利润来源依旧是低成本优势，2010年公司的利润主要就是体现在公司本部的DAP业务、内蒙联合化工尿素项目和湖南尿素项目，前者得益于较低的硫磺成本，后两者得益于天然气和煤炭的低成本。预计未来两三年内，随着公司新建项目的陆续投产，这种低成本优势还将继续得以彰显。此外，公司完成了宜化肥业和贵州宜化的股权收购，这两块业务对于今年的业绩提升值得关注。

尽管去年化肥用天然气价格就已经上调了0.23元/方，但鄂尔多斯联合化工到今年一季度为止依旧执行的是老价格即0.865元/方，从今年二季度开始，公司通过和鄂尔多斯和中石油方面的争取，预计价格上涨将在0.09元/方左右，这一涨幅远远小于市场预期的0.25-0.3元/方，目前这个价格涨幅正在等待中石油最后环节的批准。按照气头尿素590-600方的天然气原料加动力单耗计算，这一价格涨幅对于成本的提升仅在60元/吨左右，目前公司的尿素完全成本在1000元/吨左右，这一成本上升后也仅在1100元/吨左右，成本优势明显。

内蒙宜化由于工艺的不稳定，电石装置开工率不高，去年四季度和今年一季度，项目处于亏损状态，1季度亏损额约为3000万元，这也是公司今年一季报不理想的主要原因。但目前随着装置大修完成重新开工，这一工艺不稳定状态正在逐渐完善。装置稳定运行后PVC的完全成本在6000-6500元/吨左右，即使考虑到产品销往东部地区的400元/吨运费，相对于PVC价格成本优势依旧明显。此外，今年4月1日起，内蒙宜化的用电成本从0.42元/度下降至0.36元/度，按照装置的年耗电量20亿度计算，成本下降所带来的利润在1亿元左右。

根据公司内蒙、青海地区项目的建设进度，我们预测公司2011-2013年每股收益为1.40、1.89和2.45元，动态市盈率分别为12.71、9.41和7.26倍，作为目前国内最大的尿素生产企业，具有资源优势的氯碱业务也在不断壮大，公司未来两年的业绩成长空间明确，目前公司的市盈率水平低于同行业平均水平，我们维持公司"买入"投资评级。