中金公司：资金面从“量变”到“质变”

事件：

中国人民银行决定，从2011年6月20日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是去年以来第十二次上调法定准备金比率，也是今年第六次上调法定准备金比率。在本次上调后，国有银行的法定比率已经达到21.5%的水平。

评论：

1、为什么在回购利率如此之高的情况下继续上调法定准备金比率、而不是加息？

本次法定比率上调超预期之处在于资金面还没有看到宽松的迹象，7天回购利率依然保持在4%以上，而过去上调都是在该利率回落至3%以下实施的。5月宏观经济数据显示通胀继续创新高，而工业增速仅小幅回落，投资增速继续保持在高位，在这种情况下，央行继续出台紧缩政策是在市场预期之中的。但是市场普遍预期加息的可能性大于准备金比率上调，因为季末资金面已经十分紧张，继续上调法定比率无疑于雪上加霜。从今年前五次法定比率上调的时间来看，都是在7天回购利率降至3%以下宣布的，这是第一次在回购利率保持在4%以上的情况下实施。

我们对此做法的解读是：央行希望将市场利率保持在高位，这样至少市场利率能够更接近CPI，有助于调控居民的通胀预期，同时在今年非信贷融资占比大幅提高的情况下，提高市场利率也有利于对直接融资进行间接调控。短期来看，存款利率难以大幅提高，而通胀仍保持在高位，下半年即使回落，回落的幅度也可能低于市场的预期，这样就意味着名义利率的负利率状态在很长一段时间都无法消除，不利于通胀预期的控制。而法定比率的持续上调会逐步提高市场利率中枢，居民通过购买银行理财产品能够获得高于存款利率的收益，比如目前理财产品的收益率普遍都在4%以上，与通胀水平更接近，从而有助于降低居民的通胀预期。此外，今年以来尽管M2增速已低于目标值，但社会融资总量增速仍处于历史较高水平，各种表外融资和直接融资规模较去年同期都有所增加，而行政调控对这些融资方式的影响在减弱，最简单有效的调控方式就是提高市场利率。这也是海外直接融资占比较高的国家更倾向于通过利率的方式来调控流动性的原因。

央行对加息的顾虑越大，对法定比率上调的依赖性就会越强，市场利率和名义利率的持续背离会进一步加剧银行的脱媒化。央行加息的主要顾虑仍然是09-10年大量投放的地方投融资平台贷款能否承受较高的贷款利率。尽管今年信贷收紧已经使得实际贷款利率大幅上升，但主要影响的是新增贷款，而存量贷款的利率水平仍然保持在基准利率附近。

如果提高贷款名义利率，那么会直接影响存量贷款的融资成本，从而加重地方投融资平台的偿债压力，进一步危及银行的信贷质量。所以最好的办法是以时间换空间，在未来几年逐步降低地方投融资平台贷款的占比，同时缓慢地提高贷款利率，这样就能最大程度地降低银行出现大面积坏账的风险。当然我们认为采取非对称加息存款利率升幅大于贷款利率也是一个办法，但是这样做会降低银行的净息差，而出于宏观审慎的角度考虑，似乎保持较高的净息差有助于银行应对经济下滑时出现的坏账风险。在不能大幅加息的情况下，央行只能继续通过法定比率的上调来控制通胀预期，这样市场利率和名义利率的利差会越来越大，银行的脱媒化程度也会越来越高，流动性管理对于银行而言变得越来越重要。

2、对资金面的短期和中期的影响？

我们估计在本次法定比率上调后，银行的超储率已经下降至1%左右。根据央行一季度货币政策报告，一季度末银行的超储率只有1.5%。假定二季度外汇占款增加1万亿(4-5月份已增加6800亿元)，财政存款增加8000亿元(4-5月份已增加7800亿元)，公开市场净投放9270亿元(这里假定在6月剩余的时间内央行不再进行任何的回笼操作)，而3次法定比率上调锁定的资金量大约在1.5万亿左右(静态的看，每次上调锁定的流动性只有3500亿元左右，但所有新增的存款都有20%以上需要缴纳法定准备金，实际增加的法定准备金多于静态计算的总和，不过有一部分存款是不缴纳准备金的，所以这样的估算也可能偏高)，这样到6月末，超储率已经降至1%左右。在上述计算中，已经考虑到未来2-3周公开市场到期量对法定比率回笼的对冲，如果没有这些对冲，则6月末的超储率会更低。

在贷存比日均考核和法定准备金比率上调的叠加效应下，回购利率可能再次大幅飙升。我们在月报和周报中分析过，即使不上调法定存款准备金，仅仅是贷存比日均考核这一个因素，就可能会导致资金面持续偏紧。贷存比日均考核的影响在于：一、对于贷存比考核压力较大的中小银行，无论是通过发行高收益率的理财产品还是附加一些优惠政策来吸收普通的存款(相当于变相高息揽存)，都会导致大型银行的存款流失，减少大行可以融出的资金总量；二、日均存款规模的增加意味着表外存款在表内停留的时间较以往更长，需要持续补缴法定准备金，在法定比率上调相同幅度的情况下，二季度法定的增量会高于一季度。6月以来回购利率持续攀升，7天回购利率已升至4.5%以上，但从回购市场的成交量和未到期余额来看，近期都没有出现上升，表明银行的资金融出意愿明显减弱，在一定程度上已经为本次法定比率的上调提前作好了应对。但是即便如此，未来一段时间资金面仍会出现较大的波动，伴随着季末存款在各家银行之间的快速流动，流动性将变得十分脆弱和反复无常。我们预计7天回购利率会升至5%以上，局部冲到6%以上也是有可能的。

短期资金面紧张市场已形成共识，但更重要的是，我们认为市场忽略了法定比率持续上调的“滚雪球效应”对资金面的中期影响。三季度即使法定比率不再上调，如果公开市场不净投放，那么银行的超储率将继续保持在低位，回购利率难以回落至3%以下，如果外汇占款月增量进一步下降至2000亿元左右，则超储率还会进一步回落，资金面状况将更不乐观。所谓量变引起质变，法定比率上调的可怕之处并不在于实施当月一次性锁定流动性，而是在于对后续所有的新增存款都会持续的回笼流动性，这种“滚雪球效应”是不能忽视的。我们不妨假定三季度新增存款2万亿，那么即使法定比率不再上调，20%的比率也能回笼4000亿元的流动性，假定外汇占款增量保持在9000亿元，财政存款增加3000亿元，公开市场完全对冲(不回笼不投放)，那么超储资金仅能增加2000亿元，对应的超储率提升幅度不超过0.3个百分点，即仍在1.5%以下，所以回购利率很有可能会维持在3%以上。更糟糕的情况是，如果外汇占款月增量降至2000亿元，则季度增量只有6000亿元，那么如果其它条件不变，超储资金会继续减少，资金面不仅不会好转，还会继续恶化。

3、债券市场的调整幅度会有多大？调整后中长期债券是否值得介入？

从历史情况来看，6月份上调法定比率对债市的负面冲击往往较为明显。最典型的是08年6月份法定准备金比率上调了1个百分点，7天回购利率从3.1%最高到4.9%，当月10年期国债收益率从4.16%上升到4.56%，升幅接近40bp。

而去年5月份法定上调之后，资金面也持续偏紧，7天回购利率从1.8%上升到3.3%，10年期国债收益率也从3.2%最高上升到3.38%，升幅接近20bp，其余中长期收益率升幅也大致接近。今年法定准备金比率的上调只有1月份那次对债市的负面冲击较大，由于7天回购利率一度冲高至8%以上，且融入资金都变得十分困难，交易型机构面临较大的去杠杆压力，10年期国债收益率从3.9%附近上升到4%以上，10年金融债从4.15%上升到4.3%，中长端收益率升幅普遍在10-20bp。而短期债券收益率升幅更大，1年期国债收益率从2.8%上升到3.15%，1年期央票从3.2%上升到3.5%，升幅普遍在30bp以上。本次法定比率上调对资金面的冲击强度虽然不及1月份，但是持续的时间可能长于1月份（1月份资金极度紧张持续了约2周，随着央行通过逆回购投放资金以及流通中现金在春节后大量回流，资金紧张在2月中旬就已经缓解），所以对债市的负面影响仍会比较明显。一方面，比较缺钱的机构可能会通过抛售债券来筹集资金，从而推高债券收益率；另一方面，机构对一级市场新券的配置需求减弱，发行利率可能会明显上行（如周三的10年期国债边际中标利率估计会达到4%以上）。我们预计未来一两周，中长期债券收益率的升幅将达到10-30bp，10年期国债收益率可能达到4.0%-4.2%的区间，有望创年内新高。

如果回购利率持续保持在3%以上，央票发行利率存在上调的可能，对债市而言和加息的效果是一样的。

建议继续坚定持有Shibor浮息债。在流动性偏紧的情况下，Shibor利率可能会继续走高，从而支撑基于3个月Shibor浮息债的表现，其价格在周二已经小幅反弹，近期可能还会上涨，建议投资者坚定持有。我们始终认为Shibor的定价没有“虚高”的水分，Shibor浮息债的最大风险不是报价机制的调整，而是下半年货币政策转向，如果央行向市场大量注入流动性，则会导致货币市场利率的明显回落。但这必须是在经济硬着陆风险增大、通胀大幅回落的情况下才会出现，而我们认为出现这种情形的概率仍然很小。

中长期债券必须在收益率出现20-30bp的上升幅度后才具有阶段性的交易机会，但目前还难以判断反转时机已经到来，因为我们倾向于认为本次法定比率的上调还不至于对经济产生超调的影响。以10年期国债为例，如果回购利率维持在3%以上，基于过去与回购利率的利差保持在100bp以上的经验数据特征，其安全边际应该在4%，所以收益率升至4%以上可以尝试博反弹，低于4%的意义不大。

债市在下半年能否出现系统性的机会取决于政策是否会超调，所谓超调就是经济会由于政策的过度紧缩而出现大幅回落，通胀也会大幅下滑，这样货币政策在下半年全面放松就是可以期待的。但是如何去判断政策紧缩到什么程度才是超调是一个很难的事情。我们在6月月报中谈到，中长期债券是否因为紧缩而出现一轮大幅下跌可以作为是否超调的一个判断依据，如04年上半年和08年6月份流动性趋紧都导致10年期国债收益率出现过40bp以上的升幅，之后经济和通胀都出现了大幅回落，而10年上半年10年期国债收益率就没有出现的上升，所以下半年经济和通胀都重新回升。之所以长债出现大幅下跌可能意味着政策已经超调，是因为：第一，由于债券的流动性强于贷款，但利率水平低于贷款，所以在银行的资产配置上，法定比率的上调首先挤压的是债券的配置需求，然后才是贷款，如果银行的债券配置需求依然较强，就说明流动性并没有紧张到让经济出现大幅回落的地步；第二，债券融资已成为对冲信贷调控的主要手段，企业仍能够通过债券市场以远低于贷款利率的成本获得资金，只有在该市场的利率出现大幅上升的情况下，才会对企业的流动性起到全面收紧的效果。一言以蔽之，债市不跌，经济就不会硬着陆。