随全流通崛起 产业资本登上A股舞台中心

故事要从2005年讲起。

一场股权分置改革，使得原来不能在二级市场流通的法人股可以在二级市场减持与流通，A股全流通时代的大幕由此拉开。产业资本也在全流通进程中，以能够彻底颠覆市场的权重，登上了二级市场舞台的中心位置。

仅以限售股解禁一项计算，2007年至今年5月末A股市场解禁股金额总值超过5万亿，占现有A股流通市值约四分之一。与之相比，汲汲经营多年公募基金市场份额仅有2.3万亿左右，阳光私募1500亿，券商资管1500亿。

由于产业资本的持股成本优势和股份基数的日益增大，一度把控A股话语权的公募基金在和产业资本的碰撞中，日渐落于下风，已颇有看产业资本脸色行事之势。

产业资本的崛起对A股是福是祸?乐观者认为，产业资本处于企业经营的第一线，最先感知经济、行业、企业运行状况，因此对股价的判断力高于市场平均水平，有助于市场价值发现与市场稳定。悲观者则认为，产业资本的天量市场筹码拥有成本优势，全流通过程中的套现冲动必然带来A股价值中枢的下移，让本已萎靡不振的市场雪上加霜。

尽管产业资本是否行使其市场话语权，可以根据宏观经济形势、市场估值水平、企业经营情况等找到一定规律，但产业资本对A股市场发展到底是“善”的向上力量，还是“恶”的向下力量，尚需一个较长的时间周期后才有定论。

产业资本夺“权”公募基金

3月17日，曾是2010年度A股市场明星股的华帝股份(002035)在接近历史最高股价17.20元的瞬间，以跳空缺口加一根7.50%的大阴线姿态，结束了漫漫牛市征途。至5月31日，华帝股份探得阶段性最低价10.12元，阶段性跌幅高达53.06%。

这样的表现与这只深圳本地绩优股的业绩并不相称——3月3日，华帝股份披露的2010年年报显示，公司实现营业收入16.36亿元，同比增长18.04%，净利润1.21亿元，同比增长122.04%，两项数据均创历史新高。同时，基本每股收益0.54元，同比增长125%。

良好的业绩早已吸引了颇具投研能力的公募基金的青睐。去年四季度，华夏系三只基金累计持股1847万股，汇添富两只基金累计持股1051万股，全国社保基金亦持股692万股，让其成为一只机构加仓最明显的明星股。

因此，华帝在3月下旬开始惨跌是令人意外的，因为彼时上证指数依然坚挺，一直到一个月后的4月18日的3067点后才出现整体性下跌。

华帝提前“出局”的唯一原因或许就是产业资本的提前“投票否决”。

3月21日当天，被机构看好的华帝股份发布公告称，公司控股股东中山九洲事业通过深证证券交易所大宗交易系统减持公司股份800万股，占总股本3.58%，套现1.18亿元。

华帝股份只是今年二季度无数暴跌的中小盘个股的缩影。它同时也是公募基金市场话语权下降后被动套牢的一个典型。

产业资本的能量早已达到了能够撬动资本市场的地步，同时也广泛引起了机构的关注。

“两者相逢，力强者胜。”沪上一基金公司基金经理表示，上述产业资本同基金动作不协调的案例目前广泛存在，由于产业资本往往拥有持股成本的优势，加之其股份基数的日益增大，“在公募基金和产业资本的碰撞中，基金日渐落于下风，颇有看人脸色行事之嫌。”

股权分置改革的收官，颠覆了公募基金和产业资本在A股股市场的力量对比。一方面，公募基金占流通市值比重由2007年牛市27.14%的峰值，逐步跌落到今年一季度的8.31%，在当前A股20万亿元左右的流通市值中，仅占2.3万亿左右。而产业资本却随着全流通的时代到来力量逐步壮大，2007年至今年5月末，仅A股市场解禁股金额总值已超过5万亿。

上述基金经理称，产业资本的崛起大大增加了公募基金选股与的操作的难度。原因在于，流通盘大了以后，机构对价格的掌控能力自然减弱;产业资本的思路和机构不太相同，大太好掌握他们的操作思路，对操盘机构来说是一个很大的“变数”。

某私募基金操盘人士称，承销机构在对增发等事宜进行全额包销时，现在要主导跟大股东“打招呼”，害怕给人莫名“砸盘”。“机构操盘时，也越来越需要事先设法弄清大股东的想法和意愿。”

券商研究方面也将产业资本的动向提高到了一个全新的高度。兴业证券现在每周定期发布产业资本观察报告，观察产业资本动态。

兴业证券认为，产业资本处于企业经营的第一线，最先感知经济、行业、企业运行状况，因此对股价的判断力可能高于市场平均水平。另外，随着全流通时代的到来，产业资本在资本市场的定价话语权逐步提升。

减持与增持决定市场喜忧

“让人欢喜让人忧”，用这句歌词来形容产业资的增持与减持对市场的影响，可能是最合适的。曾经，面对大小非的减持的忧虑，让大盘在2008年10月底跌至1664点。而汇金增持的工商银行、中国银行的行动一出，A股又在2009年9月企稳反弹，走出一波上涨行情。

记者调查发现，在产业资本频频现身、日渐活跃的资本市场上，其市场参与的动机相比简单投资获利的金融投资机构远为复杂。

某大型券商一位分析师称，产业资本的减持大多因为实体经济的资金出现缺口，而增持的原因则可能是出现市值管理的“估值底”。

这两种原因恰如其分地表达了今年上半年以来产业资本的先后动向。据兴业证券策略部提供的最近产业资本观察报告数据，今年1月到3月，产业资本净减持金额呈现逐步增加趋势，1月和2月份分别达到39.09亿元和32.70亿元，到3月达到年内峰值88.06亿元。

国泰君安宏观分析师时伟翔在分析这一现象时称，今年由于国家抑制通胀，银行进行信贷紧缩，包括上市公司在内的实体企业普遍感觉资金紧张。而产业资本的持股成本又相对低廉，股市很容易成为一个便捷的“提款机”。

一份权威的民间资金草根调查结果也显示，目前民间借贷的资金价格月息在3%至5%左右，过桥贷款和企业贸易短期周转的资金成本在月息6%至7%，高的甚至可达10%。

“今年创业板遭受大小非的压力最大，因为今年的资金环境确实紧张了一些。”时伟翔分析，相对主板，创业板很多企业是去年上市的，满一年解禁刚赶上了高峰，由于盘子小，大小非一抛对股价的影响就特别大。

而在近期，随着市场逐步地调整到位，产业资本增持的现象也开始出现。数据显示，截至5月27日，5月份产业资本增持额达到11.55亿元，创下年内新高，而此前的4月仅有3.83亿元的增持金额。

除了上述两种情形外，记者调查发现，产业资本的减持与增持很多时候还具有更加复杂的动机。

一种是“醉翁之意不在酒”的象征性增持，目的不在“输血”而在“抽血”。从4月初截至上周末，A股市场共计发布了72分定向增发预案，其中40家上市公司的大股东计划参与认购，占所有定向增发的55.56%，这一比例要高于1至3月的47.13%和2010年全年的46.45%。但在这40份大股东参与的定向增发方案中，有23家上市公司为大股东及相关关联方的资产注入行为，注入资产总量在900亿元以上，以注入资产1元获得市场估值3元的保守估计，900亿资产将吸纳2700亿元的资金。

另一种是更加令人啼笑皆非的上市公司“曲线救国”之路——以代表性的纺织服装行业为例，由于这两年纺织业主营的盈利率难以做高，几乎所有的纺织服装类上市公司的主营业务都“如同虚设”，而将大量现金投入资本市场或其他实业博取高额利益。以雅戈尔(600177)为例，这类公司代表的产业资本实际上已经等同于活跃在股市的金融资本。

股票价格与资产重置成本成关键

产业资本通过二级市场兼并收购也是其影响资本市场走势的重要方式，但目前却不是产业资本影响A股市场的主流方式。

一方面由于资本市场相关制度尚不成熟，可以优化资源配置的收购为数不多。另一方面则是由于在二级市场上收购上市公司超过30%股权将引发强制要约收购，导致收购成本大幅上升，因此在经常出现股权收购的“29%”现象。兴业证券的统计数据也显示，如以统计每月以定向增发购买资产式重组预案的数量，来判断产业资本推动重组的热度，在产业资本增持出现回暖的5月，并购数量反而只有4起，低于前两月的12起和9起。

时伟翔介绍，产业资本决定是栖身资本市场还是投入实业，有一套系统的计算办法“托宾Q比率”。托宾Q比率(Tobin‘s Q Ratio)是由诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾于1969年提出的，其计算公式为公司的市场价值/资产重置成本。当托宾Q<1时，购买现成的企业更便宜，产业资本就会减少实业投资，直接“杀入”资本市场。

“比如去年地产股下跌得非常厉害，研究人员和这些产业资本的智囊就会去根据PB(市净率)计算，假设把这家公司的资产都折现卖掉，然后再拿来和股价相比较。如果股价相对这个价格有30%的折价，那么可以肯定就有产业资本的介入。”

这一计算方法的应用多数应用于市场长期低迷时，除了去年地产股的低迷使得重置成本出现外，最令人津津乐道的无疑是2008年，水泥类上市公司龙头海螺水泥(24.96，0.36，1.46%)大幅收购另外7家水泥类上市公司股票，总市值约11.8亿元。

中国上市公司市值研究中心主任施光耀称，从信息层面上来说，产业资本有天然的优势，有可能更多地了解同行的情况和企业的运营情况，产业资本购买股票往往具有灵敏性。事实证明，海螺水泥在2008年三季度增持的7家水泥类个股，在2008年11月的市场见底中率先异军突起，投资者从中获益颇丰。

上述券商分析师亦表示，产业资本对于同行业的个股情况，可能得到行业外的投资者无法获知的信息，或是获得消息快一些，往往对财务投资来说非常有利。

产业资本也需要“行为规范”

产业资本的崛起对A股是福是祸?乐观者有之，悲观者也有之。

有市场专家认为，股权分置改革以后，产业资本逐渐取代以基金为代表的金融资本在资本市场上的话语权，大股东将更注重市值管理，优质资源将会向上市公司集中，股市健康发展的微观基础将会更加扎实。

“产业资本处于企业经营的第一线，最先感知经济、行业、企业运行状况，因此对股价的判断力可能高于市场平均水平。在多头博弈格局下，这将有助于A股的价值发现和市场稳定。”该专家表示。

光大证券首席投资顾问滕印则认为，随着全流通的日益临近，流通股的空前扩容将导致市场的资金供求关系发生一定变化，也将导致此前在部分流通背景下的定价依据出现变更。这可能意味着在未来数年内，A股市场的估值中枢将会逐渐下移。

对于不断增加的市场解禁股规模，他表示，“如果市场处于平衡或上升来说，解禁股的压力不是特别明显。在上升趋势中资金的供给是很充分的，在一定程度上对冲掉解禁的压力。如果市场在弱势状况当中，资金供给就会相对减少，这个时候解禁股增大，对价格中枢向下拉，就会比较明显。”

谈及产业资本对于A股市场格局的影响，滕印认为，首先是投资者的结构发生了改变，以前都是金融资本在流通市场，随着解禁股票的增加很多产业里面都进入到这个市场里面，在这样的大背景下，市场的定价机制发生了变化。其次，市场潜在的供给增加了，至于它流通不流通，要结合市场法律法规各方面因素来看。

由于产业资本举足轻重的市场地位，有不少市场人士对产业资本的行为在法律法规上进行规范。

“大小非解禁后，上市公司大股东群体作为新的投资者群体进入二级市场，它们的利益将更多地与股价拴在一起，由此可能引发公司大股东群体非法集中持股等违规动机和出售股份的套现行为。”上海某基金公司投资总监表示。

他还认为，产业资本取得了在证券市场的话语权之后，上市公司及其具有持股优势的大股东和高管人员，可能产生利用信息不对称进行内幕交易的动机和条件;大股东利益与股价的密切联系增加了大股东利用粉饰报表、虚假披露等手段进行市场操纵的可能性，大股东与机构投资者合谋进行市场操纵和利益输送的可能性也在增加。

“产业资本的崛起，证券市场出现的新博弈，使内幕交易、操纵股价等违法行为可能以新的形式出现，使监管变得难乎其难。对此，我们必须有充分的思想准备和与时俱进的监管手段。”上海某大型券商投行部总经理向记者表示。