资管功成身退 "让壳"板块蕴藏投资机会

编者按：随着全流通时代的到来，在股改前通过债转股而获得相关上市公司股权的四大资产管理公司及部分银行，纷纷通过减持或者整体出让股权来实现“救死之后的功成身退”。长城资产管理公司今年转让*ST西轴是如此，本周刚公告的建行出售美尔雅大股东股权一事也是如此。这些“让壳”行为，往往蕴藏着重组题材，其背后所传递的信号值得投资者关注，若这一趋势得以延续，该板块显然存在一定的投资价值。值得注意的是，这些退出行为，并无确定的时间表，因此，押宝相关公司的重组必须考量要付出的时间成本有多大。

昔相救今思退 资管公司加速兑现上市公司股权

从*ST西轴、*ST钛白、*ST九发再到如今的美尔雅，今年以来，以金融资产管理公司、银行为代表的金融资本频现“让壳”举动，盘点其转让标的不难发现，上述金融资本所拥有的相关上市公司实际控制权或控股权，无一例外均是在较早时期通过债转股获得，如今各方“不约而同”的选择抽身退出，其背后所传递的信号无疑值得关注。若这一趋势得以延续，对于身处资本市场的投资者而言，这未尝不是一次投资良机。

结合金融资产管理公司、银行自身特点及此前对相关上市公司的控制持股细节，事实上个别金融资本的退出行为此前已有预期，而不知是政策因素还是出于整体发展战略考虑，银行资本对于通过债转股所获与自身主业不相关的资产的经营始终提不起兴趣。以美尔雅为例，据公司6月29日披露，其大股东美尔雅集团的实际产权所有者建行日前决定将其持有的美尔雅集团79.94%股权予以公开竞价方式出让。而资料显示，建行通过债转股获得美尔雅集团上述权益后便一直委托信达资产进行管理和处置，根据其表述，如此操作应是为满足监管部门要求所为。不过，就在2005年国家有关部门同意建行可以直接持有并自行管理非剥离债转股资产的前提下，建行随后也并未对美尔雅集团股权资产“收归帐下”予以直接管理，反而继续由信达资产委托，直至本次转让。从中不难看出，建行对于该项非主业资产始终未有经营做大的打算。

同样因为债转股而成为金健米业控股股东的农业银行，其对该部分股权的处置态度则更为坚决，其在入主金健米业伊始便表示将在此后两年内处置所持股权，但不知是何原因至今尚未能兑现。

分析人士表示，与从事实业投资的产业资本不同，银行、资产管理公司成为某些上市公司的控制人或控股方大多是被动性行为，即主要通过债券股方式来取得，且接管资产分布在各个行业且最初大多为不良资产。更为重要的是，金融机构与上市公司间所拥有资产的不相关性，令前者即便有意实施整合做大做强，也往往有心无力。

统计数据显示，通过债转股等方式，以管理、处置不良资产著称的四大资产管理公司目前已成为多家上市公司的实际控制人，而从相关上市公司的经营历程来看，其大多通过内生性增长来实现自身发展，而资产管理公司除提供财务上的便利外，在业务方面并未给上市公司提供有力的支持和作出战略规划，而当原有业务难以为继之时，退出则成为资产管理公司的最佳选择。以*ST钛白为例。该公司即是经过债转股成立的股份公司，信达资产为公司第一大股东，彼时乘着钛白粉行业的高速发展，2007年，信达资产身兼三职（保荐人、主承销商、大股东）力推*ST钛白上市，但就在其上市后，行业景气度的急转直下令公司连续两年亏损，信达资产见状随即在2009年开始便寻找重组方谋求退出。

从以往案例来看，或是由于擅长不良资产处置的缘故，资产管理公司作为控制人在上市公司发展过程时所起的角色往往是“雪中送炭”而非“锦上添花”，其往往能通过债务重组方式将上市公司“起死回生”，却在随后维持企业持续经营能力方面则鲜有建树，唯有对外寻找重组方。东方资产管理公司旗下的中银信投资重组*ST九发的失败案例即体现了这一点。

值得一提的是，随着商业化转型日渐展开，坐拥证券、保险、信托、金融租赁等多个金融业务平台的资产管理公司，其对非主业资产剥离的行为抑或是出于整体战略发展考虑。去年6月，由原信达资产管理公司整体改制而成的信达资产管理股份有限公司宣告成立，正式启动我国金融资产管理公司商业化转型试点，而信达资产本次改制目的之一便是适时引入境内外战略投资者，择机在境内外公开发行股票并上市。而记者注意到，华融资产对于其未来发展也定下了“择机上市，实现公司跨越式发展”的长远目标。在此背景下，资产管理公司对于旗下非主业上市资产的剥离或意在为今后整体上市铺路。

主业暗淡+大股东解禁 ST天一重组预期升温

6月29日，ST天一大股东长城资产管理股份公司（下称长城资管）所持1.51亿股限售股全面解禁，另一方面，公司主业举步维艰，持续亏损，这些因素加深了投资者对公司只能靠重组获新生的预期。尤其是前不久，财政部同意长城资管出售其旗下另一上市公司ST西轴20%股权之后，这种预期就逐渐增加。

“对手都是国际巨头，客户（中石油、中石化等）又不缺钱，我们的油泵产品无力竞争，越做越累。”在昨天的电话交流中，公司一位内部人士对记者如此表示。

事实上，自2008年以来，公司的经营业绩颓势难改，今年一季度，由于公司泵业产品订单较上年同期减少，同时原材料价格不断上涨，导致公司产品毛利率空间被大幅压缩，公司营业收入同比大降34.17%，只有3787万元，净利润则更是亏损1045万元。

也有分析人士指出，虽然公司2010年实现账面盈利，但这却并非源于主营业务的增长，而是公司为保牌多方努力的结果。单是获得农行岳阳农行的免息，就为公司增加了1995万元的收益。而公司转让所持湖南天一金岳矿业有限公司41.6%的股权也实现了约1600万元的投资收益。2010年公司虽然实现归属于上市公司股东的净利润299.17万元，但是扣除非经常性损益之后的净亏损却为高达4385.55万元，相比2008-2009年亏损幅度刚有所收窄，今年一季度的情况却又显示出主营业务并没有改善的迹象。

另一方面，大股东中国长城资产管理公司却早在去年就已经萌生退意。公司曾于2010年8月31日披露，长城资管涉及公司的相关重大事项未获主管部门同意，记者从相关渠道获悉，这个“相关重大事项”其实就是酝酿对公司重组。而今年6月29日，长城资管所持1.51亿股限售股解禁，该部分股份占总股本的53.86%。本次限售股解限之后，公司股份实现全流通，分析人士预计，长城资产所持股改限售股解禁流通之后，将大大提高主管部门放行的可能性。

而就在此前不久，长城资管刚刚将旗下另一上市公司——ST西轴20%的股权转让给宁夏宝塔石化集团有限公司，这让投资者对长城资管在ST天一股份解禁后也将采取类似动作的预期渐浓。

根据ST西轴6月4日的公告，长城资管以9.35元/股的价格将所持有的公司股份4336万股协议转让给宝塔石化。宝塔石化主营石油化工、煤炭精细化工及配套产业，该公司拥有原油一次加工370万吨、二次加工220万吨的产能规模。该次股权转让后，宝塔石化将持有ST西轴4336万股股份，占总股份的20%，成为公司第一大股东。由于宝塔石化此次受让ST西轴股份的成本不低，虽然其表示自2010年10月22日起的12个月内无改变公司主营计划也无对公司进行重组的计划，市场仍然预期ST西轴有望在获得宝塔石化的优质资产。

仔细分析ST西轴，不难发现其与ST天一有诸多类似之处。首先是两个公司同样在亏损的泥潭中挣扎。2009-2010年，ST西轴连续两年主营业务出现净亏损，而且亏损幅度有扩大的趋势。财务数据显示，ST西轴归属于上市公司股东的净利润分别为-1.20亿元与1.56亿元，其亏损原因也是行业竞争加剧、原材料成本高企所致。2010年10月，公司披露长城资管将其20%的股份协议转让给宝塔石化。

其次，长城资管都是以较为被动的原因获得两个公司的股权。其中，ST西轴是2006年10月由宁夏当地法院裁定给长城资产管理公司，而ST天一的部分股权也是因原大股东平江国资局长期占用上市公司大量资金陷入经营困境，由长城资管于2004年承接ST天一所欠债务和债转股而获得，此外2006年平江县国资局为彻底清欠，将其所持另一部分股权也转让给了长城资管。

比照长城资管对ST西轴的处置方式，可以预期随着其所持ST天一的股份解禁流通，后者亦有希望“改换门庭”。自公司4月份披露业绩预亏公告至今，股价已经下挫逾20%，分析人士表示，若此种短期利空造成股价大幅下挫，将对潜在的重组方十分有利。

行业景气+龙头托管 *ST钛白破产重整值得期待

在不断提示风险之后，*ST钛白的股价在这波反弹中仍然表现突出。背后做多的力量或“押宝”其破产重整，尤其是今年1月份公司被钛白粉行业龙头山东东佳集团托管之后，大股东信达资产管理股份公司“退位让贤”的意图愈发明显。

*ST钛白2007年上市，该公司是经过债转股成立的股份有限公司，第一大股东为中国信达资产管理公司。公司当初发布的招股意向书明确写道：“由于资产管理公司的主要任务是处置、回收金融资产，其执行国家政策实施债转股从而成为企业股东是一种政策性持股，由此可能引起控股股东和管理层变动，将给公司经营带来不确定的影响。”可以说，这种持股性质，早已为日后*ST钛白跌宕的命运埋下了伏笔，如今在公司主业经营困难的情况下，这一特殊基因更刺激了市场对其破产重整的预期。

因2008 年、2009 年连续亏损，公司于2010年4月被披星戴月，游走在暂停上市边缘。2010年度，借助大股东豁免公司1.38亿元的经营债权，公司实现盈利获得喘息机会。但是，寻找有持续经营能力的资产，通过重组实现公司转型，成为必须的工作。此前2009年末，公司启动重组，主营房地产的金浦集团拟借壳。但是受制于国家严格控制房地产资产融资，金浦无奈在2010年末弃壳而去。今年1月，山东东佳集团对公司整体资产实施托管经营。

东佳介入后，*ST钛白最大的一个变化是拉开了破产重整序幕。今年4月，法院通知：公司债权人天水二一三机床电器厂兰州天兰机电产品经营部提交重整申请书，鉴于公司巨额债务逾期不能清偿，请求依法申请对公司进行重整。目前，法院是否受理申请人的重整申请存在不确定性。如果本次重整不成功，公司将被宣告破产，股票将面临被终止上市的风险。

破产重整一般程序是：债务人提出申请——法院受理——管理人拿出重整计划方案——重整结束——推出资产重组计划，实施完成后，公司获得新生。一般来说，这个过程需要两年左右才能完成。从目前来看，*ST钛白正迈着破产重整的步伐前进。

作为托管人，山东东佳集团扮演着非常重要角色。它与*ST钛白的主营业务同为钛白粉。所不同的是，山东东佳集团是行业龙头，而且与*ST钛白在偏远的兰州不同，山东东佳集团所处位置在山东，靠近消费地的便利以及更为优异的产业链（配套硫酸）、更高的技术水平使山东东佳集团竞争优势明显。

山东东佳这次是第二次冲刺资本市场。2010年3月22日，山东东佳拟于A股IPO的申请被证监会发审委否决。据当时招股书，公司股本1亿，计划发行3350万股，募集资金4.54亿用于4万吨/年造纸专用金红石型钛白粉项目。

钛白粉行业周期性明显。2010年下半年以来，钛白粉行业进入景气周期，相关企业业绩大增。行业数据显示，钛白粉自2010年10月的1.8万元/吨，涨到6月中旬的2.3万元/吨。而据百川资讯分析，由于受国外厂商提价影响，业内人士认为国内钛白粉仍有涨价预期。主营钛白粉的安纳达在6月初将2011上半年净利润由原先预计的同比增长60-110%修正为同比增长150-200%。*ST钛白预计二季度公司钛白粉毛利能覆盖期间费用，二季度盈利。借行业景气东风，最近过会的河南佰利联化学股份有限公司正在招股。对山东东佳集团来说，抓住行业景气之时上市尤其重要。一般钛白粉项目建设周期一至两年，待行业扩产完成之后，行业变局即显现。

山东东佳集团官方网站显示，山东东佳集团创立于2002年，旗下拥有山东金虹钛白化工有限公司、中日合资山东三盛钛工业有限公司、山东鹏润物流有限公司等5家独资和控股公司。目前，山东东佳在全球20多个国家和地区设有分销机构，生产的金红石型钛白粉销售已经覆盖欧美、中东、东南亚、澳洲、非洲的涂料、塑料、油墨及造纸行业，成为全球涂料市场知名的钛白粉品牌之一。

山东东佳集团招股说明书显示，以归属于母公司所有者的净利润计算，山东东佳集团2007 年度、2008 年度、2009 年净利润分别为9705 万元、2453 万元和7788 万元。2009 年公司生产钛白粉9 万吨，销售9.5 万吨，产量占国内总产量的9.3%。

金健米业大股东退出时间表未定

对于金健米业大股东中国农业银行常德市分行（下称“常德分行”）退出一事，从2006年常德农行入主之时起，市场便一直存有预期，尤其是自农业银行成功IPO之后，预期更加强烈。但记者近日从接近上市公司的相关人士了解到，虽然农行曾多次表示退意，并几次发函与上市公司就此问题进行沟通，但具体的退出时间表至今仍未出台。

农行IPO之时，便有投资者就此问题与农行高层交流。但是所得到的答复为，根据《金融企业国有资产转让管理办法》等要求，国有股东协议转让上市公司股份的价格应接近市场价格。农行计划在条件具备的情况下尽快完成处置。

常德分行所持有金健米业股权有特殊历史原因。2005年，金健米业原大股东常德市粮油总公司所持股权被依法拍卖，但三次拍卖均告流拍。次年，法院裁定将金健米业的1.46亿股股权按第三次拍卖的保留价1.59元/股，折价抵偿农行贷款本息合计23214万元，其中本金21885万元，利息1329万元。2006年6月13日，农行常德分行将金健米业1.46亿股国有法人股正式过户名下。由此，农行成为金健米业最大的法人股股东，持股比例为43.27%。

在当时的收购报告书中，常德分行便声明，因清收贷款而成为金健米业的第一大相对控股股东，没有购买上市公司股份的计划。常德分行同时表示：“我行应当在二年内处置已持有的股份。”

在2009年7月，证监会湖南证监局对金健米业下发的整改通知中，关于常德农行持有公司股权的问题被再度提及。“常德市农行作为一家金融机构，持有公司股权只是一种过渡性安排，除提供融资便利外，在业务方面不能为公司提供有力的支持和作出战略规划，其在收购时也承诺‘依照商业银行法及其他法律法规规定，我行应当在二年内处置已持有的股份’”。对此，上市公司予以回应称，公司已向大股东行文汇报，协助开展重组工作。

从另一种角度而言，常德分行迟迟未能履约亦是有其缘由。首先，根据《金融企业国有资产转让管理办法》等要求，国有股东协议转让上市公司股份的价格应接近市场价格。然而，金健米业近年来一直处于微利状态。截至2011年一季度末，公司每股净资产为1.02元，而目前公司股价已经浮动在8元上下。从常德农行角度而言，协议转让股价价格必须接近市价。从接盘方而言，以8元左右的价格购买每股净资产1.02元的股权，又有谁会为此买单？也或许成为常德分行欲走还留的一个重要原因。

事实上，从常德农行对金健米业的零星减持中，可以摸到些许蛛丝马迹。以今年为例：5月25日，金健米业披露常德分行于年内有过两批减持。常德市分行于3月22日至3月31日通过集合竞价方式减持股权490万股，占公司总股本的0.90%；加上5月18日至5月23日通过集合竞价方式减持股权204万股，年内共累积减持股权694万股，占公司总股本的1.27%。至此常德分行仍持有金健米业股份1.05亿股，占公司总股本的19.34%。