姚记扑克大连电瓷周五上市定位分析

 

姚记扑克(002605)明日上市定位分析

一、公司基本面分析

姚记扑克主要从事各类扑克牌的设计、生产和销售，是中国主要的扑克牌生产销售企业之一。公司采用全自动生产线结合自主研发的部分核心设备，使用高端扑克牌专用纸张、专业上光技术和环保油墨，将传统的手工及机械操作式扑克牌生产流程改进为自动化生产方式。公司的"姚记"品牌已获得市场充分认可，具有较高的市场地位和知名度。

二、上市首日定位预测

光大证券16.0-17.4

民生证券15.7-19.5

兴业证券17.8-22.3

招商证券20.5-25.0

民生证券：姚记扑克合理估值区间为15.7-19.5元

姚记扑克为国内扑克行业龙头

上海姚记扑克股份有限公司主要从事各类扑克牌的设计、生产和销售，是中国主要的扑克牌生产销售企业之一。"姚记"品牌是扑克牌行业首批知名品牌，获得中国驰名商标、中国十大文具品牌等称号，从公司生产规模情况来看，公司2009年市场占率为14%，2010年公司产销量位列行业第一。

行业趋向于高端扑克制造集中扑克牌产品是规格较为统一的快速消费品，专业化、规模化、集约化生产是成熟市场的模式。按照生产工艺及原材料的不同，扑克牌可划分为高端扑克与一般扑克两大类。低端市场的无序性导致价格竞争不断，目前我国扑克市场约一半的消费量来自于非专业化生产企业及中小企业。参照国外扑克牌成熟市场的发展规律，高端扑克销售网络的覆盖逐渐提升，低水平生产企业将被淘汰，行业整体将趋向于高端市场集中，2009年高端扑克消费量占全市场比列达到75%。

募投项目预计为公司年增收入4.98亿元本次公司发行2350万股，占发行后总股本的比例为25.13%，拟募集资金3.63亿元，主要用于建设年产6亿副扑克生产基地，扩大生产规模。募投项目预计2012年投产，达产后新增产能6亿副，届时公司产能将达13亿副，达产后预计为公司年增收4.98亿元。

盈利预测与投资建议预计公司2011-2013年营业收入分别为6.26亿元、7.27亿元、7.74亿元，按照发行后股本摊薄每股收益分别为0.83元、1.02元、1.1元。对公司估值进行敏感性分析，计算得出公司的合理估值区间为15.7-19.5元。

风险提示

1)网络棋牌对传统棋牌的冲击;

2)纸张成本约占公司成本的70%，对成本控制力差;3)行业增长有着不确定性。

光大证券：姚记扑克合理的股价区间为14.53-15.82元

公司简介：

公司的主营业务为各类扑克牌的设计、生产和销售，涵盖 40 多种花型的产品。2009 年姚记扑克的市占率为14%，位居行业第一，2010 年公司扑克牌的产能达到7 亿副，较排名第二的三A 多出40%，是行业当之无愧的龙头企业。

产品以标准扑克为主，基本内销，东北区是主要的销售地分产品看，公司产品包括标准扑克和其他扑克两类，标准扑克是公司收入的主要来源，2010 年其占收入的比例达到98%。分区域看，公司产品几乎全部内销，国内市场中东北区域目前销售占比最大，2010 年达到28.8%。

行业不受经济周期影响，产品逐步高端化，未来的成长性我们持谨慎态度2004 年国内扑克牌消费量为16 亿副，2009 年上升至37.9 亿副，5 年复合增速为18.8%，国内扑克牌行业保持平稳较快的增长，尤其值得注意的是09 年金融危机时扑克牌行业的增长反而提速，这表明扑克牌的消费与经济周期的相关度很低。

在扑克牌行业整体稳步发展的同时，高档扑克的消费占比不断提升，04年高档扑克的占比为64%，09 年该占比提升至75%。我们认为随着居民生活水平的不断提升，休闲娱乐的消费升级需求将继续提振高档扑克的占比。

我们认为未来国内扑克牌行业的主要驱动因素来自于居民收入水平提高之后，缩短扑克牌的使用周期，从而增加人均年扑克牌消费量。但在当下休闲娱乐活动日益丰富多彩，尤其网络游戏层出不穷的背景下，对于未来扑克牌行业的成长前景我们持谨慎态度。

渠道、规模、质量和上市后更加雄厚的资金实力助力公司继续领跑行业扑克牌由于价值低、使用周期短、属于可选消费品且产品同质化程度高，我们认为居民对品牌的诉求并不强烈，真正决定企业核心竞争力的要素是对渠道的掌控、企业的规模、产品的质量及资金的充裕程度。公司在这四个方面均处于领先地位，未来有望继续领跑。

我们认为公司合理的股价区间为14.53-15.82 元

综合绝对估值和相对估值，我们认为公司合理的股价区间为14.53 元-15.82 元，对应2011 年的PE 为17-18 倍。

风险提示：

我们认为公司面临的最大风险来自于：网络游戏的替代效应以及木浆价格的大幅上涨。

三、公司竞争优势分析

国内扑克牌行业增长稳定，消费方式提供增长动力。根据行业统计，未来5年扑克消费量将增加到70亿副，年复合增速13%。消费升级、人口老龄化以及政府倡导等因素增加了扑克的消费范围，也提升了其消费频率，对行业增长提供动力。

薄利多销是制胜法宝。公司年销售额6亿，市场份额14%，行业第一，净利润7000万左右，过去3年收入增速保持20%以上，经营模式最突出的特点就是"薄利多销"。公司扑克牌生产成本0.6-0.7元/副，批发价仅0.85元/副，而终端零售价高达2-5元/副。可见，公司将大部分利润都让渡给了经销商，以此换取经销商的忠诚度，进而保证销量稳步增长。

大连电瓷(002606)明日上市定位分析

一、公司基本面分析

大连电瓷是我国最大的瓷绝缘子生产企业。2008年至2010年盘形悬式瓷绝缘子产量、销量、出口量均排名行业第一，瓷绝缘子中标金额占国家电网公司集中招标瓷绝缘子总额的比例保持在35%以上。公司生产的300kN及以上的高强度瓷绝缘子在国家电网公司招标中中标金额蝉联第一，是国内独家生产直流400kN及550kN等级盘形悬式瓷绝缘子产品的内资企业。

二、上市首日定位预测

安信证券15.2-17.8

第一创业19.3-20.2

方正证券14.0-17.1

国泰君安14.5-18.2

中信建投14.0-16.8

中原证券17.5-22.7

申银万国：大连电瓷合理询价区间14.1-16.7元

国内瓷绝缘子龙头企业,高端产品竞争优势显著。公司主营业务为高压输电线路用瓷绝缘子、复合绝缘子和电站电瓷的研发、生产及销售,是我国最大的线路瓷绝缘子生产企业。2007年至2010年公司主要产品盘形悬式瓷绝缘子的产量、销量及出口量蝉联行业第一。

特高压建设加速拉动绝缘子需求增长。据中电联报告预测,"十二五"期间全国电网投资规模将达2.55万亿元,较"十一五"期间的1.5万亿元增长70%,其中特高压总投资有望达5000亿元,未来将进入建设高峰期。目前特高压交流进展缓慢,但特高压直流建设进展顺利,特高压建设的加速将促使绝缘子产品结构向公司具有竞争优势的高端产品倾斜,改善公司盈利状况。

瓷绝缘子品牌优势显著,带动复合绝缘子快速增长。公司瓷绝缘子产品知名度高,品牌优势显著,加上公司长期积累的营销网络优势,将拉动复合绝缘子产品快速增长。

募集资金项目解决公司瓷绝缘子和复合绝缘子产能瓶颈,更好地满足市场需求。近三年公司瓷绝缘子和复合绝缘子的产能利用率均在100%以上,由于采用订单生产和销售的模式,产销率均在100%左右,产能瓶颈是公司急需解决的首要问题,产能释放后有望快速提升公司业绩。

我们预计公司11-13年完全摊薄EPS分别为0.67元、0.82元和1.09元,考虑同类公司估值水平以及公司未来成长性,按公司11年21-25倍PE估值,合理价格为14.1-16.7元。

风险揭示:国家特高压建设进程低于预期;原材料价格波动。

银河证券：大连电瓷合理估值区间为18-23元

1.事件

大连电瓷首次在中小板公开发行股票。

2.我们的分析与判断

(一)、国内每年瓷绝缘子需求19万吨

假设2010至2015年我国新增发电装机容量3.4亿千瓦并且新增绝缘子80吨/每万千瓦时，根据瓷绝缘子约占其中35%的比重，我们预计未来5年国内每年瓷绝缘子的需求为19万吨/年。

公司40%的产品出口国外。主要出口国，印度、缅甸、印度尼西亚等发展中国家，为保障经济发展的能源需求将大力建设电网，为公司产品提供广阔的市场空间。

(二)、高端市场寡头垄断，公司市占率第一

公司300kN及以上高强度瓷绝缘子在2007-2009年国网招标中标金额蝉联三年第一名，平均中标率超过47%。公司±500kV及以上直流瓷绝缘子中标金额均超过50%。2008年，公司是国内唯一一家为国网提供±500kV及以上直流瓷绝缘子的供货商，约提供1.2亿元该类产品。2009年，公司为国网提供的±800kV及以上直流瓷绝缘子金额首次超过国外企业，约提供1.3亿元该类产品。2010年，公司为国网提供宁东-山东±660kV直流输电工程0.6亿元的直流瓷绝缘子，约占该类产品总额的70%。2011年6月，公司为国网提供±800kV锦屏～苏南特高压直流输电工程2.01亿元的直流绝缘子，约占该类产品总额的67%。

(三)、公司是拉普国内唯一合作伙伴

拉普公司是一家拥有悠久历史、全球客户盛誉、丰富的制造经验以及卓越的加工工艺的行业领军者。公司是拉普在中国的唯一合作伙伴。两者的合资公司大连拉普，主要生产交、直流高强度的电站电瓷、支柱棒型绝缘子、电器瓷套绝缘子等产品，出口国外。

(四)、募投项目解决产能瓶颈、优化产品结构

募投项目将增加20266吨300kN以上的用于超(特)高压输电的高吨位悬瓷绝缘子，3476吨电站电瓷，5236吨交直流用复合绝缘子。±800kV向-上特高压直流输电中标毛利约46%，±800kV锦屏～苏南特高压直流输电中标价格并未下降，以此可见，高端产品能够维持较高的毛利率。募投项目产解决产能瓶颈优化产品结构。

3.投资建议

我们预计2011-2013年盈利预测为0.63元、0.90元和1.11元，结合类似公司平均估值水平，我们给予公司2012年20-25倍市盈率，对应的合理估值区间为18-23元。

东兴证券：大连电瓷合理区间为15.33-19.15元

技术水平较高,在直流高强度等级盘形悬式瓷绝缘子领域具备内资垄断实力。在高强度等级瓷绝缘子领域,公司技术水平处于行业领先地位。目前,在内资企业中,直流400kN及550kN等高强度等级盘形悬式瓷绝缘子仅公司可以生产,国际上只有日本NGK公司及其在中国投资公司(NGK唐山电瓷有限公司)具有该产品的生产能力。随着我国直流电网建设的逐步推广,该产品市场空间将逐步打开。

产销量连年排名行业第一,市场份额保持稳定。公司是我国最大的线路瓷绝缘子生产企业,根据《2009年绝缘子避雷器行业统计资料汇编》,2009年公司主营业务收入、利润总额、新产品产值在行业内均排名第一。2007年至2009年,公司生产的盘形悬式瓷绝缘子的产量、销量、出口量在行业内排名第一。

积极布局海外市场,2010年出口收入占公司营业收入的42.47%。公司已具备50年的出口历史,出口对象接近四十个国家和地区。经过多年的品牌积累,公司主要产品在国际上享有较高的知名度,目前主要出口的国家包括:美国、印度、韩国、印度尼西亚、缅甸、苏丹、尼日利亚等。2008-2010年,公司出口业务占营业收入的比重分别为25.03%、21.28%和42.47%,其中印度和美国的占比最高,合计占出口业务比重的75%左右。

盈利预测与估值建议:预计公司2011-2013年EPS分别为0.66元、1.10元和1.50元,结合绝对估值法和相对估值法,股价合理区间为15.33-19.15元。

三、公司竞争优势分析

线路瓷绝缘子龙头企业。2008-2010年公司主导产品线路瓷绝缘子在国家电网公司集中招标平台中标金额均连续排名第一，占比保持在37%以上。其中，公司生产的300kN及以上的高强度瓷绝缘子在国家电网公司招标中中标金额蝉联第一。

倚靠技术优势，龙头地位具可持续性。瓷绝缘子方面，目前国内高档瓷绝缘子及瓷套管需求50%以上依赖进口，公司是国内唯一能生产400kN及550kN等级盘形悬式瓷绝缘子的厂商，国际上亦仅日本NGK、NGK唐山电瓷具该产品生产能力。复合绝缘子方面，300KV以上复合绝缘子技术壁垒使该产业集中度较高，2009年国网500KV复合绝缘子招标中，公司市场份额约12%。

特高压后续项目审批后将助推公司业绩增长。公司具备向"云南-广东"、"向家坝-上海"800kV特高压直流线路及"晋东南-南阳-荆门"1000kV特高压交流线路的瓷绝缘子供货经验，其中在"向家坝-上海"线路的供货量占同类产品50%以上。根据国家电网公司和南方电网公司未来十年关于直流和交流特高压的建设计划，预测至2020年前国内直流高吨位悬式瓷绝缘子年均需求量约165万只，交流高吨位瓷绝缘子年均需求量约120万只。预计年均绝缘子市场容量约100亿元。