港股基本面或将迎来拐点 但不要盲目乐观丨投资人说

刘珈吟 嘉实基金指数投资部负责人

2009年加入嘉实基金管理有限公司

曾任指数投资部指数研究员、基金经理

现任嘉实基金指数投资部负责人

记者 蒋汉昆 摄像 曹志军

以下是访谈实录

港股基本面或将迎来拐点 但当前尚不能盲目乐观

第一财经：你好，珈吟总，感谢接受我们的专访。第一个问题，港股在之前创出历史极低估值以后，11月以来开启了一波强劲反弹。您怎么看待恒指迈入技术性牛市这一情况？港股的这波行情究竟是反弹还是反转？

嘉实基金 刘珈吟：香港作为一个离岸的金融中心，它的特殊之处在于大部分的盈利和资产都来自于中国内地，但是它主要的投资者，或者说它的定价资金是来自于海外，并且我们看到港币挂钩美元汇率。这就造成了港股上市企业的盈利能力受到国内经济环境影响，但是它的折现率却与海外无风险利率紧密相连。尤其今年，在分子端企业盈利比较羸弱的情况下，就导致分母端受到美联储加息政策影响，还有全球的流动性和风险偏好，其实对港股的影响就会被放大。这也是今年大家看到市场随着投资者风险偏好变动而大幅波动的一个原因。

现在制约风险偏好最大的一个因素，其实已经出现了一些变化。我们看到美国10月CPI尤其是核心CPI超预期的下降，部分缓解了市场对加息和通胀的焦虑，所以美联储未来的加息的斜率或有所缓和。包括前几天公布的美国PPI也是低于预期的，所以也进一步缓解了通胀的压力。

如果我们看到11月CPI开始趋势性的回落，美债利率大概率可能会在明年一季度出现拐点。由于海外投资者的比重更大，港股相比A股，对于美债利率是更加敏感的。在美债利率出现拐点的时候，港股向上的弹性也会更大。在疫情防控优化和稳增长政策加码下，我们预期整个港股的基本面会迎来一个拐点。再去看其它的一些指标，尤其一些量化的指标。不论是当前估值水平，PE还是PB，包括一些回购、港股的超卖比例，包括一些波幅指数等技术指标，其实都符合底部特征。所以我们根据历史经验，其实当前港股的赔率是不错的，并且收益率也在提高。但我们还是要注意，并不是说这些影响港股市场的因素就彻底没有了障碍。首先美联储传递的信号是非常明确的，加息会将放缓，但是还会进一步加息，所以终点的利率可能比现在市场想象的要更高一点。如果市场现在就去定价，认为通胀的下降会触发美联储暂停加息，与此同时经济再出现所谓的软着陆，可能这个画面也过于美好了。所以美联储的步伐和态度，我们还是需要重点去跟踪的。

对于整个港股市场，立足当下往长远看肯定是乐观的，但也不是盲目的乐观，也不是盲目的悲观。

港股弹性更大 对海外流动性变化更敏感

未来可重点关注两大信号

第一财经：在你看来，接下来港股会有区别于A股的独立表现吗？

嘉实基金 刘珈吟：历史上如果港股和A股同时迎来盈利的上修，市场出现拐点的时候，往往港股的弹性要比A股更大。相对于A股比较分散的投资者结构，港股还是以机构投资者为主，所以这种更加理性和专业的投资者构成会使得港股对基本面具有更高的敏感性。因此当分子端盈利状况持续改善的时候，相比较A股，港股确实会呈现更大的弹性。

其次由于海外投资者对港股有更大的定价权，刚刚也说过了，相比 A股，港股对海外流动性会更加敏感，所以如果美联储加息的政策有所缓和，会出现一些拐点。相较于A股，港股的估值抬升将会更加显著。所以当前我们需要观察两个核心变化，第一是看美债利率的上行压力会不会得到适度缓解或拐点。第二是看国内稳增长的预期是否会重新统一，大家信心恢复，这两个是比较重要的信号。

估值修复往往是短期的 长期还是要看经济前景

第一财经：从港股市场反弹的主力军来看，互联网、房地产、医药、金融板块的反弹比较强，您怎么看待当前相关板块的投资价值和机会呢？又如何评价相关板块对内外资投资者的吸引力？

嘉实基金 刘珈吟：港股中长期的表现依然取决于企业基本面盈利前景的改善。因为估值修复往往是短期的，决定长期市场方向的还是经济前景，以及企业的基本面情况。目前国内政策底已经出现了，但可能还需要更多政策的支持，更多情绪上的好转，才能进一步扭转市场上的信心。我们再去观察一些包括社融等领先金融指标的改善，再去等待一些宏观经济高频数据回暖的验证，最后我们再去看港股企业业绩是否有兑现，这样才可能会带来一个更加有坚实基础的上涨行情。

但是在当前的点位和估值背景下，其实港股的长期投资价值还是会被更多的投资者认可。我们看到南下资金已经连续12个月净流入港股市场了，今年累计净流入已经超过3500亿人民币，单10月份的净流入也超676亿，已经创下单月净流入的记录。包括像互联网为代表的这一类资讯科技行业，全年的吸金量也超过了1600亿人民币，是南下资金最重要的配置方向。所以外资的变化其实还是回报率驱动的，一旦国内经济基本面有向好的驱动信号，外资可能会更加敏锐的流回港股市场。

不过我更愿意用一个框架性的结构去看待这个问题。任何一个资产，不论是 A股、港股还是美股，我们去分析它的走势或价格，其实里面有两个非常大的方向，要看它的经济周期，再加当时的金融条件。

互联网企业聚焦于盈利 竞争格局更明晰

布局新模式、新领域 互联网企业的第二成长曲线正在开启

第一财经：刚才也提到了互联网。有观点认为，互联网板块可能会继续呈现分化的表现。从一些已经披露三季报的公司来看，它们创造利润的能力是否已经见底反弹了呢？

嘉实基金 刘珈吟：事情一直都在发生变化，我们对于互联网行业的认知也是这样。过去随着互联网流量的逐步见顶，行业监管步入常态，其实我们过去基于互联网行业高速发展而搭建的整个估值体系也是在变化的。未来我们可能需要一些新的估值体系去判断互联网企业的价值。

短期来看，互联网企业会更聚焦于盈利，所以行业的竞争格局更加明晰，可能行业最坏的时候已经过去了。其实从去年开始，各个互联网公司都在积极地降本增效，通过砍掉这些长期亏损的业务，降低人力的成本，优化企业结构，整个互联网企业的盈利端是迎来了一个显著的改善。在过去数周时间里，我们看到一些互联网龙头企业陆续公布它的三季报，在收入端依然承压的情况下，它的盈利端普遍是超预期的，这也体现了过去一年这些行业进行降本增效的效果。其次虽然总流量见顶了，但是互联网行业一些新兴的商业的模式还是层出不穷的，包括以短视频、直播电商为代表的新业态，其实会凭借这种差异化定位，不仅能加强用户的粘性，同时也提高了转化率，成为我们所看到的今年互联网发展的一个最大亮点。

其实看现在一些龙头互联网公司业务布局不难发现，还有很多的领域是现在互联网产业刚触达的。比如之前某视频龙头开始发力招聘等一些新的领域，新的商业模式，都会成为行业未来成长的新动能。同时由于这些企业都砍掉了之前一些烧钱的业务，减少了一些补贴，整个互联网细分赛道的竞争格局已经逐步形成，整个行业的内卷是趋近于弱化的。所以互联网企业现有竞争壁垒进一步提升的同时，其实是降低了一些竞争的成本。并且我们从中长期看，包括我们经常讨论的元宇宙、数字经济，包括商业出海等新科技、新市场，其实都会去打开互联网板块第二个成长曲线。

高质量发展为投资主线

房地产、互联网同样孕育新机会

建议投资者要做好资产组合的风险控制

第一财经：可能不少人短期会继续关注反弹相关的板块，比如房地产、互联网等。但如果从偏中长期的角度来看，那些更能代表高质量发展的方向，比如生物医药、半导体等行业是否会更值得大家关注呢，您怎么看？

嘉实基金 刘珈吟：此前港股的三大重灾区，包括互联网、医药和地产板块，确实在此次反弹中弹性会更大一点。因为受到了多重边际的回暖，包括政策、风险偏好提升。但是中长期角度来说，还是以高质量发展为主线的投资方向，不论是A股还是港股，都是最值得我们大家去关注的一个方向。像生物医药，半导体这些具有核心技术，又是我们国家目前面临着卡脖子风险的产业链，同时现在国家安全息息相关的一些行业，肯定是未来高质量发展的方向。这些其实在港股中也有不少相关的稀缺标的。

但是我们并不认为房地产、互联网这些就不是未来高质量发展的代表。对于房地产这个行业而言，推进高质量发展的依托，在于我们国家会进一步推进以人为核心的新型城镇化，去加快农业转移人口的市民化。从过去的有房住，到现在的住好房。随着行业的出清和人口周期的变化，地产商业模式和经营模式都将会发生转变，那些能够创造并适应新商业模式的地产公司，也将更值得大家和市场的关注。而互联网平台将来会作为数字经济的重要组成部分，也将会在数字化的浪潮中，孕育新的成长机遇。

但是对于港股的投资，我们一直推荐投资者一定要做好资产组合的风险控制。从过去两年过山车的行情里，大家还是有比较深刻的体会的。由于港股没有所谓的保护机制，没有所谓的冷静期，没有这种日内涨跌幅的限制，因此个股的波动非常大。所以对于这种高波高弹的投资品种，一定要做好资产的配置。我们首先要将港股纳入整体的资产组合去进行配置，并且再根据个人的风险偏好去给予不同的权重。