明年债市怎么走？ 他建议中长期要关注三大方向丨投资人说

闫一帆 创金合信基金固定收益部副总监

新加坡南洋理工大学金融学硕士。2008年7月就职于国泰君安证券股份有限公司。2011年加入永安财产保险股份有限公司投资管理中心，任固定收益研究员。2012年加入第一创业证券资产管理部，任固定收益研究员，负责债券类组合的信用研究、组合投资管理等工作。2014年8月加入创金合信基金，历任固定收益部信用研究主管、投资经理、基金经理，现任固定收益部副总监。

（记者 蒋汉昆 摄像 曹志军）

以下是访谈实录

11月债市在预期差和赎回潮影响下调整

第一财经：你好，闫总，感谢接受我们的专访。第一个问题，您如何评价近期债券市场整体走势？当前赎回压力是否有减轻？

创金合信基金 闫一帆：从11月开始，由于资金利率回归中枢水平的预期越来越高，在11月初的时候，债券市场短端有一波比较缓慢的下跌，但是幅度有限，所以整个债券产品或债券市场都没有太明显的表现。到了11月11日左右，随着疫情防控20条的落地，以及金融支持地产16条的传出，叠加纾困民营地产企业的第二支箭出台，让市场对明年经济基本面的恢复预期大幅上升，所以债券市场在当日就出现了较大幅度的收益率上行，对应的债券产品净值也有明显的下跌。而后，11月15日、16日，随着债券市场产品的下跌，对应赎回的需求导致很多管理人要卖出债券的现券，这种持续卖出，再赎回再卖出的方式，导致了短端出现一定的超调。最终是在11月17日，央行释放了1320亿的逆回购，利率债企稳。到11月18日，信用债基本止跌。11月23日，国常会宣布了要降准，最终这一波在理财产品完全采用市值法估值后债券市场的第一次大幅调整，基本上就结束了，这是从11月初到现在债券市场的一个调整的主线。

短期债市或仍会处于震荡波动阶段

长期看主要有三个因素影响债市走势

第一财经：在您看来，当前影响债券市场走势和波动的主要有哪些因素？

创金合信基金 闫一帆：从基本面方面，中长期需要关注三个重大的方向。

第一是最重要的，还是疫情防控政策的变化和疫情对经济的影响，包括短期对经济的影响，以及长期对经济发展制约的消失，其中消费和投资的回升是非常重要的；第二是房地产是否可以从底部真实回升；第三是偏宽松的货币政策能否向中性回归。

短期还需要关注的问题主要有两点。第一是12月份的时候，中央经济工作会议前后可能会出台一系列的经济刺激政策；第二是尽管产品最大的这一波赎回风波已经结束，但是对市场的影响比较大，债市短期还会处于震荡波动，逐渐寻找方向的阶段。债市能否在这一次确定性的企稳，可能也会影响到我们对于市场的后续观点。

本轮债市负反馈已基本结束 接下来不同产品或呈分化表现

第一财经：经历了前期的大幅波动之后，当前债市是否正逐渐走出负反馈？接下来它会进入博弈阶段，还是可能会出现单边走熊？

创金合信基金 闫一帆：从债券产品的运作规律上来讲，债券下跌的负反馈是因为赎回产品，它要求产品管理人卖出债券，短时间市场上缺乏大量的对手方，导致了债券继续超跌，引起持有人进一步的赎回。债券市场的收益率水平、利差关系，其实对普通的个人投资者来讲是非常抽象的。个人投资者对股票市场有一个大体的概念，但是对债券市场只能根据净值的走势来决定下一步的操作，所以净值持续下跌，大家就会更加希望赎回。一旦产品的净值稳定或恢复上涨，债券市场的负反馈基本上就会结束。

日开型产品随着上一周净值的修复，已经进入到产品净申购的周期。后续随着一些持有期、定开类产品的打开，这一部分客户由于在过去一段时间整体的收益不太好，可能有不太好的持有期的感受，他还会有一定的赎回，总体上来看这一波的负反馈已经基本结束了。

对于近期债券市场的走势，我认为经历了前期的调整之后，债市可能会进入一个震荡博弈的阶段。不同类型的债券产品，不同期限的债券产品可能会有比较明显的分化。

“第二支箭”增信民营房企

第一财经：此前国常会也释放了一些积极的信号，包括要求加大对民营企业发债的支持力度，是不是可以理解为，当前大家对于这种流动性的担忧可以过去了呢？借着前期市场的调整，是否也带来了一定入场的机会？您怎么看？

创金合信基金 闫一帆：这种流动性担忧，我理解应该主要是对于企业流动性危机的担忧。近几年债券市场参与者对于民企其实是分两块的。对于民企制造业发债企业的认知变化不是很大。这次要求加大对民营企业发债的支持力度，其实主要针对的应该是以地产为主体的发债企业。

在今年8月份的时候，中债信用增进担保过一批民营地产企业进行中票发行，重启了地产债在资本市场的债务融资。但是由于没有系统的支持和连续的续借，所以市场认为指标意义大于实际作用。在11月上旬的时候，人民银行和交易商协会推出了民企的第二支箭，就是民营企业债券融资支持工具，预计会为民营企业提供大概2500亿左右的债券融资支持。同时大部分品种应该是由中债信用增进，或者同类型的信用增进类机构进行增信发行，有这2500亿的融资支持，就切实补充了民营企业的发债难，对于清单内的民企，这些企业短期的流动性压力应该有了很大程度的缓解。另外我们可以预计到，一方面是它短期有很大的流动性压力的缓解，而且明显能看到有很多政策支持都在路上的过程中，企业自身的偿债意愿也会有大幅的增强。叠加了偿债意愿和偿债能力这两方面的增强，短期收益比较高且确定性比较强，这类型的资产可能就会进入到一些投资管理人的视野中来。

但是我们从公募机构的角度去认知，可能这类资产的客户适当性的管理要非常严格，预计资管类机构可能不会较大力度地去配置这类债券，特别是存续的无增信的债券。未来国内会逐渐形成偏高收益债券的投资和多层次债券投资的结构，风险承受能力较强的一些机构和高净值的个人和资金，可能会对这类资产和债券进行选择和投资。

短期债市面临压力较小 但中期或将面临较长时间的调整压力

第一财经：近期有不少观点预计明年可能会出现“股强债弱”的表现，您预计明年债市会如何演绎？

创金合信基金 闫一帆：一般来讲，在经济恢复前期，货币政策通常会保持中性偏宽松的水平，所以可能短期债券市场压力还是比较小的。但是中期来看，国内经济恢复的概率比较大，债券面临一个比较长的调整压力。在具体的品种里面，短端由于前期已经有了比较充分的调整，我认为是进入了一个比较强的配置价值区间，长久期资产相对来讲会压力比较大一些。

中低等级的信用债利差，虽然说近期有一定的扩张，但是还处于一个比较低的历史分位数水平。加上经过前段时间的产品赎回，对于各个管理人比较大的压力测试之后，流动性溢价相对在各家机构的价值是在提升的。所以未来中低等级的债券信用利差，我们认为还是有继续扩大的风险。

债市短期波动难预测 不建议择时操作

根据投资期限和承受能力选择对应产品

第一财经：顺着刚才您的回答和对市场的梳理，对于明年债市的交易，投资者是否应该更偏谨慎一点？您建议投资者以怎样的策略或思路来应对？

创金合信基金 闫一帆：其实债市的收益率水平，从2020年年末开始已经走牛了将近两年时间。我们从三季度末开始，整个公司就对所管理的债券组合进行了缩短久期、提升信用等操作。因为在牛市的时候，收益率下行的过程中，期限利差和信用利差都会缩小，它会对组合带来一个额外的收益。但是如果你预计到收益率曲线可能不再继续向下，或者说可能有缓步向上的压力，那这个时候期限利差和信用利差都有可能会扩大。所以我们建议投资者也选择类似的投资策略，去投资相应的债券产品，降低经济回暖过程中带来的债券资本利得的损失。

能规避掉这种利差扩张或者收益率上行损失的产品，主要是一些短期的债券投资品种，比方说短债、中短债的基金，或者主要投资于短期限债券的理财产品。这类型的产品上，如果让我们提供建议的话，我们倒不建议客户去进行择时或者比较频繁的波段操作。因为这类型的产品久期短，也就是说债券市场的波动对它影响是比较小的，主要是靠票息收入作为产品的主要收益来源。而债券市场的变化又很难去预测，通常来讲，净值可能有一些连续的下跌，但是客户在赎回的时候，很多时候也就赎回在了最低点。当你T+2日的资金赎回拿到，你再想去换另外一只产品的时候，可能净值又已经上涨了，所以容易买高卖低。我们建议投资者应该是根据自己资金的可投资期限，去选择合适的产品，通过一段时间的持有去获得相对稳定的投资收益。

比如完全不能接受每日净值波动的客户，可以选择货币类的产品或者银行理财里面现金管理类的理财，因为它是成本计价的品种，收益虽然相对低一点，但是贵在净值稳定。对于有收益增强需求，投资期限可以拉得比较长，比如3个月或者5个月投资期限的客户来讲，我们建议可以去购买类似于像短债基金，这类基金大部分年份都可以超越货币基金的收益，但是在净值上会有波动特征。通常你持有3-6个月，就有比较明显的感受，它的超额收益的来源。