不只是“日特估”！独家对话美银日本首席：三大因素造就日股牛市 货币正常化可期｜大咖录

日本是今年全球市场的一大焦点，日本股市持续刷新33年以来新高，日本央行维持超级宽松的货币政策，今年在全球加息放缓的趋势之下，日本的货币政策会否出现调整？日本宏观环境能否支持日本股市继续前行？大行其道对话美银证券日本首席经济学家Izumi Devalier。

第一财经：日本央行将于6月中旬召开货币政策会议。现在市场预期日本央行将通过调整收益率曲线控制来收紧货币政策。根据您的报告，收益率曲线控制（YCC，Yield Curve Control）的调整只是时间问题。您认为它会在什么时候以什么方式发生？

Izumi Devalier：谢谢你的问题。就6月16日日本央行的下一次政策会议而言，我们预计不会发生变化，我认为这可能也是市场参与者的一致意见。然而，正如你所说我们在报告中所写的，我们确实认为进一步的收益率曲线控制调整，能让长期利率变得更灵活，将会很快发生。

我们的基本判断是，日本央行可能在7月28日的会议上这样做，最迟在9月、10月的时间框架。当我们考虑日本央行可能用来证明进一步调整收益率曲线控制的理由时，我认为大部分焦点都集中在对日本政府债券的市场功能的担忧上。有观点认为日本央行严格控制利率，正在损害债券市场的流动性，或扭曲债券市场的价格发现机制。我认为这些都是非常合理的担忧，但我们也认为日本央行有非常充分的理由逐步放松对收益率曲线的控制。主要是由于日本潜在通胀，无论是通胀预期还是工资实际上一直在改善。

例如，我们现在已经有连续几个月的通胀超过3%。实际上，我们认为，从中期来看，除能源外的核心通胀实际上将保持在高位。我们认为它将保持在3%左右。最重要的是，春季工资谈判带来了30年来最强劲的工资上涨。因此，我们认为日本央行实际上有空间应对这些通胀指标的改善，并且，即使我们让利率再上升一点，即使交易价格再高一点，这也不会代表货币政策的收紧。这就是为什么我们期待变化较早发生的原因。

第一财经： 日本央行保持超宽松货币政策已经很长时间了。1999年实行零利率政策，2001年实行量化宽松政策。那么你认为收益率曲线控制调整会是日本央行货币政策正常化的信号吗？

Izumi Devalier： 这是一个非常好的问题。我想说的是，对收益率曲线控制的进一步调整，例如，缩短长期利率的目标，甚至进一步提高期限，提高目标期限的上限。这不是正常化。我认为这是迈向正常化和长期渐进过程的一步。但我认为，正常化意味着结束或大幅减少量化宽松，减少债券购买，回到一个更简单的正统政策框架，即日本央行不再进行收益率曲线控制，而是将短期利率目标定为零。

如果这就是我们所定义的正常化，那么基本上就是收益率曲线控制的结束和负利率政策的结束。我认为这很有可能在2024年底发生。

现在它可能以两种方式发生。一是如果通胀继续上升，我们将迎来另一轮强劲的工资增长。明年春天，日本央行就可以得出结论，通胀率超过2%是结构性的，不会是暂时性的。我认为它可以利用这些经济理由来结束非常激进的非常规货币政策。另一方面，如果我们错了，通胀确实在今年年底前再次开始下降，我认为日本央行也有理由放弃这些极端的政策设置。

在4月份的上一次政策会议上，新的日本央行行长植田和男宣布了一件有趣的事情，他们宣布启动一项将持续1到1.5年的长期政策审查。这个长期战略评估的想法是回顾25年间的非常规货币政策的影响和有效性，1998年日本陷入通货紧缩，许多这些政策开始实施。

因此，日本央行正在慢慢来。如果通胀下降，现在看到的情况就表明是暂时的。日本央行可以利用这次战略评估的结论来论证，我们仍然需要保持货币政策相对宽松，因为通胀达不到目标，但我认为这可以证明结束更具争议性和更激进的宽松工具是合理的，例如负利率政策和收益率曲线控制。

第一财经：日元对美元汇率目前处于低位。那么您认为日元会升值吗？

Izumi Devalier：所以这很有趣，因为进入2023年，非常流行的共识是日元会升值。我认为这个论点从两个方面切入。一是就美元而言，美国经济将在今年年底前放缓。它可能会进入衰退，因此市场将开始对美联储降息进行定价。

在日本方面，我认为有一种强烈的预期，即在植田和男行长的领导下，日本央行今年将考虑政策正常化。相反，日元今年没有任何显著升值。我们的外汇策略师实际上相当看跌日元。他认为日元将在一段时间内保持疲软，不要指望大幅升值。这里的观点是，即使日本央行寻求调整收益率曲线控制并推进逐步正常化，与美国和欧洲相比，这种举措也是相当渐进的。

我们认为，如果美国在未来6个月到一年内进入衰退，这也是美银证券的观点，日元可能会有一点点升值，但不是回到120，我们可能看到美元兑日元在年底达到135甚至更高。这就是我们所说的升值。

第一财经：日本市场今年成为全球焦点。今年日本股市大幅上涨，创下33年来的新高。市场大涨背后的原因是什么？基于您对于日本宏观环境的预测，您认为日本股票有继续上涨的动力吗？

Izumi Devalier：我认为今年日本股市上涨有两个原因。其中之一是，如果你看看估值，日本股票相对于美国市场甚至欧洲市场总是被低估。从估值的角度来看，有价值重估的空间。另一个催化剂是日本的重新开放。日本国内经济比美国和欧洲恢复得更慢，因为我们重新开放得更晚。但在去年秋季之后，访日旅游业有非常强劲的回升。经济开始复苏。因此，我认为乐观情绪也有助于反弹。另外，我想要补充的第三个因素，投资者中也有越来越多的乐观情绪，我们开始看到日本改革的重新加速，特别是在公司治理方面。

外国投资者流入日本股市的另一个催化剂是东京证券交易所的举措，主要是推动那些市净率较低的公司重新考虑其资产负债表和投资组合，以提高市净率。

所有这些因素搭配起来。就前景而言，我们仍然认为东证指数和日经指数都有上升空间，东证指数的目标是2300点。我们还认为，随着日本国内经济的进一步改善，日经指数可能会进一步上涨，而通胀和工资的改善将促使企业进行新一轮改革，以在高通胀、高工资增长的环境中提高效率。因此，总体而言，我们对日本股市的中期走势相当乐观。