田轩：对科技创新失败高容忍 对资本市场违法违规零容忍丨懂行

“注册制落地2023年，和2005年股权分置改革同等重要，对中国资本市场的发展具有决定性作用”，清华大学五道口金融学院副院长田轩在接受第一财经记者采访时表示，“注册制以信息披露为中心，核心逻辑就是企业上市的决定权交还市场”。

全面实行股票发行注册制改革已于2023年2月17日正式实施。发行注册制改革，这项“牵一发而动全身”的改革、资本市场推进全面深改的“牛鼻子工程”，将对下一阶段加快建设中国特色现代资本市场产生深远影响。

田轩，第十四届全国人大代表，清华大学学术委员会委员、清华大学国家金融研究院副院长、清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授，中国金融40人论坛特邀成员、中国财富管理50人论坛理事；曾任深交所第一届创业板上市委员会委员、深交所第一届并购重组委员会委员、中国证监会第六届上市公司并购重组审核委员会委员和世界银行咨询专家等职务。

从北大到波士顿到清华，从中国到美国回到中国，从对财富管理、公司金融、企业创新和风险投资的长期研究，到资本市场和全球金融的深入关注，再到宏观经济发展的纵深研究和调研论述等，他以开放严谨的思想耕作和敏锐深刻的问题意识，搭建起了关注中国资本市场和科技创新的一块重要版图。他说，“始于科技，成于资本。金融的天职就是服务实体经济”。

“企业是创新的主体，需要用资本的力量、用金融的工具和方法，去激励企业创新”，作为长期关注公司金融、企业创新和风险投资的学者田轩如是表示，“要对科技创新失败持有高容忍的态度，看似‘不太积极’的二级市场会更有利于激励科技创新，也会让普通投资者收获科技红利”。同时他倡议，全面注册制落地的金融监管不仅要守住不发生系统性风险的底线，还要保护好老百姓的钱袋子”，“调整好投资者结构，强化投资者教育”。

在他看来，资本市场将出现更多“显性”变化，券商投行能做的事更多，对中介机构要求也更高，不仅体现在IPO、再融资等方面，更体现在助力科技创新目标的实现，这也将带动投融资生态的提升、促进资本市场的良性循环。

此外，全面注册制改革将如何推动资本激励创新，更好地服务实体经济？投融资生态将如何重构？上市公司的结构能发生哪些变化？普通投资者如何收获科技红利？......

近期，时逢10家主板注册制首批企业上市之际，田轩接受第一财经专访，全方位、多角度深入解析全面注册制改革。他谈到了注册制从改革试验田走向全市场的核心，以及对完善中国资本市场的历史使命，揭示全面注册制对服务实体经济、服务国家创新发展战略的深层次逻辑。

对科技创新失败高容忍

中国资本市场支持科技创新的能动力

第一财经：全面注册制正式落地实施，对服务实体经济、服务国家高质量发展起到怎样的影响？

田轩：服务实体经济是金融的天职。资本市场作为金融中重要的组成部分，对服务具有高成长性、高科技性和关系到国家重大战略科技等企业，能够帮助他们更好地去成长、去融资、更好地实现技术突破。我觉得有几件事情可以做：第一，我们要有一个相对宽松的市场环境。不能过于关注短期的企业利润、短期企业的股价波动，而是关注这个企业长期的趋势；能够允许创新型企业不断地去探索、不断地去试错，我们来对他的失败高度的容忍。第二个建议，就是我们的投资者结构还是要从散户向机构化来转变。现在客观上讲，绝大多数的投资者还是个人投资者，他们的金融的知识相对来说比较匮乏，同时风险的承受能力相对来说比较的薄弱，而且这些散户他会受到很多情绪的影响。相对来说，机构投资者，因为机构规模容积比较大、搜集信息的成本也比较低，因此他们市场的经验也比较充分，能够更好地去理解、更好地去关注创新型企业。此外，按照现在国际的惯例，中国资本市场也是一年要进行四次重要时点信息披露。但是，我的学术研究会发现，越频繁得信息披露对于创新型的企业可能并不是一个好消息；所以我们是不是可以在一些板块，对于那种真正具有高成长性的科创型企业，信息披露的频次进行调整，是不是可以允许半年披露一次，甚至一年披露一次，如此能够让科技创新型企业保持一个专注的状态，而不会受到短期的资本干扰。另一个建议，从宏观政策角度讲，我们也要尽量保证我们政策的连续性、稳定性和一致性。通过我的实际调研和学术研究也发现，企业家们是可以调整他的企业决策来适应国家的宏观政策。企业家们都是很聪明的，市场是有效的；当政策的不确定性，也就是说当企业家、当市场不知道未来的政策时，企业能够做的事情就是等待和观望，会容易做出短期的投资，而放弃长期的创新投资。因此，保证我们宏观政策的连续性、稳定性、一致性，才能给市场形成稳定的预期，能够鼓励这些企业家进行长期的投资。这也是当前我国实现高质量发展、实现中国式现代化的很重要的工作要点。

打通科技创新的“资本痛点”

提升科技创新积极性

第一财经：全面注册制时代开启，科技创新整个生态，大家的这种积极性或者信心，哪些关键措施值得重视？

田轩：上市公司，其实是一个国家上千万、上亿的企业里边，应该是最优秀的一部分企业、最具有成长的企业、最具有创新性的企业。所以从理论上讲，一个国家的股市是应该跑赢它的 GDP。但我们国家过去几十年，我们的GDP已经世界第二，已经取得了几十年平均将近两位数的的增长，可是我们国家的股市长期没有成长。我们国家的上市公司，大量的还是一些传统的企业，真正具有高成长性、高创新性、高科技属性的企业，很多或者还没有机会上市，或者是到境外去挂牌上市，客观上讲，其实是一件非常遗憾的事情。我们大力发展我们的资本市场、实行注册制的改革的重要的目的之一，就是能够支持我们国家自己的科技创新型企业，能够真正支持我们国家的科技创新。它的一个很重要的特征就是周期非常得长，前期投入非常得大，不确定性很高，而且失败率非常得高。那么这种企业，它的融资天然是有困难的，而且它一般是轻资产的特点，很难到银行去融资，轻资产它没有抵押。因为银行的风控机制是不会去投资这些，或者说给这些高成长性创新型企业来放贷，所以它天然的属性就只能依靠股权市场。那么在股权市场里，我们当然要发展一级股权市场，包括像风险投资、私募股权投资。要鼓励一级投资市场，我们就必须把它的退出机制做好，也就是我们要大力发展二级市场。这就是我们的发行制度，像天使投资、像风险投资人、像私募股权投资人，有一个退出机制，就能够激励他们来支持这样的创新型的企业，这是第一条。第二条，我们非常成熟的、健全的、发达的资本市场本身也能够支持创新型的企业。因为在理想的状态下，二级市场的投资者应该绝大多数都是机构投资者，这是一个长期投资者结构需要做改变的趋势。如果是长期的机构投资者，不是那种只追求短期回报的快进快出的这些投资者，而是那种能够选择非常，就是他们能够识别具有高成长性、高创新性的企业，投资进去以后陪伴着他们去成长，在他们需要帮助的时候提供支持，监督他们，同时，又能够在必要的时候保护他们。一个成熟的二级资本市场，对于鼓励科技创新，是非常非常重要的，我自己的学术研究也反反复复地论证了这样的一个观点。

田轩认为中国资本市场的理想状态：

定规则不干预零容忍各司其职

第一财经：您对中国资本市场的长远发展有怎样的期待？

田轩：一个理想状态下，我们中国的资本市场在未来是一个政府或者说监管部门，负责整个资本市场规则的制定，也就是说我们把红线画出来，我们把这个场我们给它做出来，规则制定好，每个人、每个市场的参与者，都了解规则，市场的参与者就可以开始自发地进行博弈，各就各位，做自发的运营，而不会受到行政的干扰。对于上市公司来说，需要做的事情无非就是提高产品质量，做好公司的治理，提高企业的价值。对于投资者来说，要了解投资的风险，做好相应的研究，来找好投资的标的，来享受投资收益的同时，也承担投资可能带来的风险，要成为成熟的投资者。对于中介机构来说，做好投融资的桥梁，降低信息不对称，做好监督，降低代理成本，压实中介机构的责任。实际上就能够形成定规则、不干预、零容忍这样一个完美的市场状态，零容忍能够让市场参与主体各司其职，能够让市场在资源配置当中起到决定性的作用。

编 导：王双阳

主编：宣继涛

制片人：赵新艳

策划：吴煜