穿透现象 直击本质 对话吴晓求：深刻理解资本市场本质 优先提高投资者回报︱2024经济展望

2023年A股冲高回落，沪指全年下跌3.7%，深成指跌13.54%，创业板指跌19.41%，北证50指数一枝独秀，上涨14.92%。北向资金累计净买入规模达到437.04亿元，而沪深两市总成交额连续三年减少。完成IPO上市企业313家，A股上市企业总数超过5300家。具备高弹性或有消息面催化的主题性机会轮番异动，甚至进入简单追求小盘股、微盘股的态势，而以价值为代表的各种“茅”和新能源则遭到市场嫌弃……进入2024年，市场连续下跌、人气进一步下挫，盘中不乏“V”型走势，但技术性修复压力重重。现象、问题、本质，A股为什么持续低迷？市场的基础制度建设哪些可为、哪些不能为？

第一财经电视在《2024经济展望》系列节目中专访了中国证券市场理论研究的重要开拓者中国人民大学国家金融研究院院长吴晓求，吴晓求认为，我们现在最应该做的是理念上的转变，把对资本市场的认识从“只是个融资市场”到“那是一个投资市场”的转变，“投融资两端动态平衡”中的主要问题还是在投资端，“动态平衡来自于市场的投资价值，不断地融资、没有投资价值的企业上市你还针对投资端改革？你这里面没好东西，没有达到他的风险回报，他就不会来。主要矛盾肯定是在资产供给端，不在投资端，也不在交易中，这逻辑很清晰。”

此外对于在A股市场“价值投资难”的问题，吴晓求表示，A股波动剧烈，“长期投资，备受煎熬”，而投资总是要讲求“投资回报”的，因此“抱团”“炒妖”盛行。而为什么A股波动剧烈、变化太快？是因为管理部门政策的变化太快！在二级市场生态中， 政策、规则、法律、制度是非常重要的存在。法律制度给人们预期和信心，频繁的政策变化只能增加市场的异常波动，制造投机性交易机会。

“这个市场的机制的确有问题。”吴晓求认为，市场机制包括四个方面：一、理念，二、理念功能定位，三、制度政策规则，四、宏观环境。“你不管出台什么制度规则政策，你必须让大家放心，有信心有预期，这是前提。必须要符合资本市场的基本规律和特征，不是强行的。”吴晓求表示，完善市场机制最重要的基础方式就是提高法制化水平，短期政策的调整作用非常有限。“市场只要你给它一个稳定的预期，合理的平台，它能够判断，你要相信他能作出判断。”

2024年1月24日，沪指再次下探2750点之下，证监会副主席王建军接受媒体采访，真实回应市场关切，表示要“建设以投资者为本的资本市场”。

我们期待“以投资者为本”资本市场的建设，期待“体现投资者优先”的制度设计能早日落地，我们更期待亿万中小投资者30多年的深情陪伴，能够换回一个有制度保障、有成长回报、不频繁异常波动、公开公平公正的市场！

找出当下市场中的真问题！

【第一财经】我们观察到，市场跌到2900点时，几百家上市公司的早盘集合竞价的报价单是零，这说明什么？

【吴晓求】这反映出市场处在非常低迷的状态，投资者的信心受到了考验。

【第一财经】为什么没有信心？市场中讨论比较多的是大股东减持的问题，这个问题也涉及到一股独大等问题，那么，第一大股东的持股比例在30%以下就比较合理？

【吴晓求】投资者信心不足主要是对我们现行的一些自主政策规则观望，甚至担忧。中国资本市场的问题不在于一股独大，我们与成熟市场国家国情不同，它们的上市公司多是高科技企业，这些企业在成长过程中要经过多轮融资，就会稀释原来发起人的股权，而中国的上市公司市场孵化期比较短，从创业到上市，只经过几轮融资。同时在中国文化里，上市公司如果无法被控制，就会出现问题，大股东、实际控制人也会想办法提高持股比例或者稳定持股比例。在中国法治框架下，一家上市公司如果没有相对控股的大股东，可能会更糟糕，所以我认为这不是问题。

【第一财经】什么是问题？转融通是问题？

【吴晓求】我认为最重要的问题有两点，第一，减持规则需要完善。现行的减持规则是2007年2月股权分置改革完成后形成的，大股东以上的股东减持有三年的禁售期，但当时设计时没有考虑到上市后，企业要为社会创造财富，所以只设定了一个必要条件，没有充分条件。减持的充分条件是非流通股的持有股东们必须为社会与企业创造出与其融资规模相匹配的利润，同时还要有相应比例的分红。把这些作为制度去完善。当然证监会已经意识到这个问题了，一些正在调整的政策已经体现了这些内容，但我希望现在能把它明确化、制度化，而不是只停留在政策层面。

第二，就是IPO的定位问题，怎么去认知IPO，IPO是干什么的？我们在实践中，经常会允许尚未达到IPO要求的所谓的高科技企业上市，这存在一些问题。高科技企业是需要钱的，这没有问题，问题是通过什么机制，要什么钱？首先，得看它处在什么阶段。处在初创期，就不能向IPO要钱，向天使要钱去。如果只是科研机构，可以向国家自然科学基金委申请课题。等到成型后，VC、PE开始进场，然后股权逐渐多样化了，最后再IPO，这个顺序是非常清晰的。那么，二级市场和前端的投资者承担的风险边界在哪里？二级市场的投资者，他们承受的风险和一级市场不同，这两者之间的风险边界有严重的差别，前端投资者的风险边界可以无限大，因为他能够承担，也因此可以享受巨大的收益。二级市场的投资者风险边界非常小，有些风险是无法承担。我们通常把这两类投资者混同，从而出现了IPO的VC化。

尤其注册制改革之后，对企业没有强行的盈利要求，有些人就以为有点科技含量的公司就可以上市了。实际上，虽然取消了严格意义上的盈利要求，但这并不意味着鼓励不盈利，注册制一定要附加条件：企业可以不盈利，但它必须要具有可持续经营能力，需要相应的指标来判断。对此我们要有深刻的认知。

IPO多少适量？

【第一财经】截至目前，二级市场上市公司已经超过了5300多家。2018年上市105家，2019年试点注册制之后为203家，2020、2021、2022年分别为434、534和428家。这样的增速您怎么理解？需要总量控制吗？

【吴晓求】理论上，没有总量不总量控制，但是一定要达到注册制条件下的科创板或者创业板的要求。现在有一个现象一定要高度重视。第一，企业要排队上市。为什么证监会交易所要抽查，他们都跑了？我们要注意这些具体现象，因为那里面充斥太多假的东西。

【第一财经】难道第三方机构对其出具的报告不负有法律责任吗？

【吴晓求】我们的关键问题是第三方机构缺乏公允性！注册制的成功必须具备三个条件：第一，发行人要明白如实披露信息是法定义务，不可以选择性披露，也不能不完整披露信息。第二，中介机构的公允性，他们是代表社会投资者去审视这些信息披露材料的真实性和完整性的，不是为了1000多万块钱的承销费，把不符合标准的企业变成符合标准。第三，严刑峻法。如果发现造假，要对相关方进行重大处罚。例如安然公司，2001年安然公司披露虚假信息，现在安然公司在休斯顿就是一个遗址，如果我们能做到罚到变成遗址，问题就能得到解决。为什么证监会交易所一抽查他们就跑了？如果是我，我就要把这些跑的企业列入到永远不能申请 IPO的名单中去，并对相关中介机构给予高度关注，严加监管这些中介机构推荐的上市公司！必须要有这种制度，不能一跑了之，不上市可以，不上市永远别上市，也别换个赛道又来。在这里我要特别强调，资本市场的核心是透明度监管，要有特别严格的法律相匹配，没这些法律保护投资者是不行的。

【第一财经】根据数据，一边是上市的公司在快速增长，另一边是退市的公司也有所增长，今年超过了40多家，达到历年之最。怎么来认识这个比例？

【吴晓求】退市非常重要，退市是净化市场的重要机制，让市场有一个良好的定价机制，但是我更关注的IPO的部分的准确性，不能让某些存在欺诈行为的公司上市。

为什么专业机构行为散户化？

【第一财经】关于交易方面的问题，市场中被诟病较多的是专业机构散户化的行为，有公募“抱团”之类的现象，有什么办法可以扭转他们的投资行为？

【吴晓求】我认为，不少专业机构的能力并没有宣传的那么强，特别是公募。当然他们有交易规则的限制，同时也不完全具有做空机制。话说回来，中国的市场很难做长期投资，因为变化太快。去年底中央经济工作会议明确表示，财政政策、货币政策、产业政策以及宏观经济政策、非经济政策等等都应该趋于一致。可是有些部门突然间就会发布通知，引起市场的巨大波动。今天的中国资本市场已经达到80万亿市值，5300家上市公司，管理部门对政策的变化需要特别慎重。如果每个部门都可以制定政策，去干预我们的资本市场，那投资者要如何适应这个变化？！

【第一财经】根据我们的统计，从2018年到2023年，市场出现异常波动次数至少有6次，基本上每年一次，您如何认识？

【吴晓求】是的，我们市场的机制的确存在问题，这个市场是一个风险市场，投资者到风险市场来投资的资产是风险资产，这背后有一个逻辑，他之所以来投风险资产，是因为能获得与风险资产相匹配的收益，如果无法获得收益，这个市场就会演变为投机的市场。所以从这个角度，我们发展资本市场也一定要从“重在融资”，转变为“重在投资”，它必须是个财富管理的市场。当理念发生了变化，你就会高度重视上市公司质量，这就不是一句口号了。都在为融资提供服务的时候，上市公司质量是很难提升的。

什么是市场机制？

【第一财经】研究资本市场的专家和参与市场的专业人士都在说市场机制有问题，机制具体指什么？

【吴晓求】第一是理念，这关乎功能定位。中国的资本市场建立之初的确是为国企融资。但它必须一定要成长于投资，要成长为与之风险相匹配的收益性资产。第二就是功能定位。第三是制度规则和政策，制度规则政策是理念和功能定位的逻辑延伸。第四是大的宏观环境。我认为，不管出台什么制度规则政策，必须让大家放心，这是前提。如果去抽样调查，投资者存在不安全感，或者缺乏信心，就说明这个制度政策有问题。如果市场相对缺少信心，或者市场的预期紊乱，我们就要思考原因在哪里。我们要保持政策的相对稳定性和透明性，还要保持政策符合市场经济和资本市场的基本原则。只要有稳定的预期，合理的平台，投资人是能做出判断的，每个人都是拿自己的钱来投资，他怎么会不作出判断呢？此外，信心来自于完善的法治，如果发现制度设计出现了重大缺陷就要立即修补。比如现行的上市和减持规则，当你发现有问题就必须加补充条款：企业可以来融资，但要创造等额的利润。同时分红，比如不达到30%、40%的分红率，就不可以减持。这样规定相信排队的几百家企业立马烟消云散。所以要看到问题的本质，一眼就看到就迅速做。只要有一天中国的市场没有排队上市，没有闯关，市场才有希望。

投资端改革解决什么问题？

【第一财经】证监会现在也表示要进行投资端改革，在投资端改革当中什么是最重要的？

【吴晓求】只要市场有价值，投资就会来。没有一个规则不允许社保基金或者养老金进入，只要允许它们进入，且有规则，比如说单个持股比例限制，总的持股比例限制这些基本的风险管控措施就可以了。现在要做的是提高市场的吸引力。当然技术性改革也很重要，交易机制在公司治理方面的作用也很重要，但更重要的是供给端的改革。如同招商引资，如果我们只是把注意力放在招商引资，而不改善地方政府的营商环境是不行的。所以归根结底，还是要提高收益率，方式就是通过资产供给端的改革和对违规违法行为的严厉处罚。

【第一财经】融资市场到投资市场的转变和投融资两端动态平衡，这二者之间有什么不同？

【吴晓求】动态平衡是一个说法，只要你这个市场里企业有很好的价值，就自然动态平衡了。动态平衡来自于投资价值，只要把它定位成一个融资的市场，投资就不会来，因为没有回报或者没有达到风险回报要求。所以改革的核心是资产供给端，主要矛盾不在投资需求端，也不在交易端。

再谈资本市场意义

【第一财经】发展资本市场从宏观的角度到底有什么意义？

【吴晓求】人们的收入由两部分组成，一部分是限期的增量资产，包括部分每年收入加奖金等，另一部分是过往的收入形成的存量资产。一个正常的社会，人们收入是要提高的。发达国家的收入，它的存量部分在不断增厚，这反映出资本市场的作用是巨大的。从居民的财富管理角度，资本市场的蓬勃发展有利于我们消费的增长。另外，它对高科技企业的发展也具有重要的推动作用，这正好体现了中央指出的要充分发挥资本市场的枢纽作用。从投资消费、促进产业升级迭代、促进高科技企业的发展，甚至包括推动中国金融体系的国际化，资本市场都能起到重要的推动作用。

【第一财经】我们到底需要（建设）一个什么样的资本市场？

【吴晓求】我们需要一个符合现代市场经济理念，符合现代资本市场原则的资本市场。这需要我们先回答什么是资本市场，我们为什么要发展资本市场？用什么机制、什么手段才能发展好资本市场？我们要深刻的理解，如同理解什么是有中国特色的社会主义市场经济一样。最重要的精髓是如何处理好政府和市场的关系。理解资本市场也要理解它的精髓部分：首先是法治的，是不能随便干预的。第二是市场的，一切都符合市场的。第三是责任义务和权利平衡的。我们有时把资本市场简单理解成一个工具，这是有问题的。大多数人认为资本市场是廉价的融资市场，它连利息回报都不要，更没有高额的收入回报，这种理解是不正确的。它的回报要大大超过发行债券和贷款，否则它不会存在下去。把它定为一个比发行债券还便宜的融资市场，是很肤浅的，实际上它比债券要贵很多，这个市场之所以难以发展，必有它的认知上的原因。

本期节目

编导 韩瑛珂

助理编导 李榕

制片人 韩瑛珂