王忠民：数字化时代 宏观政策如何适配新周期？丨解码新金融

2023年12月，中央经济工作会议指出“强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”。跨周期和逆周期相结合的提法并不是第一次提出，2021年中央经济工作会议就曾强调“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”。而“跨周期”首次被提出，是在2020年7月中共中央政治局会议上“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”的宏观调控政策中。

逆周期和跨周期政策设计，成为财税政策、宏观决策的重要指引，也是推动经济健康发展、维护社会大局稳定的重要内容。

数字化时代，康波周期有了新的诠释。顺周期、逆周期、跨周期的宏观政策组合该如何应对？库存该如何去?又会如何影响居民财富？在当前出生率下降叠加老龄化加剧，会给社保带来怎样的压力？

针对这些问题，第一财经专访了全国社保基金理事会原副理事长王忠民。

王忠民认为，经济学意义所有的周期跟资产的结构有密切的关系。随着数字化时代到来，短周期、长周期、超长周期与市场时间高度耦合。当所有的周期都粘合成短周期和市场时间的时候，货币政策会流向最有效率的地方，而对所有衰减的地方给予流动性补充，但补充渐渐会衰减回来。

第一财经：您认为当前应该如何理解周期概念？

王忠民：2023年中央经济工作会议提到“先立后破”，如果新产业、新技术、新数字化这些新技术足够快的成长，传统产业、传统重资产领域就可以慢慢退出。新的东西立的越多，旧的东西就会退出的越平稳，越少震荡，市场就会在进与退的过程之中井然有序的发展。

目前处在数字化产业大爆发、大成长、大发展的阶段中，如果工业化时期是60年的康波周期，现在新技术的固定资产则在一次性的产品销售当中，要求在短期市场时间中全部回收才赶得上技术进步。

经济学意义所有的周期是跟资产结构有着密切关系。产品卖到最终消费者手里，称为市场时间、交易时间。流动性可变资产的周期可以在很短时间收回，称为短期。企业的固定资产，特别是城市化中大量建筑周期的重资产，通过折旧的办法对百分之百的流动资产和一部分固定资产的回收，这种含某种技术和产业逻辑的固定资产的周期称为长期。

什么叫超长期？如果技术不进步，用了10年的固定资产全部折旧完还用原来的技术去重置时，长周期就会重新轮回一下。

这个时候超长周期跟长期、短期、市场周期四个周期高度粘合，经济学意义上，这个趋势称为技术引来的长波周期的短期化表现。

这个周期引入现在的宏观政策，货币政策和财政政策当中，应对的有效逻辑是，所有周期都粘合成短期和市场时间的时候，要让所有的货币政策流向最有效率的地方去用，而所有衰减的地方，政策给予流动性的补充，但补充会逐渐衰减。

在工业化和城市化时期，银行用信贷的逻辑去服务于工业化的重资产，单笔资产规模要靠大量的银行信贷。所以过去在基础设施投资中用的是资本金制度，如果整个项目预算有100亿，只用20%的资本金就可以去启动这个项目。

如果这些资产从轻资产浓缩的周期当中，需要信贷的杠杆率，不愿意到高风险领域去，这些资产从哪引来投资者？其实股权和信贷的杠杆没有关系。产业股权和产业信贷的杠杆高度粘合，在经济下滑的周期，效率减少的时候，政策应该对出现第一个风险的企业提供新的流动性的补充的帮助。只要它不破，产业背后的一系列股权链接和杠杆的信用链接就不会有系统性风险。

在财政政策方面，这几年更多是用国债解决产业结构调整、资产结构调整，周期粘合了国债发行规模和国债占财政总支出的比例，特别是2023年经济工作会议中不仅提出要多发大规模的国债，而且提出要突破过去3%的赤字率。现在财政政策是让财政去可以补充的信用和资产结构调整中发挥作用，这是现在政策的着力点和政策逻辑点。

第一财经：鼓励消费、拉动消费，其实是在去当时生产过剩的那一部分库存，这种消费类的怎么去库存？

王忠民：鼓励消费，补贴该给到产品供给端还是发到消费者手里？消费者的自主选择其实取决于有没有足够的现金流资产收入。

补贴到传统的一些产品当中，如果消费者不买的话，会形成新的沉没资产，这是刺激消费当中一个刺激点的问题。

第一财经：想要拉动消费其实有两个前提，一个就是解决就业问题，一个就是解决增加收入的问题。

王忠民：对的，都在消费主体身上出政策，而不是在供给者主体身上想问题。

第一财经：收入的构成最主要的两部分是工资收入和财产性收入，财产性收入又分为动产和不动产。当前房地产投资占居民家庭财富比重达60%-70%，您如何看待这样一个配置比重？

王忠民：过去的房地产市场带动了土地市场和城市化的发展，地方融资平台是用土地资产的增值和资产的管理。如果这个时候，地方的土地卖不掉，流拍或者要卖的话，价格巨幅降低的时候，资产负债表也在老化。

当其它占70%资产的财富效应和资产价格锐跌的时候，会带来对全部资产的重新配置。如果交易不掉，居民资产配置、地方政府资产配置、房地产公司资产配置，以及过去投资人对房地产公司的杠杆、股权、投资，全部跟它相关联的所有资产负债表都会衰退和缩表。过去工业化和城市化的红利资产时代，现在突然变成了一个陷阱的资产时代。

在这个领域当中，第一，呼吁社会政策尽快把过去限制的政策改掉，不再限制，而是放开；第二，价格下跌时最先爆雷的金融产品，不管是股权、美元债、人民币债，还是不良的，应该用金融风险管理的逻辑和金融政策的逻辑止住，不在全资产负债表的每一个资产负债表的链条中去连锁反映；第三，让市场当中的资产交易活跃起来，让以价格决定杠杆成本收益比的衡量逻辑在市场中具有效率性。

整体上的建议是让不可交易的资产交易起来，让不可交易的杠杆交易起来，让不可交易的股权交易起来，全部都交易起来后，有新的机构投资者和信用评级参与其中。关键是市场迅速跌到底的时候，有大量的社会资金在久期可保证的情况下有效成长、对其投资。

第一财经：财产性收入中其实还有动产。

王忠民：我们现在就聚焦到这个板块。过去几年所有的资产全部下跌了，股票、债券、汇率、房产、股权。原有资产配置结构遇到了一连串的问题。

现在寻求多资产组合，原来是单一资产，原来的多资产是寻求不同资产之间的负相关性，现在多资产的逻辑用在所有证券投资中的最优的产品设计，是一个策略逻辑。多资产多市场的每一个层面都是多种东西的一个组合，风险就规避掉了，即使不走向收益最大化，也会风险最小化。

第一财经：您认为A股市场平准基金什么时候落地？

王忠民：平准基金的政策想法是好的。但是平准基金的钱从哪来，谁去管理，买什么资产，现在还没解决。

如果低收入人群也进入了证券市场，如果他亏损了，要不要给他一定比例的补贴？从补贴主体看，现在全市场的大股东都在减持，回购自己的股票再注销，等于把小股东的股价增持了，这是一种市场行为。

再看另一个政策，有一个股权投资逻辑叫优先股。优先股的逻辑是说如果救活了他，他得按高额的回报回购出来。央行给金融机构的低息贷款中，不是用央行和财政部直接去买资产，甚至不是直接建一个平准基金，而是通过不同的金融机构，用不同的低息和不同的国债，按照市场的逻辑去做这些事情。市场闭环和下跌时期的操作流程和操作工具的功能才显现出来。

第一财经：社保基金一直在发挥基本保障民生的一个作用，随着老龄化的加剧和出生率的下降，您认为社保基金能否覆盖养老金缺口？

王忠民：当前现收现付制度中，缴费的人少，退休领取的人多，导致不平衡。于是产生了社保基金这类储备性资产。储备性资产尽可能到位，规模大一些，投资收益好一些。

设想如果现在社保基金不是5万亿，而是100万亿或200万亿，只要年化5%的回报，100万亿的话是5万亿，补贴到现在全部养老金差额中已经够了。社保基金加上国有资产划转，形成有效的资产池规模，如果大到这种程度，本金永远不减少，甚至滚存收益率，每一年仅这一单个年度的收益率就可以补充现在养老金的所有空账和欠账，那就保证了养老金的有效运行。

最早国有资本划转场景是含国有股的上市公司首次公开发行时把融资额的10%给社保基金，现在国有资产证券化80%，上市公司少，就把未上市的国有资产也划进来，通过资产管理，不断找新的敞口、新的资产类别去做有效划转，保证社保基金充足。

社保基金不做直接管理人，而是做资产配置，委托市场管理者寻找最好的投资，保证收益率的有效性，是管好的逻辑。社保基金实现了过去的20多年间平均年化回报率百分之七点几的收益，将近2万亿滚存进社保基金资金池。沿着这个逻辑，如果基本养老金压力和问题更多的话，就尽量把社保基金规模再做大，或者再做另一个这样的机构就可以有效完成。

把养老的储备性资产做大、做强，可以完善体制过渡红利转为补贴的市场当中资金的可持续性，甚至可永续性。

编导：范媛

制片人：马瑞瑞