秒懂金融·AI版丨详解耐心资本

作者 应有为

最近耐心资本这个词频频出现，本期秒懂金融·AI版特别节目中，主持人李婷(数智人)，《秒懂金融》主理人应有为(数智人)，将聚焦这个话题展开。

感谢关注，更多内容敬请收看第一财经6月9日（本周日）09：57播出的《秒懂金融·AI版丨详解耐心资本》。

什么是耐心资本

所谓耐心资本，主要指不以追求短期收益为首要目标，专注于长期的项目或投资活动，并对风险有较高承受力的资本。2024年4月30日，中央政治局会议指出，“要加强国家战略科技力量布局，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业转型升级。要积极发展风险投资，壮大耐心资本。”“耐心资本”首次在中央政治局会议上被提及，并与培育和发展新质生产力相结合，表明了要正确引导资本支持战略性新兴产业和未来产业，用长期的、持续的、有耐心的资本实现科技创新和产业升级突破。

其实，耐心资本这个词，海外早就出现了，将耐心资本描述为“具有风险投资的基础特征，要求长期回报，但期望回报在5%到10%的范围内，而非风险投资家寻求的35%左右”。

耐心资本的特征

耐心资本的本质仍然是投资活动，并未放弃对资本回报的追求。耐心资本投入企业和项目的期限通常较长，甚至没有固定期限。耐心资本有时具有一定的非营利性和社会性追求，放弃了一些短期收益，或者让出股东的部分利益，比如投资环境事业以及长期公益项目。耐心资本具备比传统资本更强的风险承受能力，以实现长期投资和价值投资，同时耐心资本的投资者也愿意接受较长期限内没有收益的情况，不会发生抽逃出资、快进快出等非理性行为。

耐心资本可为新兴产业提供长期稳定支持

壮大耐心资本可以为新兴产业提供长期稳定的资金支持。我国需要大量资金支持新兴产业的发展和新质生产力的培育创新。而这些产业大多处于企业生命周期的早期，盈利收入分红等还跟不上，如果市场上都是短期资金，都是为了卖而买的财务投资者，可能就不会投资这类企业。

耐心资本不足会影响我国整体产业发展战略。如果所有投资者在对企业价值的判断上，都以自由现金流的折现价值作为主要依据，在企业价值成长性的理解上，也以未来现金流的预测为依据。这会造成对大量处于初创、成长期科创类企业的中短期业绩兑现要求过高。导致这类企业难以获得足够的成长所需要资金。

耐心资本可以稳定市场投资环境

耐心资本可以稳定金融市场和投资环境，降低市场短期波动和投机行为带来的不稳定性，提高投资环境的可预见性，吸引更多长期投资者进入市场，促进资本市场改革和健康发展。

短期资本过多导致科创公司价格波动

如果投资科创等新兴产业公司的，都是短期资金，会导致科创类上市公司价格大幅度波动。如果科创类上市公司定价主要是市场短期资金博弈的结果，那么在市场情绪高涨、题材炒作的情况下，往往价格偏高，泡沫巨大。一旦情绪回落、企业发展不及预期，估值又大幅度回落，大起大落不利于市场整体稳定。定价缺乏稳定，会导致重组、融资价格的不确定性，会大大影响这类股票的成交和流动性，导致大量稳健投资者避免投资科创类上市公司，不利于实现资本市场对科技创新的融资支持功能。

耐心资本不足的原因：财务投资注重中短期盈利

大部分投资人只是财务投资人，买股票只是为了赚钱，为了卖而买。目前很多机构的考核机制是短期化，而且公募基金等主流机构有公开业绩排名压力。一系列原因导致机构投资者偏好景气度高、业绩边际改善大的行业和上市公司，强化择时因素和同行比较。这不利于耐心投资的形成。

同时，这些投资者对科技行业的风险，特别是路径风险比较谨慎，如部分AI、芯片等科创企业，目前商业转化还不成熟，企业利润增速还不快，甚至出现减缓。科技路径也有不确定性。但AI、芯片等科技企业发展具有战略意义，仅仅以利润转化低为由对此类企业保持谨慎，不利于资源向国家真正有需要的产业和企业配置。同理，部分科创类企业的技术、专利对国家重大战略有巨大贡献，但在商业落地、转化为企业利润时也存在难度，其价值也会被机构投资者低估。机构投资者对科创公司中短期内过高的盈利要求，是需要解决的一大问题。

在散户方面，他们倾向炒作热点、题材而获取短期收益，交易频繁。在上涨时过度乐观，下跌时极度悲观，加剧了市场波动。

不愿扩大能力圈 对最新科技知识掌握度不够

僵化理解能力圈边界问题。机构投资者深受西方投资理念尤其是巴菲特等价值投资理念影响，比较注重在自身的能力圈范围内投资，强调巴菲特的“对企业可理解、可跟踪、可展望”原则。注重能力圈边界的确有助于降低投资风险。但在实务中，掌握话语权、资金管理规模较大的机构投资者往往年纪不轻，专业背景以经济、金融居多。他们对最新的科技前沿领域的知识掌握程度不够，重新系统性学习成本太高，因此很多人宁可投资便于理解的消费行业。这一特点导致大量新兴科技领域企业由于达不到机构投资者的“可理解、可跟踪、可展望”要求而被冷落，这对资本市场赋能高科技行业是不利的。同时，部分机构投资者的“能力圈”不够，就用一套普适的研究框架去评估分析所有公司。加上人力不足、精力不够等原因，对所有企业不分行业差异、不分发展阶段一刀切式进行粗放式分析评价，这对准确反映企业价值也是不利的。

科创具有技术不确定性 “价值投资者”不愿冒险

全球统计表明，创新性技术成功并能推向市场的数量只有三成，最终获得成功的产品不到12%。这意味着这类公司很难有永续价值，而传统价值投资主要是以永续价值作为假设前提的。其次，科创企业往往缺乏可参考、可对比的类似历史数据，很难通过历史数据预测未来的成本和收入，投资、经营决策的风险都比较大。同时，科创类企业在初创、成长、成熟阶段存在巨大差别，决定了不同阶段所含的风险结构差异也很大，每一发展阶段持续时间也很难预期，这导致风险贴现因子很难估算。

科创类、新兴产业类上市公司在企业生命阶段看，大量处于初创期、成长期，一般需要大量资金、技术、研发的投入，而此时产品落地、营业收入还没有完全跟上，从财务指标看并不好，经营中产生的现金流不多，亏损、烧钱是正常现象。同时，该阶段企业的技术风险较大，研发实验结果具有不确定性、企业所选择的技术路径具有不确定性、技术存在很快被迭代的风险。在产品化的过程中，工艺、设备、材料等问题都存在风险因素，市场推广风险大。综上原因，传统价值投资以财务收入、利润、现金流量贴现等因素考虑投资价值，对科创类公司适用性不高，耐心资本对处于初创企业要有正确的投资框架，不能用西方传统价值投资框架，主要考虑因素应该优先考虑创新和成长能力，包括投研能力、技术创新、管理创新、市场创新和制度创新等、专利、无形资产、研发投入等。

金融资本与产业资本投资逻辑不同

更重要的深层原因是，耐心资本缺乏，和金融资本与产业资本投资逻辑不一致有关。当前我国面临金融投资资产荒和实体经济资本荒并存的矛盾，金融资本投资时注重“为卖而买”，而实体投资者注重长期发展。近年来两者对投资项目、技术、风险、前景的看法分歧及矛盾日益加大，导致金融机构资金资本双过剩，而实体企业资金资本双短缺。

客观上，由于新兴产业技术迭代加快，产业稳定性、可预期性下降，双方对产业看法不一致导致投资观点存在差异；其次，金融家与企业家信息不对称。企业家创新能力增强，涉及大量对项目的科技含量、路径、风险判断，经验丰富。而金融机构人员对技术认知把握水平相对有限，喜欢用跟随者思路，以海外特别是美国的科技路径去映射对标国内科技企业，没有考虑到中外的不同和技术脱钩的现实性。以上原因导致两者观念存在巨大差异。要提升金融与实体投资逻辑的一致性，必须强化专家交流、建立科技成果评估标准、转变金融投资思路以及强化政府担保机制等。上市公司的价值取决于未来的预期。科技是面向未来的，有巨大的不确定性和风险。而金融就是给风险定价，金融和科技两者有天然的结合可能。但是现在很多金融投资机构没有面向未来，没有用科技企业的预期来决定资产价值，这是最需要解决的认识上的问题。金融体系以及监管机构要接受这种认识论上的革命，才能让“耐心资本”与“风险资本”齐头并进。

对于以上这些问题，要培育更多耐心资本，建议以下几点：

转变投资理念 服务实体经济

首先是投资理念转变。西方现代金融业发展的一大弊端在于以资本为中心而不是以人民为中心，要摆脱西方金融“逐利优先”的逻辑，坚持金融服务实体经济的根本宗旨，提升金融服务实体经济的长期性和稳定性。金融业要努力实现经济价值和社会价值相统一，对企业价值的判断要从西方完全以股东利益为唯一核心，转向兼顾以全体人民利益、国家利益为核心。企业价值的判断要考虑其对整个中华民族伟大复兴，中国式现代化的贡献程度。这一价值很大程度上无法通过直接的财务回报形式体现在财务报表系统中，我们可以称之为“非财务价值”。当前中国经济处于高质量发展的结构调整期，经济增速不太可能回到之前的快速发展阶段，如果继续以西方投资理念仅仅侧重财务回报的角度看，A股上市公司整体的投资价值必然逐步下降。此时，凸显企业非财务价值的重要性不言而喻。因此，应该以战略价值眼光看待上市公司，而不是以“为卖而买”的财务中短期角度看待上市公司。

耐心资本要包容企业不确定性

其次，要包容新兴产业的不确定性，尤其是对科创类企业的风险要有承担力。科技是面向未来的，有巨大的不确定性和风险；金融是给风险定价的，两者有天然的结合。但是在当下对科创股的估值中，很多投资理念不是用未来预期来决定企业的价值，而是只看企业中短期内的盈利状况、分红状况。过度关注科创企业的护城河、商业变现力、永续经营问题和技术的可理解问题等。

扩大能力圈而非固守能力圈边界

僵化坚持巴菲特的“可理解、可跟踪、可展望”原则，仅仅在自己既有的“能力圈”“常识”下投资，就会限制自己的投资范围，逐渐落伍于时代。对于新兴的科技知识、产业情况，机构投资者要加强学习，扩大自己的能力圈，而不是出于精力性价比考虑，选择容易理解的行业和公司投资。新兴高科技产业是我国重点支持发展的产业，资本市场要为这一战略服务，作为资本市场主力军的机构投资者知识不升级、能力不提升，就无法承担“以服务强国建设、民族复兴伟业为根本目标”的伟大使命。在这一方面，头部机构必须表率化、做长期而难度高的事，更侧重其对国家的功能定位和使命担当。

耐心资本要理解中国上市公司独特性

中国股市当下所处的是新兴加转轨阶段，上市公司的治理质量不可能和成熟市场完全媲美，拿成熟市场的上市公司治理来比对A股公司，自然会造成“拔剑四顾心茫然”或者抱团的现象了。机构投资者要充分理解当下我国市场发展阶段，对中国上市公司放宽包容度。试问，在股价不断创新高的印度股市，其上市公司质量、信息披露水平、内部治理问题、法治环境、投资者成熟度就远远好于中国吗？按照我国机构投资者的苛刻“价值”理念，能在印度股市中挑选出符合他们要求的大量企业吗？我没有这方面的研究，但该问题值得思考。

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