高盛付思：反内卷提振企业利润率 中国股票估值仍有上行空间

高盛中国股票策略分析师付思表示，反内卷政策为企业盈利注入新的动力，预计未来两年内卷行业盈利有望提高53%，全市场盈利两年累计增速提高5%，更乐观的情形为提高14%。反内卷政策提出以来，部分受益股票七月以来已上涨8%，未来两年仍有望实现17%盈利年复合增长率。随着盈利改善，中国股票整体估值仍有10%左右的上行空间，维持高配。对于板块，看好反内卷政策受益股、民营龙头企业、股东回报题材。

 

主持人：高盛近期发布报告称 “反内卷政策为企业盈利注入新的动力”，并将当前反内卷行动与2016到2018年供给侧改革进行了对比。那么，反内卷政策要达到类似供给侧改革对企业盈利的提振效果，还需要在哪些环节做出特别设计？

付思：当前反内卷政策与2016到2018年去产能政策有相似之处，但也存在差异。反内卷政策主要针对过去几年部分行业因竞争激烈导致价格低迷、企业利润率偏低的问题，核心目标更侧重于提振企业盈利能力；而2016到2018年政策更注重去除过剩产能，尽管去产能可作为改善价格的手段之一，但并非唯一路径。
要实现盈利提振，可从三方面设计政策：一是减少企业端资本开支，直接提升利润率；二是通过价格引导政策稳定价格，助力利润率改善；三是推动行业整合，缓解竞争激烈的格局，进而提振利润率。此外，政策制定时还需精准考量就业环境、需求端匹配度等因素，确保政策效果的平衡。

主持人：尽管市场普遍预期反内卷可能提升企业或行业盈利，但高盛报告仍维持对MSCI中国指数及沪深300指数2025-2026年9%到10%的盈利增速预测不变，未因反内卷因素上调。这一预测主要考虑哪些因素？若反内卷政策执行效果超预期，盈利增速预测是否会调整？调整幅度大概多少？

付思：目前我们对MSCI中国指数2025-2026年盈利增速预测为9%，沪深300指数为8%，与此前一致。这一预测主要基于现有宏观政策结果，包括GDP增长、通货膨胀预测、海外关税水平等基本假设，暂未将反内卷政策纳入核心考量 —— 因当前反内卷政策仍处于初期阶段，更多是方向指引，缺乏具体细节，难以准确测算影响。
不过我们在报告中做了假设分析：若反内卷政策能将内卷行业企业的利润率从当前低迷水平修复至过去五年中位数，这些行业盈利可提升超 50%，而此类行业占全市场利润比例约10%，预计未来两年累计可推动全市场盈利增长约 5%；若利润率修复至过去五年峰值，全市场盈利拉动可达14%。最终调整需取决于后续政策细节及执行情况。

主持人：高盛报告提及反内卷政策会推动部分行业盈利预期上修，且相关板块自政策信号释放后已出现阶段性上涨，显示市场资金看好其对盈利的利好。从二级市场定价角度看，当前股价已反映多少政策利好？是否已超前于政策预期，还是仍有空间？

付思：市场往往提前反映预期，目前部分内卷严重且政策提及的行业个股已有所表现。自7月政策信号更明确以来，筛选出的潜在修复空间较大的个股平均上涨约8%，部分弹性较大的板块涨幅达20%。
若后续政策有效推动行业盈利提升（如实现50%的拉动），股价仍有上涨空间。我们测算发现，过去内卷严重的行业因利润率担忧，估值处于低迷状态，若假设其利润率回到五年中枢、估值回到十年均值，不同行业隐含的市值上升空间差异明显：内卷严重的行业（如水泥、光伏、部分化工板块）上升空间超20%，部分可达40%；内卷较轻的行业空间相对较低。前提是政策执行能达到预期，推动利润率提升及估值持续修复。

主持人：部分外资加速入场，债市及存款资金也向股市转移，从公开数据可见这一趋势。如何看待这一轮慢牛行情？今年年底前市场目标位能看到多高？

付思：我们对中国市场看法积极，在亚洲区建议超配中国资产（包括海外中概股及A股）。当前MSCI中国指数目标点位为90，沪深300指数为4500，从当前位置看，仍有5%到10%的上行空间。需注意的是，这一预测尚未充分反映反内卷政策有效执行后可能带来的更高盈利增长。
支撑慢牛行情的因素包括：海外关税压力下降提升风险偏好；国内政策多维度发力，如育儿补贴支持消费板块需求、雅江水利工程拉动基建上下游需求等，均带来正面基本面影响。当前市场估值处于历史中枢附近，即便近期上涨后仍不算贵，短期内外资回流、散户资金入场等流动性因素可能推高估值。但中长期来看，慢牛行情的持续性及时间长短，仍取决于基本面改善情况。未来若政策落地目标明确、测算精准，不排除进一步调整市场预期。

主持人：沪指创十年新高后，创业板指数和深综指也纷纷突破去年9月24日以来的高点。未来市场主线在哪里？

付思：年初至今中国市场在亚洲区表现强劲，但多数投资者采取防御型投资策略，如偏好高股息股票。不过近几周风险偏好出现转移，部分资金从防御型仓位转向偏周期、弹性较大的板块，尤其是政策导向领域。
当前看好三大投资主线：一是反内卷受益股，聚焦内卷程度高且质地优良的龙头企业，政策落地后反弹潜力较大；二是大型私营企业龙头，涵盖互联网、消费、制造业、医药等板块，其逻辑在于私营企业投资环境改善，且行业整合中龙头市场占有率提升、利润率更高，在 AI应用及海外扩展上具备优势；三是股东回报主题，尽管上半年高股息个股已获较多布局，但中长期政策仍在大力推进，稳定的股息或回购对投资者吸引力持续，尤其适合养老金等长线资金配置。