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最新化债方案对国内经济影响几何？

第一财经 2024-02-22 15:57:02

作者：蒋飞责编：张健

长城证券首席策略分析师蒋飞预测，由于2023年7月政治局会议首次提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”之后，2023年9月特殊再融资债开始发行，融资端化债方案开始推进，2023年底最新化债方案继续出台，将对12个重点省份的交通、社会事业、市政、产业园区、新型基础设施等领域的新增投资进行更强管控，可能导致投资增长下滑，从而拖累相应省份和全国的固定资产投资下滑。

（蒋飞为长城证券首席策略分析师）

核心观点

2023年7月政治局会议首次提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”之后，2023年9月特殊再融资债开始发行，融资端化债方案开始推进。2023年底最新化债方案继续出台，国务院办公厅印发《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》，划出了严控新增项目、支持保障项目、停缓在建项目等具体领域或条件。

哪些投资领域受影响？12个重点省份的交通、社会事业、市政、产业园区、新型基础设施等领域新增投资受到较强管控；此外，相关领域完成率不足50%的在建项目可能面临缓建乃至停建。不过城中村改造、保障性住房、“平急两用”公共基础设施建设在内的房地产三大工程、“十四五”重点项目、以及50%完工率以上的项目还有一定的投资空间。

基建投资受限对经济增长影响几何？基建投资是固定资产投资的重要组成部分，投资形成的固定资本又是GDP的重要组成部分。重点省份基建投资受限或将对相应省份投资形成一定制约，投资对GDP的拉动也大概率受到影响。根据我们测算，12个重点省份固定资产投资中，基建投资约占三成，同时12省固定资产投资约占全国的三成。以此为基础测算，若2024年12省份基建投资同比下降10%-20%，可能拖累对应省份固定资产投资下滑3-6个百分点，同时拖累全国基建投资下滑2.5-5.1个百分点，进而拖累全国固定资产投资下滑0.8-1.7个百分点。

政府如何弥补？首先，政府投资发挥“托底”作用，但结构或将发生变化：一则增加经济强省一定的基建投资增长；二则将传统基建（交通、市政、产业园区等）转向房地产“三大工程”等重点领域。其次，仍需重视消费支出对GDP的拉动作用。并且就GDP的拉动效果来说，提高私人消费比提高政府消费更好。从2024年各省政府工作报告中设置的社零增长目标，也可以看到拉动私人消费的取向较为清晰。

如何刺激地方消费支出？不论是经济强省广东、浙江，还是化债重点省份如重庆、辽宁，2024年促消费的着力点一在于稳定和扩大传统消费，包括汽车、电子产品、家居家电等大宗消费以旧换新；二在于发掘新消费增长点，包括数字、绿色、健康等新兴消费。政府消费券仍然是促进消费的有力工具，能起到较强的撬动作用。

1 最新化债方案

2024年1月中旬，据财新网报道，中央对12个重点省份分类加强政府投资项目管理的文件已下发，划出了严控新增项目、支持保障项目、停缓在建项目等具体领域或条件。这12个重点省份包括天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏，即此前地方化债所说的债务高风险省份。

这是2023年7月政治局会议首次提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”之后进一步明确的化债方案之一。2023年9月国务院发布《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发[2023]35号），旨在从融资端对地方政府融资平台化债做出指导。2023年10月起全国多省/市密集发行特殊再融资债，用于偿还存量债务。截至2023年末，贵州发行规模超2000亿元，天津、云南、湖南和内蒙古也超过1000亿元，全国29个省/市共发行1.39万亿元。特殊再融资债以借新还旧的方式，将地方政府隐性债务化为显性债务，占用地方政府债务结存限额。

到2023年底国务院办公厅印发《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（国办发[2023]47号），办法要求自2024年1月1日起，12个重点省份在地方债务风险降低至中低水平之前需控制新建政府投资项目，清理规范在建项目。这就是本文开头财新网所报道的最新化债方案内容。我们在前期发布的各省经济分析系列报告中统计出前十五名负债率较高的省（直辖市），如下表显示。可以看出，这12个省处于前15名之内。

从受影响的项目投资领域看，12个重点省份的交通（如机场、运河、城轨）、社会事业（除教育卫生医疗养老外）、市政（除电热气水）、产业园区、新型基础设施（除国家算力枢纽外）、楼堂馆所、棚户区改造等领域新增投资受到较强管控；此外，相关领域完成率不足50%的在建项目可能面临缓建乃至停建。不过城中村改造、保障性住房、“平急两用”公共基础设施建设在内的房地产三大工程、“十四五”重点项目、以及50%完工率以上的项目还有一定的投资空间。

从这个角度看，2024年化债进一步深入的背景之下，政府投资的发力点一则可能更倾向于支持经济强省维持一定的基建投资增长；二则可能由传统的基建（交通、市政、产业园区等）更多转向房地产“三大工程”等重点领域。

2 基建投资受限，影响几何？

基建投资是固定资产投资的重要组成部分，投资形成的固定资本又是GDP的重要组成部分。重点省份基建投资受限或将对相应省份投资形成一定制约，投资对GDP的拉动也大概率受到影响。

化债背景下，2023年全国多个省份投资已经受到一定影响。2023年31个省份中，仅浙江、上海、北京、内蒙古、新疆和西藏6省（市）完成年初固定资产投资增速目标，而固定资产投资完成额同比为负的省份共有9个，除了湖南、山西、江西3省之外，其余6个省份均属重点化债省份，可见12个重点省份受到的影响相对较大。

我们将目光聚焦到12个重点省份，2023年其基建投资包括固定资产投资同比增速已多数不及全国水平。从目前已公布的数据看，11个省份（广西暂未公布数据）中仅辽宁、内蒙古、黑龙江实现10%以上的增速，其余增速均未明显超出全国，而云南、天津、甘肃和青海甚至出现同比负增长。11省基建投资同比增速按其2023年基建投资体量作为权重，加权平均也仅为0.8%左右¹，明显低于全国8.24%的水平。同时，2023年12个重点省份中仅内蒙古固定资产投资完成额同比达到目标，而半数省份固定资产投资出现同比负增长，12省同比增速按其2023年固投体量作为权重，加权平均值为-1.8%，也低于全国3%的水平。投资增速相对较低，对GDP增长形成一定掣肘，对应的，2023年12个省份GDP合计占全国比重为17.2%，比2022年的18.4%也明显下降。

那么如何看待2024年化债省份基建投资受限的影响？

首先我们对12个重点省份基建投资和固定资产投资大致统计。由于统计局2017年后不再公布各省固定资产投资以及基建投资的绝对金额，我们以2017年各省统计局公布的基础设施投资（包括电热气水、交运仓储邮政、水利环境等）以及固定资产投资数额为基准，通过历年同比增速推算2017年后的绝对金额²。2022年，12省合计基建投资占固定资产投资比重为30.4%，2017-2022年平均为29.9%。与全国对比看，2022年12省合计基建投资和固定资产投资占全国的比重分别约为25.7%和30.4%，2017-2022年平均比重分别为25.3%和27.5%。

综上，可以看出12个重点省份固定资产投资中，基建投资约占三成，同时12省固定资产投资约占全国的三成。以此为基础测算，若2024年12省份基建投资同比下降10%-20%，可能拖累对应省份固定资产投资下滑3-6个百分点，同时拖累全国基建投资下滑2.5-5.1个百分点，进而拖累全国固定资产投资下滑0.8-1.7个百分点。

投资受限的趋势在今年各省公布的政府工作报告中也有体现：12个省份除内蒙古外，2024年固定资产投资增速目标均维持不变或调低，而重庆、广西、天津、吉林、甘肃5省（市）的固定资产投资增速目标调降幅度甚至超过3个百分点。

3 政府如何弥补？

虽然12个省市平均固定资产投资增速目标出现了下调，但2024年其GDP目标加权平均值仍在5.5%左右，略高于全国31省加权平均目标的5.4%。因此如何完成各省确定的较高GDP目标，是市场关注的重点。

消费与投资是政府发力的两大方向。我们在2023年12月发布的年度展望《遵循市场，提振信心》中，预计2024年基建投资增速可能比2023年进一步加快，或能达到10%以上，鉴于重点化债省份基建投资或将受到一定限制，这一预期目标可能需要下修。除非政府投资发挥“托底”作用——一则增加经济强省一定的基建投资增长；二则将传统基建（交通、市政、产业园区等）转向房地产“三大工程”等重点领域，否则较难抵消基建投资增速的下滑。若其余指标维持不变，按照全国基建投资2024年同比增长6.5%测算（相当于化债拖累全国基建投资下滑4个百分点），或将拖累GDP下滑0.17个百分点，2024年GDP同比达到5%有一定挑战。

因此我们认为，仍需重视消费支出对GDP的拉动作用。我们在年度展望中分别预计2024年社会消费品零售总额和政府财政支出分别同比增长约6%和5.5%，最终消费支出对GDP拉动3.7个百分点。若要进一步提高消费带动GDP增长，大约需财政支出同比提高1个百分点至6.5%或社零同比提高0.5个百分点至6.5%。

就GDP的拉动效果来说，提高私人消费比提高政府消费更好。我们关注重点省份2024年社会消费品零售总额增长目标，也可以看到拉动私人消费的取向较为清晰。重庆、天津、吉林、甘肃4省尽管固定资产投资增速目标明显调降，但其GDP目标并未调低，我们观察到其社会消费品零售总额同比增长目标均设置在6%及以上的较高水平，其中重庆甚至设置在7.5%，较2023年目标值调高1.5个百分点。12个重点省份整体看，2024年社零同比增长目标调高的有3个（重庆、辽宁、黑龙江），目标维持不变的有2个，其余省份调降幅度也均未超过3个百分点。

那么2024年政府如何刺激地方消费支出？我们尝试从地方两会报告中寻找答案。

不论是经济强省广东、浙江，还是化债重点省份如重庆、辽宁，2024年促消费的着力点一在于稳定和扩大传统消费，包括汽车、电子产品、家居家电等大宗消费以旧换新；二在于发掘新消费增长点，包括数字、绿色、健康、文旅体育等新兴消费。

政府消费券仍然是促进消费的有力工具，能起到较强的撬动作用。广东省政府报告提到2023年省市联动举办重大促消费活动超340场，发放消费券5.7亿元、拉动消费83.9亿元（撬动倍数约14.7）；黑龙江政府报告指出2023年开展促消费活动500多场，发放政府消费券6亿元，带动消费120亿元（撬动倍数为20）。若2024年全国发行消费券达到150亿元，按照15倍的“乘数”估计，有望撬动全国消费增长2250亿元，相当于带动社会消费品零售总额增长约0.48个百分点。