鸽派解读，更担忧增长而非通胀——2025年3月FOMC会议点评
美联储3月FOMC会议维持利率不变，但大幅放缓缩表速率，市场解读为鸽派，经济预测下调增长预期、上调通胀预期，点阵图显示全年降息指引持平2次。
新增贷款：2月同比少增，1-2月同比持平
截至2025年3月9日，ECI供给指数为50.39%，需求指数为49.95%，显示工业生产修复放缓，但需求端景气度回升，一季度经济“开门红”趋势延续。
芦哲：宏观政策要更多“投资于人” | 大V看两会
政府工作报告中明确将“投资于人”作为政策亮点，通过提高居民收入水平、完善社会保障体系和加大教育投入，以激发消费潜力、促进就业稳定和提升人力资本质量。
芦哲：资本市场有望迎来更多长线活水｜大V看两会
未来，新“国9条”以及“1+N”的政策体系仍将不断深化，后续配套的落地措施也有望陆续落地见效。
DOGE is a doge：马斯克政府效率部1万亿美元开支削减目标难实现
关税、移民与外交一直是市场对特朗普2.0政策的关注重点，但自从特朗普正式就任总统以来，美国联邦政府正经历一场前所未有的行政变革。由著名企业家埃隆·马斯克（Elon Musk）负责的政府效率部（Department of Government Efficiency，DOGE）作为特朗普政府于2025年1月20日通过行政令所创立的非常规内阁机构，其激进且目标明确的政策导向已成为外界所密切关注的核心议题。该部门旨在通过削减冗余与欺诈性的联邦财政支出、精简过度监管，以重塑美国国内的政治生态。该部门虽然以部（Department）冠名，但是同传统意义上的内阁部门仍然存在明显差异。基于此，本报告将对政府效率部的基本信息、当前进展和未来展望进行分析，旨在剖析政府效率部将如何冲击当前美国的政治生态，及其对美国未来的财政状况存在何种影响。
为什么节后复工偏慢：两个原因
节后复工偏慢的两个解释：一是地方政府下调财政收入和投资目标，资金压力制约建筑业复工。根据百年建筑的调研数据，截至2月13日（农历正月十六），全国13532个工地开复工率为23.5%，低于2024年同期的39.9%。资金到位情况不及预期是复工偏慢的主要原因之一，地方性施工企业资金压力依然较大，部分项目缺少一定的启动资金；二是今年服务业相对弱于工业，带来的就业复工偏少。前两年春节前后，服务业强于工业；今年受到以旧换新、抢出口等影响，工业强于服务业。服务业方面，今年春节期间全国服务消费行业日均销售收入同比增长12.3%，而2024年增速是52.3%；工业方面，今年节后20天整车货运指数平均为66.5，而2024年仅为58.0。工业走强、服务业走弱，但工业就业人数不到服务业的三分之一，带来的就业复工没有前两年那么多，生产结构的变化对返程复工影响也较大。
“科特估”重塑体系初见成效
在经济高质量发展、经济结构转型的大背景下，未来资本市场仍将通过完善“科特估”体系坚守“两个重塑”： 一是“重塑投资理念”，资本市场承担着通过市场机制引导资金流向国家重点支持领域和化解金融风险、拓宽直接融资渠道的重要任务，在金融市场不断发展与变革的当下，资本市场稳定的重要性越发凸显，中长期增量资金入市有效地提振了投资者的信心，推动市场长期健康发展。长线增量资金在“科特估”体系下投向国家新兴战略方向，引导科技板块的投资风格开始由“主题投资”转向“价值投资”，“科特估”为培育“耐心资本”打下了坚实的基础。 二是“重塑估值体系”，重塑中国高科技企业在资本市场上科学合理的估值，为符合高质量发展、经济增长转型方向、国家产业链安全的需求、顶尖科技发展方向的企业赋予更多的价值。25年开年以来，市场对于云计算和IDC板块的估值予以重估，正是资本市场针对人工智能这一国家重大战略发展方向的估值体系重塑，即在原有PE估值体系下，加大了算力在公司估值的比重。这一现象表明市场正在逐步树立中国特色科技板块估值，这一进步有望鼓励高科技企业大胆投入、勇于创新，也是资本市场应产业发展而适配的新形态，有效地支持了产业发展，响应了国家号召，实现了金融赋能实业这一重要任务。 “科特估”体系正在营造一个可以源源不断涌现新技术、新企业、新业态的金融环境，建立中国资本市场“科特估”体系，为更多的科技引领型企业提供滋养的土壤。
为什么节后复工偏慢：两个原因
今年节后返程进度慢于前两年，主要原因是建筑业复工受资金制约和服务业弱于工业导致就业复工偏少。
从全球价值链洞察对华关税影响
全球化经历了两次国际分工，第一次是生产与消费的分离，一些国家生产，另一些国家消费，消费者不必再依赖于国内供应链，生产者也不只面向国内市场。第二次是生产内部的分离，同一件商品生产过程的不同环节，根据更精确的比较优势，在全球各地划分分工。第二次国际分工后，形成了全球价值链贸易，全球贸易模式从货物贸易向任务贸易转变。而近些年随着逆全球化进程的再次抬头、中美贸易争端以及地缘政治等事件的影响，国际分工面临进一步的调整，全球价值链重构的进程有所加速，我国在全球价值链中的地位也发生了显著变化。在此背景下，复盘全球价值链的发展历程并总结我国在全球价值链中扮演角色的变化，对于我国未来进一步实施高水平开放，化解贸易保护主义对我国出口可能带来的风险、保护我国产业链供应链安全等方面具有重要意义。
特殊时点，民企座谈会提振市场信心
习近平总书记在2025年2月17日民营企业座谈会上的重要讲话，释放了鼓励和支持民营经济发展的积极信号，对激发市场活力和增强发展动力具有重要意义。
如何应对透支——“国补”扩围至服务消费补贴
我国消费偏弱的原因之一是商品消费发展较快，服务消费没有完全恢复，制约了消费复苏，因此消费补贴需要从补贴商品转向补贴服务，以实现消费的稳定增长。
芦哲：春节出行和消费数据显著提升
春运期间，全社会跨区域人员流动量累计达到90.5亿人次，创下历史新高，节前返程时间前移，节间出行人数显著提升。
芦哲：“新官上任三把火”特朗普将如何对非法移民“重拳出击”？
特朗普2.0的移民政策落地展望：迅速发布行政命令，但遣返非法移民政策的效果面临诸多挑战。
关税“迷雾”的背后——特朗普关税工具如何落地？
特朗普政府在加征关税时偏好通过行政命令直接生效的路径，援引特定贸易条款（201、232、301、122和338条款）或动用紧急状态法（IEEPA机制），而取消永久正常贸易关系地位（PNTR）则需经过国会立法审议。
房地产业对经济的直接贡献将由负转正——11月经济数据点评
11月经济数据显示，房地产行业对经济的直接贡献将由负转正，预计四季度对经济的拉动将比三季度高约0.2个点。
总量力度增加、节奏靠前发力——2025年度财政政策展望
次贷危机期间，美国通过扩大政府支出和补贴中低收入群体的财政刺激措施取得了较好的产出乘数效果，但也导致了高额财政赤字。
“加关税”如何影响我国出口——2018年复盘与2025年展望
特朗普1.0时期的关税政策导致中美贸易摩擦，加税影响了美国从中国进口的大部分产品，导致中国企业在关税落地前出现“抢出口”现象，尤其是高附加值产品。
顺势而为，见“风”使舵——2025年资产配置策略
本文总结了2024年和2025年国内经济政策、监管政策和海外政策的预期影响，提出了市场在不同时间段的策略选择，并分析了盈利拐点和行业结构变化的可能性。
2025年人民币汇率展望
芦哲预计2025年美元兑人民币汇率将在7.10-7.35区间内波动，但在美国新一轮贸易摩擦影响下可能突破至7.40-7.50区间。
芦哲
东吴证券首席经济学家、研究所联席所长