美国经济：内定而外动

“日中则移，月满则亏”。今年二季度，美国实际GDP增速环比折年率达4.1%，创下近4年来的新高。在年初税改落地之际，我们指出，税收与贸易摩擦具有“对内”与“对外”的内生逻辑连续性。尽管美国是全球系统性重要的外向型大国，但其经济最大的特征却是“增长不求人”。从私人消费和固定资产投资两大主引擎所构成的增长指标来看，美国二季度经济内生增长率也从一季度的1.7%反弹至3.6%。内生增长的强劲势头支撑起美国的对外动能，特朗普也迎来了难得的政策时间窗口。

但展望未来，宏观环境及内、外政策组合对美国增长和通胀的影响却不尽相同：一方面，商品出口或大幅下滑，税改的刺激短期内难以进一步放大，而贸易摩擦带来的不确定性将带来不小的投资和外需压力；另一方面，稳健的劳动力市场仍将带动薪资与物价的正向循环，输入型通胀抬高制造业成本和消费品价格，美联储“快加息”和“慢缩表”政策搭配的短期抑制作用则相对有限。

总体来看，美国经济增速的周期性高位或已出现，而通胀上行态势仍将延续。由此我们认为，2018年下半年，在相对经济走向趋于收敛的情形下，特朗普“极限施压”的对外政策基调将有所调整，而三大预期差的消失或推动美元指数回调。

经济增长强劲

二季度美国经济增长势头强劲，未来或渐次趋缓。在2008年全球金融危机之后，美国率先开启复苏进程。自2017年一季度鹰派加息路径确立以来，经济增长的内生动力得以延续。上周五美国商务部公布的经济数据显示：二季度实际GDP年化环比增速达4.1%，尽管略逊于预期（4.2%），但无论实际还是名义环比年化增速（7.4%）相较一季度均明显提升，且分别创下了2014 年三季度、二季度以来的新高。考虑到一些因素可能干扰对于经济内在动能的判断（比如由于担心关税报复，农产品提前出口带动二季度美国商品出口环比增速跃升至2013年底以来最高的13.3%），我们主要关注于由私人消费和固定资产投资两大主引擎所构成的内生增长指标（即剔除库存变化、净出口、政府支出三项长期波动因子后的经济增长率）。从该指标来看，2018年上半年美国经济的内生增长率季均水平达2.67%，虽然略低于2017年季均2.78%的表现，但经济的实际增长势头依然稳健，符合我们此前关于美国经济步入真实复苏新阶段的判断（见图1）。

从两大主引擎的相对贡献来看：特朗普税改的刺激作用在寒冷天气的季节性影响消退后开始显现，二季度消费环比年化增速达4.0%，对经济增速的拉动率从0.36%跃升至2.69%，也令上半年的季均拉动率（1.53%）接近去年同期均值（1.59%）；但由于贸易政策所带来的巨大不确定性，企业的信心和投资热情有所下降，设备开支增速仅为3.9%，创下了2016年四季度以来的新低，其他分项也出现下滑，令上半年私人固定资产投资的季均拉动率降至1.14%。从本轮美国经济的扩张周期来看，尽管其持续时间较长（截至目前已超过100个月），但整体增长态势相对疲弱。我们认为，随着产出缺口接近弥合、减税政策红利短期内难以再明显放大、贸易摩擦持续带来投资和外需压力、提前出口的一次性贡献消失，未来经济增速或渐次趋缓。

通胀上行

内、外合力推动通胀上行，美联储加息的短期制约有限。从各类价格指标来看，美国通胀上行的动力进一步巩固：今年二季度的GDP平减指数年化环比为3.2%，高出预期近1个百分点；6月CPI延续上涨势头，同比增速达2.9%；核心CPI同比连涨4个月，重返金融危机以来的高位（2.3%）。在美联储加速加息的环境下，主导本轮美国通胀的根本因素不在于货币幻觉，而是实体经济改善所提供的稳定支撑。我们认为，受劳动力市场紧缩和原材料成本上升推动，美国的通胀仍会延续上行态势。亚特兰大联储总体加权的wage tracker显示，自2016年以来美国薪资增速进入到金融危机以来的高位区间（3.3%~4.3%），2016年、2017年、2018年至今月均分别为3.73%、3.58%、3.62%，尽管仍未达到危机前中枢水平，但总体保持稳健的劳动力市场将带动薪资与通胀的正向循环。从前瞻性指标来看，纽约联储的UIG指数显示，自去年一季度以来，通胀加速上行趋势明显，并有望得到延续（见图2）。

当前的内、外部宏观环境也支持这一结论：一方面，税改的刺激作用将进一步维持消费强势；另一方面，贸易摩擦预计至少将在短期内推高通胀，特别是关税税率的增加和所涉范围扩大将带来制造业成本和消费品价格的上升。尽管美联储年内大概率进行四次加息，但受外部时滞影响，货币政策的紧缩对通胀上行制约有限。从美联储最为关注的指标来看，今年5月的核心PCE（个人消费支出）于6年之后首次达到其通胀目标（2%）。但经历了前所未有的八年极度宽松货币政策实践，美联储在货币政策退出时仍会较为审慎，尤其体现为缩表的温和，这也意味着在通胀水平长期系统性偏低后对于其暂时超出目标的相对容忍度有所提升。

支持率回升

美国亮眼的经济数据提升了特朗普支持率，也是其难得的政策时间窗口。今年以来，受益于经济表现的强势，特朗普支持率回升至40%以上。在失业率降至50年低位的同时，通胀率仍较为温和，主要股票指数屡创新高，这无疑为特朗普的执政成绩单添上了一抹亮色。通过将标准化后的失业率、通胀率、标普500指数加总，我们构造了广义的悲惨指数，将其与特朗普支持率进行比较表明，二者今年以来的短期波动存在明显的负相关（见图3）。

与前两任总统相比，截至目前，特朗普任期内经济内生增长率更高：在小布什总统执政期内，前期经济整体表现相对较好（内生增长率为2.31%），但2007年后半年进入负区间；在奥巴马执政期内，虽然美国经济复苏持续引领全球，但长期货币宽松所引致的繁荣幻觉为经济注入水分，自2009年四季度之后的内生增长率仅为2.37%。自2017年初上任以来，特朗普时代美国经济内生增长率的季均水平为2.74%，其中2017年为2.78%，而2018年上半年也达到了2.67%，明显高于经济衰退时段外前两任总统任期内的内生增速均值。我们认为，美国经济的强势、金融市场的繁荣、中期选举的空档为特朗普当前极力推动贸易冲突措施提供了政策时间窗口。但展望未来，考虑到美国失业率下行空间有限，而通胀率继续上行，悲惨指数将大概率走高。此外，贸易摩擦将对制造业产业链带来明显的外溢效应，从而阻碍全球经济复苏，并对资本市场情绪构成直接冲击。这些潜在因素或在今年下半年集中显现，也将对特朗普的政策推行带来影响。

美元指数或回调

预期重新归位，美元指数或将于四季度回调。2018年4月以来，美元指数骤然上行，不仅收复年初跌幅，甚至接近去年底的阶段性高位。我们认为，美元二季度的走强缘于美联储加息“从三到四”、欧洲复苏步伐暂缓、全球化进程似弱实强这三大预期差的叠加共振。从短期来看，去年底以来美国自身真实复苏所带来的通胀预期回升是美元走强的重要原因，而全球市场对欧洲复苏的预期由过度乐观转向过度悲观，叠加欧央行货币政策正常化的不确定性扩大引致欧元走弱，也为美元指数的上涨注入了动力。

自2013年“削减恐慌”（taper tantrum）至2017年三季度，美国通胀基础未稳，货币幻觉仍是推高通胀的主因，鸽派加息进程中“明紧实松”的货币政策带来短期通胀预期的反复震荡，美元指数滞后于短期相对通胀预期约3个季度。但随着实体经济的稳健上行，通胀预期真正回暖，鹰派加息的力度超出前期共识，对美元指数带来了积极提振。今年以来，加息四次预期的边际变化，带来美元指数急剧上行，其走势与短期相对通胀预期的“时间差”也缩小至2个月左右。

我们认为，“三四之争”有望在9月美联储议息会议后尘埃落定，加息预期差也将彻底消除。在此情况下，美元有望渐次失去本轮上行的主导动力，并可能因为Overprice后出现回调。从长期来看，相对经济增长潜能的变动是美元周期的内生动力。就复苏阶段而言，美国经济当前已出现了一定过热迹象，其他经济体大部分仍处于复苏的前、中期，经济内生动能仍在积蓄，而贸易摩擦的阴云也将逐步被市场所消化。基于此，我们认为美元指数有望在阶段性高位震荡后发生转向。

（程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管，王宇哲系工银国际资深经济学家）