一财研选｜北斗系统组网加速建设，稳步打开全球产业链空间！

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2018年10月7日目录

►北斗系统组网加速建设，稳步打开全球产业链空间（方正证券）
►资管将成券业转型轴心，精品战略龙头值得关注（东兴证券）
►造纸行业景气度持续向好，龙头企业优势不断显现（联讯证券）
►现代种业变革力量正在积累，行业整合静待质变！（广发证券）
►华鲁恒升产品价格延续升势，乙二醇项目贡献增量（民生证券）

1.北斗系统组网加速建设，稳步打开全球产业链空间（方正证券）

自2017年11月25日发射北斗三号组网卫星起，我国北斗全球系统组网开始加速建设，2018年还将发射4颗北斗三号MEO卫星和1颗GEO卫星。目前，北斗导航系统覆盖了50多个国家、30多亿人口，国产北斗产品输出80多个国家和地区。

北斗系统为综合定位授时体系（PNT）的核心，PNT更是物联网、大数据、AI以及智慧城市的核心传感器。北斗系统的加速建设大大提升了到2035年建设起万物互联万物智能的国家综合定位导航授时系统目标的可能性。方正证券认为，凭借“一带一路”的领先重点应用，北斗将加速切入全球产业链并进一步打开全球产业空间。

虽然目前我国卫星导航与位置服务产业链产值仍然主要集中在中游，但产值重心呈现出向下游转移的趋势，下游运营服务近年增速在全产业链中最快，占比达到36.8%，产业继续向平稳发展阶段过渡，意味着产业链走向成熟，产业空间持续打开。

方正证券指出，自2011年起高精度相关产品销售收入复合增长率高达28.4%，2017年达到63亿元。经过十多年的发展，高精度GNSS（全球卫星导航系统）产业已初具规模，产业链上各环节企业的竞争格局初步形成。内资企业大力开发高精度北斗芯片与高精度行业客户对GPS依赖度不高使国产替代成为可能。

方正证券认为，随着北斗三号全球化以及“一带一路”优先覆盖及相关建设的推进，高精度GNSS很可能凭借高性价比实现国产可替代。短期来看，北斗芯片厂商的业绩在很大的程度上依然会依靠国防以及一些特种行业的专业运用。长期来看，万物互联将加大北斗作为自主可控的PNT高精度信息基础的地位，物联网、智能驾驶等相关产业将有望受益行业以及政策的支持。

据中国卫星导航系统管理办公室预计，我国卫星导航产业规模预计2020年将超过4000亿元，其中北斗贡献率将超过60%。方正证券认为，自主可控技术突破与政策资金合力支持使得北斗产业链日趋成熟，高精应用、万物互联打开多重成长空间，北斗导航产业势必将迎来新一轮黄金发展期。

方正证券建议关注海格通信（002465.SZ）、振芯科技（300101.SZ）、华力创通（300045.SZ）等具备全产业链北斗领先企业；此外，北斗作为高精度PNT技术将在万物互联、无人驾驶、5G等领域占据核心地位，推荐关注中海达（300177.SZ）、华测导航（300627.SZ）、合众思壮（002383.SZ）等具备高精度研发制造技术的领先企业。

2.资管将成券业转型轴心，精品战略龙头值得关注（东兴证券）

券商资管业务经历自2001年起不断开开停停的“短周期”后，2017年将成为又一个转折年。东兴证券认为未来将进入一个回归主动管理并由资金、资产和产品等综合驱动的“长周期”发展阶段。

东兴证券认为，从券商资管的业务链来看，分为资金端、产品端和资产端。券商资管业务存量资金以机构为主导。除通道业务以外，券商资管通常以债券为主要配置资产，以绝对收益为目标，比较适合机构大资金的投资需要。

东兴证券认为，券商资管业务未来增量资金将来自个人与企业客户。东兴证券用“居民非存款金融资产/可支配收入”作为比较指标来衡量美国、日本和中国的情况，我国2015年最新数据显示，该指标仅为1.2，远小于美国的4.8（2017）和日本的2.1（2016），未来向上的空间十分广阔。而企业理财的需要方面，自2012年起，上市公司的理财产品需求呈现高速增长趋势。

东兴证券认为，“大资管”将成为券商转型串联各业务板块的重心。在回归资管业务本源的大趋势下，券商资管业务的业务链三环节：资金、产品、资产具有可以串联和整合券商其他各业务板块的统筹功能，将原本孤立的盈利模式转变为全业务整合盈利模式。

东兴证券指出，从业务性质、资产端前景、整合发展、资金端来源和净资本五各角度来判断，新时期资管业务长期来看集中度或不会再进一步提升。券商资管行业集中度降低为更多市场参与者带来空间。

参考美国和欧洲成熟市场的情况，东兴证券认为，未来具备前景的两项业务是FOF和ABS。FOF未来的市场空间以目前国内的基金行业整体规模测算，应该在3200亿～1.1万亿的区间，有着巨大的发展空间。每年美国ABS（包括抵押贷款相关债券和资产支持债券）发行额占债券发行总额的比例超过45%。对比之下，我国ABS目前发行量仅占当年债券总发行量的10%左右。东兴证券认为，可以预期的是，未来ABS业务将会进一步提升每年的发行规模，且在发行债券中的占比也将有较大进一步提升空间。而这将给券商资产管理行业带来长期的业务增量。

东兴证券看好未来券商资产管理行业在资管新规落地后的彻底转型发展，认为在摒弃通道业务的历史背景下，回归主动管理将成为券商资管行业下一个“长周期”的发展阶段，建议关注资管业务具备龙头优势和资产端全球资源的中信证券（600030.SH）和精品资管战略逐步兑现的华西证券（002926.SZ）。

3.造纸行业景气度持续向好，龙头企业优势不断显现（联讯证券）

2018年1-8月，造纸及纸制品制造业实现主营业务收入9508.6亿元，同比增长11.9%；利润总额542.5亿元，同比增长7.8%。此前公布的前7个月的分项数据来看，纸浆制造业利润总额13.42亿元，同比增长51.07%；造纸业利润总额304.43亿元，同比增长12.09%；纸制品制造业利润总额170.25亿元，同比增长12.09%。

联讯证券预计纸浆制造业依旧成为行业利润快速增长的细分子行业，2018年造纸行业供需略偏紧的态势或将延续，造纸行业景气度有望继续向好。

联讯证券指出，从行业的成本变化来看，由于环保、自备电限制以及废纸进口限令等因素的影响，今年行业的成本不断走高，增速也基本高于去年同期，行业的销售利润率有所下降。但是，由于纸价并未相应大幅上涨，行业的财务费用和管理费用也有所提升，所以行业的利润增速有所下降，特别是近两个月以来。不过，由于今年环保形势趋严，落后产能加速淘汰，行业亏损单位数量显著增加。许可证制度也将会进一步提升造纸行业的准入门槛，加速淘汰劣势造纸企业。目前环保趋严这一大势不会改变，大型企业通常投入大量资金进行环保治理，而小企业将大部分被淘汰出局，行业集中度有望逐步提升。

2018年8月，全国机制纸及纸板产量1005.6万吨，同比下降0.4%；全国新闻纸产量15.4万吨，同比下降4.3%。受供给侧改革、环保政策趋严等有利因素影响，造纸行业景气度持续向好，产品整体产量呈现小幅下滑，但是龙头企业的产品市场竞争力不断增强，销量和售价均有所提升，盈利能力有望不断提高。同时，进入2018年，废纸进口额度再次紧缩，废纸实际进口数量也呈现断崖式下跌。到目前为止，我国外废进口公示20批次，总进口吨数1492.39万吨，只有2017年的一半。从获批数量来看，前三甲公司就占据了总量的64%，龙头企业在获取进口额度方面的优势持续走强，废纸成本优势进一步扩大。

联讯证券指出，伴随行业旺季来临，部分龙头企业已经发布涨价函，预计未来还会有企业跟进，这将在一定程度上提振行业景气度，建议继续关注龙头企业，例如太阳纸业（002078.SZ）、山鹰纸业（600567.SH）等。

4.现代种业变革力量正在积累，行业整合静待质变！（广发证券）

种子行业位于整个农业产业链的起点，是最重要的农业生产资料之一。根据Phillips McDougall数据，2017年全球主要国家商品种子市场规模约383亿美元，行业10年CAGR为6.1%；其中2015年，美国国内市场规模约158亿美元，位列全球第一，中国国内市场规模仅次于美国，约105亿美元，仅中美市场就占全球约七成。

广发证券指出，现代种业共经历三次结构变迁，其中技术进步、产权保护与兼并重组是其发展的三大动力，而第三次垂直并购、产业整合，开启了现代种业模式。市场集中化进程加速，研发、渠道等资源不断向龙头企业集聚，“强者恒强“的马太效应彰显，2017年孟山都（Monsanto）、陶氏杜邦（Dow Dupont）和先正达（Syngenta）的市占率分别为28.5%、21.5%和7.4%，CR3合计约57.4%。

据全国农技推广中心统计，2016年我国种子终端市值为1230亿元，10年CAGR约8.1%，高于全球水平。由于杂交种子第二代便产生性状分离，其商品化率一般为100%，成为商业竞争的主战场，其中玉米种子市值规模达279亿元，杂交稻139亿元。 

广发证券指出，与全球范围的情况不同，我国种业仍以中小企业为主。据全国农技推广中心的数据，2017年种业市场前10占有率为18%，尽管水稻集中度较高，其中杂交稻37.46%，但与美国等发达国家70%～90%的市占率水平相比仍有较大差距。分散的市场使得“公地悲剧”轮番上演，无序竞争下库存持续高企，加上常年知识产权保护不力，“劣币”横行，导致长周期的研发创新不受重视，同质化竞争加剧，行业在产业链上的价值分配能力被压制。 

广发证券认为，变革力量正在积累。一是品种井喷短空长多，有利于创新型企业持续成长；二是创新带来溢价与成长。长期看，研发带动品种持续升级从而带动行业价格增长才是市场规模扩张的长远之计；三是行业整合静待质变，在第四次全球并购浪潮（2015年至今）中频现中国企业的影子，主板上市公司并购事件频次显著增加，国内企业参与海外并购，扩大业务版图，如中国化工430亿美元收购先正达；隆平高科（000998.SZ）收购陶氏益农拥有的巴西业务；中粮集团收购尼德拉农业等。

广发证券认为，长期看好国内种业发展，并期待诞生具有全球竞争力的种业巨头。预计未来国内企业将进一步通过外延并购持续整合研发资源、扩大市场，提升竞争地位，建议关注具备资本优势、科研能力突出、公司治理构完善的行业龙头。

5.华鲁恒升产品价格延续升势，乙二醇项目贡献增量（民生证券）

华鲁恒升（600426.SH）现有三套先进的水煤浆气化平台，合计产能320万吨（180万吨合成氨、140万吨甲醇）。然后在合成氨、甲醇的基础上向下游延伸，目前主要产能包括尿素220万吨/年、醋酸60万吨/年、DMF25万吨/年、混甲胺20万吨/年、25万吨/年多元醇（包含5万吨/年乙二醇）、己二酸16万吨/年等。目前除尿素外，公司产能基本均处于满负荷生产状态。公司先进的水煤浆气化平台以烟煤为原料，能耗及环保优势显著；公司“一头多线”的协同联产体系，可根据市场变化及时调整产品结构，提高了抵御市场风险的能力，同时提升了公司整体的盈利水平。

目前公司尿素价格1900元/吨（含税，下同）左右、醋酸4200元/吨左右、DMF 6000元/吨左右、乙二醇7600～7700元/吨、多元醇7000元/吨左右、乙二酸价格超过10000元/吨。整体上三季度价格除醋酸外，公司产品价格较二季度均有所上涨。

民生证券指出，醋酸价格在二季度达到5400元/吨左右的短期高点，进入三季度有所回调，低点价格在4000元/吨左右。三季度是需求旺季，进入9月份醋酸价格企稳反弹，目前价格约4450元/吨。公司醋酸完全成本约1800～1900元/吨，按照目前价格，盈利水平仍然强劲。公司醋酸产能60万吨，业绩对醋酸价格有较大弹性，根据估值模型，醋酸价格上涨1000元/吨，公司EPS增厚约0.23元。

50万吨煤制乙二醇项目年内投产，助推公司业绩持续增长。公司5万吨乙二醇装置运行良好，完全成本约5000元/吨，相对目前7600～7700元/吨的价格，有较强的盈利水平。根据公告，投资26亿元的50万吨煤制乙二醇项目预计在2018年三季度试车。该项目相对目前5万吨示范装置具有规模优势，固定成本将有较大幅度下降，民生证券认为鉴于目前示范装置的良好运行水平，50万吨项目投产后或将有更好的盈利能力，成为公司未来重要的业绩增长点。

民生证券预计公司2018～2020年EPS分别为1.87元、2.18元和2.37元，对应PE分别为8.7X、7.5X和6.9X，参考申万化工一级行业约18XPE的动态水平，维持“推荐”的评级。

财通证券认为，公司煤气化技术及成本优势突出，原油价格上：涨，煤化工产品比价优势凸显，公司盈利持续向好。维持买入评级，预计2018～2020年EPS为1.96、2.28、2.38元，对应PE为9.6、8.2、7.9倍。

国信证券预计公司2018～2020年公司归母净利润分别为30.76/34.29/36.79亿元，同比增长151.7%/11.5%/7.3%，对应EPS1.90/2.12/2.27元，当前股价对应PE9.0/8.1/7.5倍，维持“买入”评级。