李迅雷：存量经济主导下的破局之路

我觉得全球各民族中，对本国经济走势的关注度非中国人莫属了，比如你到美国华尔街去问一个投资人，美国今年的GDP增速多少？他大概回答不出来。我们在坐的各位，估计对经济增速小数点后面一位数都能够讲出来，国人过度关注经济增速，但是我认为没有必要，经济增长快慢跟各位企业家没有必然联系，中国正在进行经济结构调整和转型，所以我建议大家不要太关注GDP的增速，因为GDP增速往下走是个必然趋势。

为什么GDP增速一往下走，就觉得大事不好？它是增速往下走，不是不增长了，我国GDP增长今年估计是6.5%，也是全球遥遥领先的，是美国的两倍以上，美国今年3%不到，我们明年再差，6%总是有的。所以从这点来讲，真的不要太关注GDP的走势怎样。

此外，大家对过去的高增长一定要清醒认识，不要过高评价自己过去的“经济奇迹”，说白了，这是后发优势，从统计的角度看，这属于“均值回归”。很多人问我，中国经济什么时候可以见底就回升，似乎调整完了之后，还会再出现高增长。

各国之间的经济比拼，其实就像一场超长马拉松比赛，前面三分之一程的速度一旦落后，再要超越别人是很难的。韩国、印度、中国这三个国家都是亚洲的，经济增速也不一样。我国慢就慢在最前面的30年：1949年到现在将近70年，这70年里面，前30年跟后40年相比，后40年增长非常快，前30年由于众所周知的原因，使得经济增速放缓，前面留级了，后面再升级也没有用了，因为岁月不饶人，人口老龄化使得赶超的时间维度存在障碍。尽管有40年高增长的所谓“奇迹”，但仍跟韩国人均GDP相差近两倍，这不是一朝一夕可以赶超的。中国与日本、韩国差距的相对数确实缩小了，但是绝对数差距还是扩大了。

因此，经济增长的质量非常重要，我们这次十九大报告提出把经济高增长调整为经济高质量增长，把软实力提高，把科技水平提高，放到最重要的位置上。不要认为经济增速下行了，中国经济就不好，随着经济高增长到了一定限度，经济增速下行会成为长期趋势，所以大家要做好过紧日子的准备，但不是绝对艰难，过去我们总是在一个高增长的环境下面，习惯于收入提升，企业规模不断扩大，今后可能是缓慢增长的，但是还是在增长。

生产要素决定经济增速：不用担心通胀

造成经济增幅下降的原因之一是人口现象，即劳动力年龄人口数量出现了减少，韩国、日本、新加坡当它的劳动力数量出现减少的时候，它的经济增长就无一例外的回落了。研究中国经济未来的趋势，必须得研究人口，研究人口的这种变化的规律，基本上就可以把握未来经济的增长了。过去的高增长，改革开放固然是一大要素，其中另外还有一个非常重要的因素，就是人口红利。

不少城市现在在做的事是抢人，抢人确实是一条捷径，因为从新出生人口到成为劳动力需要15年到20年的时间，但是抢人可以一步到位，今后我们城市之间的竞争，就是劳动力的竞争，我们现在还说人才竞争，其实今后根本不是人才的问题了，而是劳动力的短缺问题了。这个才是导致中国经济放缓的重要因素。

与此相关的，我们城镇化增速也在放缓，很多人说中国城镇化水平还有很大空间，中国城镇化水平60%不到，按照发达国家平均水平至少还有20个点可以上升。但是你忘记了另外一个维度，那就是人口老龄化，因为人口的迁徙是跟年龄相关的，年纪越大越不愿意动，年纪越大，往往就会告老还乡，所以最近出现了逆城市化现象。例如像四川、安徽、重庆等地净流入人口增加，出现了部分劳动力返乡现象。城镇进程的空间收窄，经济增速自然也会放缓。

还有一个抑制经济增长的因素，就是资本存量。现在投资增长放缓了，经济增长自然会放缓；投资的产出/投入比下降了，资本增量就少了。我觉得这很正常，像美国、日本、韩国都出现过同样问题，也恰恰表明了经济转型的契机，过去中国经济是粗放式增长，外延式扩张，现在要更加注重质量，注重新旧动能的转换。

未来我们会遇到很多问题，比如说外贸不行了，投资增速下来了，房地产增速也下来了，这些问题都会要遇到，需要冷静面对，因为都是正常的。很多人说明年中国经济会出现滞胀，就是经济停滞，不会增长了，但这是不可能的，6%的增长率属于滞吗？

中国早已不是上世纪90年代的中国，那时候很多商品国内不会生产，需要靠进口，过去是短缺经济，所以会出现高通胀；1993年、1994年出现高通胀以后，中国再没有出现恶性通胀了，因为中国逐步从一个依靠进口的、物资短缺的国家，成为全球制造业第一大国，我们所面临的压力是产能过剩，而非通胀。

从主动去杠杆到被动去杠杆

回到今天论坛的主题，就是去杠杆、去产能，这个问题上面，我们还是要面对相对严峻的压力，中国为什么会出现杠杆率上升呢？就是过于看重GDP，如果把GDP当成一个目标的话，要稳定GDP增长，必须拉动三驾马车，但是出口不是想拉动就能拉动的，它是跟劳动力成本相关的，劳动力成本越来越高，出口就越会不行。

因此，出口不行情况下只能够通过消费和投资来拉动经济增长，消费又是跟老百姓收入相关，不是想提高就能提高，所以政府部门最直接的举措就是搞投资。投资多了之后又会出现金融宽松，资产泡沫、产能过剩问题又会出现，所以又要压紧产能、提高利率等。

因此，市场有形之手的调控不可能很精准，金融总是一会儿放松，一会儿收紧。目的就是为了让GDP稳增长，但增速再上升，全社会杠杆率水平就进一步提高了。所以持续靠投资刺激经济肯定是有问题的，前面很快乐，后面很痛苦；过去这10年来已经充分证明了过多刺激带来的问题。

中国的杠杆率上升是起源于2009年的4万亿，后来为了实现稳增长的目标，投资一直在拉动，财政赤字一直在上升，尤其是广义财政：包括政府性基金、PPP项目、地方融资平台等等，这些使得整个社会杠杆水平都在不断上升。房地产也是一样，通过房地产投资来拉动经济增长，又希望房价不要过快上涨，故一会儿刺激，一会儿打压，最终结果使得一些表面问题好像解决了，但实际问题可能又被掩盖了。

目前来讲，企业的杠杆率，尤其是国有企业杠杆率水平是偏高的；就行业而言，像那些房地、建筑、公用事业、批发零售、水利环境等，债务水平也是偏高的。所以产能过剩问题，跟我们国有企业能够更便利地融到资有关系，跟投资效率下降有关。

目前中国企业债务水平几乎是全球最高的，主要是我前面讲到的4万亿的刺激，由于国有企业背后所对应的是政府信用的背书，使得国有企业能够获得更多的融资，从而又提高了它的债务水平。

通过这种市场化去杠杆，行政性的去产能，使得企业压力增大了，这也是企业抱怨比较多的地方。供给侧结构性改革，客观上使得一部分国企日子好过了，民营企业日子不好过了，同时遇到了节能环保，遇到了税基扩大等压力。但另外一方面，确实也存在经济结构调整的因素。

虽然地方政府债务有点偏高，但是中央政府债务水平是不高的。还有一点，中国是一个拥有很多国有资产的大政府，跟美国、欧洲、日本不一样，他们政府所拥有的资源没那么多，前不久财政部首次向全国人大常委会交了中国的家底，我们除了金融企业之外的，非金融国有企业总的资产规模是183万亿，这个规模是GDP的两倍以上。

另外一个问题是居民的杠杆水平上升过快，而且比重过高了。

目前来讲，由于整个社会杠杆率水平达到了250%以上，在全球基本上还是属于一个比较高的水平，过去讲中国经济问题，大家的共识叫未富先老，即人口老龄化的同时，人均GDP水平还没有跨越中等收入陷阱。

但被忽视另一个问题是未富先债，即还没有普遍富起来，债务水平就已经很高了，绝大部分发达国家在当初经济成功转型的时候，债务水平是不高的，但我国债务水平已经很高，社会融资里面，新增融资额里面有一半是付利息的，这就是去杠杆的主要原因所在。

正因为杠杆率那么高，就需要采取办法来解决，采取什么办法解决呢？主要是通过收紧信用来去杠杆率，从2015年末开始这轮结构性改革，也取得了显著效果，全社会水平至少已经稳住了，尽管没有显著下降，这很不容易。但是降杠杆的过程不可能有百利而无一害。

过去为了稳增长加杠杆，现在是为了防危机去杠杆，这就得付出代价，首先是经济增速放缓，接下来是不少企业日子不好过，投资意愿下降，再接下来可能是就业压力的上升。正是基于如此，2017年是紧金融，紧货币，2018年则是松货币，但是信用仍是收紧的。对于资本市场而言，历次牛市都是在宽信用的条件下出现的，因此，股价要上升，可能需要有宽信用的环境，如果只是货币松，未必能让股价止跌回升。只有货币松了，信用也松了，资产价格大概率会上升。

在这种背景之下，大家不要奢望投资都能获得高回报，尤其我们现在在座的各位做实业的企业家们，对自己企业的估值水平要有个合理理性的预期，不要期望过高，因为在紧信用的环境下，股市的估值水平大幅下降，导致二级市场的平均市盈率要低于一级市场。故一级市场投资要更加谨慎，不要对投资回报率有过高的预期。

目前决策者也意识到，监管是不是过紧了？现在某些领域里正在放松监管，如对股权融资管理放松了，对公司法中的回购条件也作了修正，以鼓励回购，目的就是避免股市下跌过程中发生踩踏事件。但是政策放松的作用是相对有限的，现在去杠杆的政策底已经显现了，但市场底还在探索。目前来讲，信用还是偏紧，经济增速还是面临下行压力的，当社会融资额低于10%的增长时，名义GDP会降到9%以下，实际GDP经济增速会降到6%左右。

我认为，中国经济现在已经步入到被动去杠杆的阶段，如果说2015年底到今年年初，还属于主动去杠杆，从今年下半年以来，基本上步入被动去杠杆阶段，也就是居民部门、企业部门，出于流动性压力，不得不被动降杠杆，不是自愿降杠杆。这个过程可能还会持续比较长的时间，所以不要简单认为现在去杠杆已经结束了。

主动去杠杆的时候，政府势必要打压资产价格，要限制高杠杆同时泡沫较大领域的投资。到被动去杠杆的阶段，政府做什么？反过来政府要鼓励投资，政府要维护资产价格的稳定，要维护股价的稳定，要维护房价的稳定，与主动去杠杆阶段的动作完全是反过来的。

如何来维护资本价格的稳定呢？如何来维护经济的稳定和就业的稳定呢？那就是政府加杠杆，企业、居民去杠杆，实际结果就是稳住了杠杆。顺便提一下，这个稳杠杆也只是短暂的稳杠杆，长期来看，全社会杠杆率会随着人口老龄化而继续上升。

首先需要做的是怎么去优化杠杆结构，而不是简单地去杠杆。如金融的一大特征就是杠杆，金融的运营就是要管理杠杆，而不是去杠杆，最多是降杠杆，没有杠杆就没有金融。所以这一点我觉得大家要认识到。

所有的去杠杆过程，都会经历这个被动去杠杆，像美国、日本、欧洲都是一样，一开始就是政府提高利率，希望能够遏制资产价格过度上涨，最终导致的结果就是金融危机的爆发。

政府和企业如何来做，我觉得还是要通过减税、创新，通过新旧的转换来化解经济当中的问题。中国是制造业大国，传统制造业非常发达，面临的问题是什么呢？当制造业发展到一定程度之后，劳动成本会上升，一定发生产业转移。中国制造业能成为全球老大，核心原因是什么？就是人口众多，土地稀缺。中国崛起有它的必然性，劳动生产率的上升是主要原因，劳动力成本低是主要优势，但这些优势不可能长期持续下去，而且也容易引起别的国家对你的抵制，认为中国抢了他们的就业。

牌越打越少，棋越下越明

中国应该怎样来应对？在今年参加了博鳌论坛，我深刻领会到共识的力量，中国必须坚持开放，坚持改革，习总书记也在博鳌论坛上面宣布，中国的开放之门只会越开越大。

今年7月份我跟日本的前首相鸠山由纪夫一起参加一场论坛，他提出一个方案，要建立东亚经济共同体，如今韩朝之间在改善，日中也要加强贸易往来，我们4个国家还可以延伸到新加坡。而且四个国家经济发展不同阶段，优势互补也是可以做到的。前两天安倍首相也在访问中国，这也是改善中日贸易之间，中日之间很好的契机，既然跟美国关系一下子缓慢过来有难度，我们要寻求其他出路和合作。除此以外，还有“一带一路”的战略。

有句话说，牌越打越少，棋越下越明。事到如今，大家都会明白什么样的解决方案是唯一正确的方案。

今后，我国第三产业的比重会不断上升，服务业需求会越来越大，传统产业要去杠杆，新兴产业要加杠杆，所以说我国现阶段能稳杠杆就已经不错了，但要调整杠杆比例。在新兴产业上加杠杆，政府必须要支持，既然是个强政府，政府在产业引领方面加大投入，在新兴产业发展，给予更多的鼓励政策，在减税方面给予更多力度，我们现在盼望的是增值税的减并问题，一个是减，一个是并，三并二还是非常有希望的。

存量经济主导下的企业破局之路

最后我讲一下中国经济的发展趋势和结构性变化趋势。首先我提出一个理念：过去中国经济的发展是个增量经济，增量经济它所带来的是一个趋势性机会，行业门槛很低，进去之后都能赚钱，存量经济就不一样了，存量经济就是个此消彼涨的结构性机会，所以为什么大部分企业家说日子不好过，因为现在大家朝存量经济的方向越来越近了。

从某个角度看，整个经济社会的运作模式，可以由人口流、资金流、货币流以及信息流这四大流量来构成。比如在封建社会、原始社会中，经济相对封闭，其信息量是很小的，产生不了什么GDP，同时那个时候经济基本上是自给自足，货物交流、人口流动也很少。故整个经济活动都很小。

经济活动越活跃，流动性就越好，流量就越大，增速就越大，我们过去人口流是很大的，但是今年的春运客流量首次出现了下降。从2017年的统计数据看，我国公路客流量、空运客流量之和，都出现了总量下降，这是存量经济特征的体现。随着人口老龄化，随着城市化率水平的提高，人们的生活越来越稳定，未来中国可能就没有春运这两个字了。大家现在一到春节就谈春运，未来春运是个历史现象，它肯定会随着历史的延续而消失，成为现实中没有但在字典里面找到的词。很多现实问题，都需要从历史的角度来看。

中国经济在2000年以前，消费主要靠吃穿来拉动，作为必需品的衣食消费是拉动经济增长的动力，2000年开始是住行升级，一个汽车、一个房子，房价涨了18年，汽车销量提高了15倍。今年房地产的销量增速估计是接近于0了。明年大概率为负增长，所以汽车销量负增长，房子销量负增长，这就意味着作为2000年以来的中国经济两大动力要负增长了，这也是一个存量经济的特征。与此相关的，伴随出现了钢材、水泥、煤炭产量增速的下降，甚至为负，这表明经济的货物流量在放缓，包括出口，增速在下降。

随着我们生活质量的提高，大家对于健康意识的增强，很多实物消费的增速也都会下降，甚至负增长，但并不是坏事，整个社会都在追求质量而不是追求数量。

资金流方面，以前M2增速在20%以上，现在降到了8点几，社会融资总额也降到了10%左右，货币流也在下降。

唯一上升的就是信息流，现在网购每年以30%的速度在增长，网上消费、网上娱乐、网上办公促使快递业高速发展，居民家庭用电量在快速上升，表明了信息流的快速增长，这也成为了经济增长的一大动力。

鉴于人口流、货物流、货币流这三大流都在下降，综合起来，表明中国经济进入一个存量主导的阶段；在这个阶段，经济的各个领域都会发生结构分化，存量经济的特征就是结构分化，结构分化的同时，头部效应越来越显现出来，如行业集中度、消费集中度和人口集中度在提高。

此外，各行各业内部已经出现了分化，行业利润和市场份额都向行业龙头集中，所以我们现在讲得比较多的就是头部现象，像家电行业，主要还是像海尔、美的、格力，工程机械里面，像中联重科、三一等市场份额提升，头部现象不仅仅局限在这几个行业，还有在很多行业，作为企业家来讲，一定要认清这个趋势。

往头部集中，这是发达经济体在经济转型过程中普遍出现的现象，中国在经济转型当中也不会例外，分化和集中都必然会发生。

例如，2016年开始，居民收入也出现了明显分化，高收入阶层收入增速大幅上升，在这个背景之下，更看好高端消费。去年中国对全球奢侈品消费的贡献要占到1/3，也就是全球有33%的奢侈品是中国人消费掉了，但是中国人口只占到全球19%，现在是13.9亿人口，约等于14亿人口，如果把居民收入按高低分成5个等分，高收入群体所占的比重是20%，它对应的是3亿人，跟美国接近了，这么大的人口体量，他们的消费能力还是非常可观的，所以千万不要低估中国人的消费水平。

未来的消费热点和消费偏好在哪里，跟收入结构还是相关的，与人口老龄化程度还是相关的。如医疗保健和教育娱乐这两个行业，都值得看好，增速都还在上升，但显然医疗养老保健行业的增速会更高。

目前来看，移动互联对消费结构变化的影响是巨大的。网上消费比重快速上升是个很有意思的现象，我曾经在两年做过分析，发生网上消费还可以反映一个地区真实的收入水平，或真实的GDP水平：2016年6月份，我对天津的GDP提出质疑，天津人均GDP全国第一，但是天津的人均网上消费额在全国排名是第七，比浙江、江苏、福建、海南、广东都要低，说明天津的GDP有水分，网上消费的强弱也更能准确地反映一个地区经济实际发展的水平，或居民收入的真实水平。

最后给大家讲讲人口的分化和集中，前面讲到消费，它所对应就是货物流，金融投资所对应的是资金流，而人口的分化和集中趋势，则对社会经济领域的方方面面都会产生影响。

如广东省是人口净流入最多的省份，同时自然增长人口在全国是排名第二，自然增长人口第一的是山东，而不是广东。山东是中国人口第二大省，它的出生人口要超过广东。过去我们讲东北人口大量流出，现在实际上是山东了，这是2017年的数据，这背后就反映了产业结构的变化。

凡此种种，鉴于存量经济主导下我国大部分城市的净流入人口都是在减少的，这就意味着资产配置也步入到了精准投资的阶段。大的趋势就是我前面讲中国的城镇化率上升空间有限，因为遇到了人口老龄化，但是中国大城市进程还是方兴未艾，中国第一大城市上海，它在全国人口比重只有3%，这是非常低的。

东京要占到日本人口的33%，作为14亿人口大国，应该不会像东京这样人口集中度这么高，但纽约9%的人口集中度是可参照的，印度孟买6%的人口集中度也是可参照的。因此，我国大城市人口还是会进一步增加，这是一个趋势。现实情况也是如此，尽管北京上海严控了超大城市人口流入，但是在北京周边、上海周边的人口还在不断增长。

人口这种分布和集中趋势，是个经济现象，人口的走向与产业发展、就业机会、城市的配套设施是否健全等密切相关，但不一定跟高铁沿线的设点有关。事实证明，高铁开通之后，高铁沿线的大部分三四线城市人口反而出现了净减少。

当初日本也是一样，修了新干线后，反而使东京人口进一步增加了，但关东地区的人口却不增反减。所以，高铁修建对于沿线城市人口影响并不大，对中小城市甚至还有负面影响，因为人口会继续往大城市集中，往超大城市集中，往产业发达的地区集中。事实上，能够崛起、能够振兴的都是少数几个地方，少数城市，所以投资一定要精准，比如，过去区域发展政策侧重于面（区域），现在侧重于线，如杭州湾大湾区、粤港澳大湾区、长江经济带等，今后要侧重于点，如超大城市、核心城市、城市集群。

（李迅雷系中泰证券首席经济学家）

本文根据笔者10月29日上午在长沙举办的“达晨年度经济论坛”上发表的“去杠杆的原因、现状、风险与企业应对策略”的主题演讲内容，略作删减和修改而成，第一财经获授权转载自“lixunlei0722”微信公众号