反思金融危机，要避免三点风险

编者按：

近日，由中央财经大学金融学院等单位主办、第一财经研究院协办的第八届亚太经济金融论坛（下称“论坛”）召开，“金融危机十周年：全球金融稳定面临的新挑战”成为论坛议题之一。加州大学伯克利分校经济学教授巴里·艾肯格林（BarryEichengreen）在论坛发表演讲，对金融危机进行反思，提出要注意三点风险，尤其提醒中国要保证负债占GDP比例的稳定。

以下为艾肯格林演讲精选：

今年是全球金融危机十周年，因此，我们需要反思政策改革进程如何，目前存在哪些风险。我认为风险主要有三点：一是重蹈覆辙风险；二是影子银行风险；三是新兴市场风险。

第一，重蹈覆辙的风险。决策者会忘掉之前的教训，又会重蹈覆辙。每次危机之后都会出现重复，美国尤其如此。不过，这次想不到的是居然这么快就开始重蹈覆辙。上世纪30年代大萧条后，人们大概花40年的时间才忘掉大萧条的教训重蹈覆辙。2015年写过一本书《反思墙》，主要介绍大衰退以及历史中的反思。我在书中谈到，这次金融危机和上世纪30年代金融危机相比，政策制定者成功避免最差结果，也避免金融系统的全面崩溃。观察金融危机的过程可以看到，美国的银行体系坚定，与2008年相比，银行资本和流动性（流动覆盖率）更强，银行资金来源广泛，提高内部风险管理系统。同时，也进行监管的改革，我们认为确实取得进展。

第二，影子银行风险。传统上看，金融冲击会从银行系统开始，也带来一些不稳定因素。银行也是中小型企业最主要的资金来源，它们的资产和负债相比流动性差，往往会面临着存款挤兑或是其他风险。另外，一个银行发生风险，它可能会传染风险，所有这些原因都会使得银行成为金融链条中比较弱的一环。

对证券市场而言，只有当影响到银行系统时才会引发危机。美国证券市场1987年崩溃过一次，但它并没有引起很大的金融危机。为什么？因为证券市场以及影子银行中所发生的问题，仍然是局限在证券市场内的，并没有影响到最主要的一级市场或者是一级银行。我们可以看到，日本在1987年后的危机由房地产市场引起，但最主要的是传染到银行体系，所以才会变成真正的金融危机。

非银行金融比2008年占比例大很多，也更加重要。同时，我们也可以看到与传统银行不一样的商业银行、养老基金、PE、共同基金等，都从事一些与银行相关的业务或者类银行业务PE很多时候在收购银行之前，可能会从银行借钱加杠杆，然后把钱投入到它们想投资的公司中，带来传统的脆弱性。由此带来的问题是，如果估值过高，资产市场出现问题会怎样？非银行的金融机构来说，市场急剧下降，它们有没有足够的能力抵御公司债的违约所带来的风险？会不会影响银行系统？

第三，新兴市场风险。根据历史经验，主要金融危机往往出现在大经济体中。引发大萧条的金融危机影响美国银行系统，上世纪30年代时还影响德国金融系统，当时全球两个最大金融系统。2008年经济危机，雷曼兄弟9月份倒闭，美国一些商业银行，比如花旗银行之后蹒跚前行。

2010年的希腊出现风险，但没有变成全球性金融危机；2001年阿根廷危机也没有成为全球危机。希腊经济及阿根廷经济都非常小，对银行间市场产生的影响非常有限。因为它非常小，所以在希腊危机中，IMF动用欧洲邻国力量提供援助贷款。1997年、1998年亚洲发生金融危机，银行间市场也并不是特别大，所以也没有引起全球风险。很多其他新兴市场风险，土耳其、南非、巴西等都是大的经济体，但它们和全球经济相比还是比较小。所以它们面临的问题没有真正地蔓延到全球金融体系。

真正有可能会产生全球经济影响的是中国。中国的非金融领域债务——地方政府债、家庭债、企业债十年前达到GDP的120%，现在达到GDP的240%。很多人在学术机构和政策机构讨论，中国是否会影响金融稳定性。当然，最主要的是避免不稳定性因素，减少信贷占GDP的比例。

通过简单的会计学计算，如果想稳定信贷占GDP比例，需要企业能够用利润减去支付的利息。中国企业可以借债，但不会再进一步增加债务占GDP比例。总社会融资增长11%，较过去有所放缓，显示出中国政府采取去杠杆策略发挥作用。

我认为，中国可以放缓社会总贷款的增长速度，但放缓速度不能太快，不能从原来的13%砍到7%。通过加速信贷增长，提高经济增长速度，带来更多融资来源。它们可采用目的非常明确的财政刺激政策。刺激投资可以不集中在原来的基础设施领域，可以放在教育和医疗等其他社会需求方面出台政策，通过减税或者减少企业所得税的方式增加企业在投资中的增长。可以通过投资能力的增加进行刺激。如果通过人民币贬值刺激外需，风险会变大，中国可以考虑采用财税政策抵消关税产生的负面影响。

我的结论是，中国非常审慎地开展工作，保证金融市场的稳定，尤其是保证负债占GDP比例的稳定。这样的工作不仅对中国，对世界经济也会产生深远影响。