陶冬：日本加息不会触发东南亚危机

美国数据转弱、日本央行加息，是上周风险资产市场的两条主线。由于美国数据残缺不齐，加上临近圣诞假期，美债市场反应不大。美股横盘、欧股升、亚股跌。日本加息，日本国债下挫，十年期收益率更冲至2.04%的历史性高点。美元指数回升，金价升，银价大涨，石油价格下跌，大宗商品走强。

被延迟的美国通胀数据出炉了，11月核心CPI同比上涨2.6%，为2021年以来最小的物价上涨，低于彭博社调查的所有经济学家的预测，同月CPI报2.7%。对此数据不宜过度解读，有经济学家称之为“瑞士芝士”，意指充满了空洞。由于政府停摆，许多统计工作无法按程序完成，大量细分数据被留空，包括食品、能源等，严重影响了数据质量与可比性。

数据质量上最受质疑的是，占CPI数据约三分之一比重的房租，由于细分数据未能妥善搜集，整体数据靠人为处理。租金主项环比上涨0.06%，业主等价租金（OER）上涨0.14%，意味着租金在9月之后几乎没有上涨，与观察到的情景不符。接下来需要逐步修正。笔者相信美国通胀在放缓，但是最新数据受到过多扰动，无法为决策者及市场提供可靠的统计支持。

非农就业数据也以双月合并的形式发布，11月新增了6900就业，优于预期，但就业机会几乎全部集中在AI基建以及教育和健康医疗上，其他领域并无建树，失业率更攀升至4.6%。排除政府部门的裁员、回雇，劳工市场进一步转弱，幅度不大，看来美国公司延续了“不炒人、不请人”的做法，只是苦了应届毕业生。

密歇根大学消费信心指数由50.1上升到52.9，显示美国人的整体消费意欲依然具有韧性。消费信心和劳工就业相背而行，在美国数据中是一个谜。笔者的解读是，工资增长明显放缓但失业情况不算严重，细分看因生活成本上升而低迷的低收入人群消费，被中高端收入人群坚挺的消费状态掩盖，储蓄率变低而零售总体尚算健康。

据富国银行研究，股票净财富在美国家庭总财富中升至约33%，而不动产净资产为30%，并在下滑中。大多数美国中产阶级拥有房产，拥有股票的家庭较少，低收入阶层拥有股票更少，股票大多集中在高收入家庭，股票资产价值的大涨与房价略跌形成对照，加上生活成本上涨对不同阶层的影响不同，令不同人群对未来收入预期和消费欲望产生差异。

日本银行一如预期加息一码至0.75%，将政策利率推到1995年以来最高水平，行长植田和男表示可能需要进一步加息。彭博社调查了50位日本经济学家，全数预测了此次加息，所以央行举动早已被市场消化，日元汇率不升反跌。央行在收益率曲线管理上后退一步，十年期国债收益率突破了2%的心理关口。

日债重回2%之上，是一个历史性时刻，也引起部分人士对触发全球/亚洲危机的担忧。日元收益率升高，的确会令巨额滞留海外的日本资金考虑购买日元资产。同时利率上涨、汇率不确定，令日元套利交易的风险增加，预期回报下降，这些长远看会减少借日元买美元资产、黄金石油的资金，短期看日元套利盘数量已经大幅减少，日本加息触发类似2024年8月那样全球连锁反应的机会甚微。

近来日本加息预期加上美国降息预期，令部分投资者担心亚洲金融危机重现。确实，美元日元汇率变化是催生1997年金融危机的重要外部因素。20世纪90年代上半叶，广场协议让日元汇率暴升，导致亚洲货币跟随美元对日元被动贬值，亚洲对日出口大增，日本FDI大量流入，东南亚经济亢奋繁荣，房地产热、固定投资热，并为此大举筹借外债（尤其是短债）。

1995年后，日本经济陷入结构性困局，日本利率大幅下降，美元与日元利差扩大，日元对美元汇率从80暴跌到130，冲击了亚洲经济。当时亚洲多数国家奉行绑定美元的汇率体制，出口竞争力下降，FDI减少，经常项目和民间资本流入同时恶化，大量短期外债面临偿还困境，国内聪明资金外逃，对冲基金沽空亚洲本币。

1997年7月泰国率先出事。经常项目赤字、资金外逃、房地产泡沫、出口转弱等结构性困境之下，泰国外汇储备降到仅能覆盖其短债的70%。对冲基金压垮了1:25的泰铢固定汇率，当天贬值20%，并触发泰国-马来西亚-印尼-菲律宾-韩国的连锁反应。亚洲金融危机全面爆发，不少国家出现国家级债务违约，经济陷入危机，银行体系面临崩溃。随后亚洲金融危机又因俄罗斯突然违约重创了对冲基金而戛然而止。

笔者认为，今天美日环境以及东南亚自身体质与当年大不相同，爆发类似危机的可能性不大。亚洲现在普遍采用灵活汇率机制，出口能力、外资流入和外汇储备比三十年前有结构性改善，而且外债结构比较合理，短债比重较低。同时，现在是日本利率见涨，美国利率可能下降，日元重现当年接近六成贬值的机会微乎其微。东南亚危机重演的机会颇低。

本周美欧进入圣诞节假期，市场成交会进一步下滑。关注美国第三季度GDP增长，预测为3.2%（环比折年率），核心PCE为2.9%。日本银行发布10月底会议的纪要。另外关注英国GDP（预测0.1%）以及日本东京CPI（3.2%）。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】