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张岸元:利差缩小也不能预示美股的顶部

第一财经 2018-12-13 10:19:16

作者:张岸元    责编:任绍敏

目前,利差在次贷危机后从未归零。因此即使发生归零,从历史数据看不能仅仅据这一单一指标对美股太过悲观。

判断牛市拐点的难度显而易见。多年来,不断有研究者试图找寻经济周期进而股市拐点的先行指标。国债期限利差(2年~10年)收窄,是市场判定美国股市顶部以及经济周期拐点的依据之一。近期美股大幅波动,期限利差归零是改变投资者预期的重要原因。事实上,期限利差变化的理论解释并不完备;这一指标在1995年以后的解释力度才开始变强;第一次收敛到0的时间节点离股市顶部一般有1~2年的时间距离;该指标至多是股市拐点的必要条件而非充分条件。

期限结构为何具有先行指标意义,在理论上并没有很好的解释。一个常见的说法是:期限利差归零甚至倒挂是反常现象,表明经济出现拐点,风险偏好下降;企业倾向于通过商业票据融资获得流动性,导致短端利率上行,进而影响短期国债利率。

以上逻辑链条显然略显牵强,即便完全从经验角度看,利差缩小也不能准确预示美股的顶部。如,1988年期限利差首次归零对股市的短期波动没有任何影响,反而在利差彻底离开零点时,股市发生了经济危机级别的衰退。1994年利差无限接近零点时,股市已经完成下跌,处于阶段性底部,正是新一轮牛市的起点。1998年利差首次归零后,股市经历了1个月的上涨后进入为期3个月的深幅调整,而后继续牛市。2005年利差首次归零对股市没有任何影响。目前,利差在次贷危机后从未归零。因此即使发生归零,从历史数据看不能仅仅据这一单一指标对美股太过悲观。

从货币政策决策角度也说不通,因为美联储没有将期限利差作为确定加息节奏的依据。在经济周期后半程,影响加息节奏的主要是通胀。如果通胀持续在高位,即使实际GDP有所回落,美联储仍然会倾向加息。这在2002~2007年间表现得尤为典型。2005年后,GDP增速持续缓慢回落,但由于CPI仍在4%左右徘徊,美联储选择了持续加息以抑制通胀。而国债期限利差在2016年1月首次归零并没有阻碍美联储的加息步伐。同样的,在2000年的互联网泡沫时也是类似。由此可见,在美联储的眼中,通货膨胀的表现比期限利差更为重要。

近期,由于伊朗石油禁运导致油价上涨预期在十月份已经被市场充分交易,油价开始走低。这在很大程度上缓解了市场对通货膨胀的预期,十年期国债利率也受此影响走弱,进而加剧了利差收窄。如果后期通胀数据印证了目前的预期,则美联储可能会减缓加息步伐。反之,如果通胀数据仍然维持在较高水平上,则美联储不会因为期限利差收窄而停止加息。

寻找有效的先行指标是市场的需要。依然从风险偏好出发,基于经验数据,我们认为,3个月远期利率比期限利差对股市的指引更优。

以短期利率的隐含远期利率对股市顶部的解释力更强。选取3月、6月短期国债利率,计算未来3月的远期利率,如果远期利率发生跳涨,则股市在未来2~3个月见顶的概率非常高。远期利率的跳涨主要是3月国债利率下降而6月国债利率并未跟随所致。3月国债利率的下降可能与短期避险需求或者对美联储货币政策的降息预期有关。虽然这一指标不能完全预测股市顶点,但从历史数据看,它比期限利差更为准确,对2000年、2007年和2015年的大跌均有很好的指引。目前我们尚未观测到这一指标的跳涨。

我们维持在9月美联储加息后对美股作出的中性判断。美十年期国债收益率走高是美股10月初下跌的主要因素,市场需要对目前的利率水平进行消化。很显然股市投资者对美国未来经济的看法与美联储有分歧,但这无关对错。加息和缩表带来的流动性的压力并不太大,美联储可进一步拉大基准利率和超额准备金利率之间的利差以释放流动性。因此在正常情况下,不必过分担忧市场的流动性。更进一步,特朗普总统可能会如愿迟滞、或缩短了美联储加息进程,这将使得美股在高位震荡更久。

当然,如果市场多数人执意认为期限利差具有指标意义,那它就会具有指标意义——毕竟该指标是如此简单、直观、明确。这将是一个负面预期自我实现的过程。

(作者系东兴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)

第一财经获授权转载自“首席经济学家论坛”微信公众号

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