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姜超:2019年减税值得期待,未来发展靠消费和服务业

第一财经 2018-12-13 15:14:02

去年收缩货币,为今年的债券牛市打下了根基,相信如果今年我们愿意大幅减税,就会在未来迎来新的一轮股票牛市。

回想一下2018年,在金融市场上大家确实感觉到压力很大,股市没有赚到钱,展望2019年,过去十年比较流行的说法是:明年可能是经济比较困难的一年,但是我们认为明年是充满希望的一年,我们策略报告的名字叫《凤凰涅槃》,我去海外路演发现,中国人的勤奋是举世无双的,我们有这么大规模的内需市场,底子非常好,我们是一只凤凰。最近两年我们很多政策的改变是对的,正走在正确的方向上,相信只要愿意坚持去做正确的事情,未来就会是充满希望的。

今天我主要汇报三个方面的观点:第一个是过去我们的问题在哪里,第二个是怎么去解决这些问题,第三个是怎么看待未来的希望。

举债发展经济已经没有出路

我们的问题其实非常简单,过去靠举债发展的模式不可持续。

经济下行的压力过去十年经常出现,回顾2008年、2012年和2015年,当时都感觉压力很大,但是都有惊无险地过去了。过去我们顶住压力靠的是举债,2008年4万亿是企业部门出来举债,2012年是政府部门出来举债,最近2015年这一次是居民部门出来举债。但是这次好像这一招不灵了,这也是目前市场比较悲观的重要原因。

收货币、驱劣币,减税奖励良币

接下来,我们来看怎么去解决巨额债务的问题。有两件事很重要,第一件事是我们一定要收货币,第二件事是要减税。

达里奥有一本新书叫《理解巨债危机》,给了一个很好的框架。根据他对全球去杠杆的研究,要想解决巨额债务问题,需要做好四件事情:一是货币紧缩,二是债务违约,三是重新创造货币,四是重新分配财富。

我们先来看一下货币,我们所有痛苦的根源来自于货币超发,那么货币超发是如何发生的?在发生过许多次的金融危机之后,全球都意识到货币超发是众多危机的根源,而货币超发往往源于商业银行的信贷投放过度,所以后来就诞生了巴塞尔协议,用资本充足率来约束银行的信贷投放行为。

这两年的金融去杠杆、资管新规的实施是非常值得肯定的,因为这相当于把我们货币超发的渠道彻底关闭了。在两年之内,我国包含表外的广义货币增速从17%降到7%,这是非常了不起的成就,中国的货币超发应该是彻底结束了,我们已经实施了货币紧缩。

第二件事是债务违约。过去中国债市的垃圾债和国债的风险差不多,原因是没有违约,这意味着债务没法出清。但最近两年我们的债券市场有非常大的进步,在设置了合格投资者制度以后,散户被排除在外,而在以机构为主的市场,债务违约已经被广泛接受。今年债市的违约金额已经超过1000亿元,超过了过去四年的总和,这说明债务违约也已经开始了。

第三件事是货币的重新创造。如何理解货币在经济领域的作用?过去货币超发我们很难受,但是收缩货币同样也很痛苦。好像货币多了也不行,少了也不行,这特别像我们人体的血液。过去血液淤积在某些领域,比如地产和城投平台,就变成一个个肿瘤,肿瘤越来越大,而我们的身体是越来越不健康。

而金融去杠杆类似于做手术,把肿瘤切掉了。但手术做完以后通常人体会比较虚弱,需要外部输血来维持生命。这个时候央行就很重要,因为央行可以在外部来输血。即便是美联储,2008年金融危机以后它的资产扩张了5倍,相当于外部大幅输血。今年中国央行出来降准,这是一个绝对正确的选择,相信未来央行会继续降准来提供支持。

但始终靠外部输血意味着我们还是一个病人,而健康的身体靠自身就可以造血。怎样才能恢复健康呢?美国给了示范,2008年美国政府出面把居民和企业的债务负担接过来,接过来以后,经济就可以重新轻装上阵了,我们也可以这么做。

去杠杆的最后一件事就是财富的再分配。中国的债务问题有一个特点,几乎全都是内债,外债只占GDP的15%,而内债占GDP的250%。内部债务问题其实是分配问题,很多穷人还不起钱,如果把钱多分一点给穷人,经济就可以恢复正常运转。

所以,如果仔细分析和去杠杆有关的四件事情,可以发现凡是和货币政策有关的事情都已经做完了,目前剩下的都是和财政政策有关的,需要财政出面给居民、企业和穷人减负。

财政政策成为焦点

财政政策是今年所有政策的焦点。尤其减税今年是一波三折,上半年税收增速仍远超经济增速,说明宏观税负还在上升。但9、10月份减税终于开始了,10月份税收增速已经负增长,说明减税虽然迟到了但是没有缺席。今年我们有过两次大规模的明确的减税,第一次是5月份下调1%的增值税率,我们估算减了差不多四、五千亿元。第二次是10月份的个税改革,10月份个税收入增速也从21%降到7%,降了15个百分点,我们估算个税的这次减免一年可以减掉两、三千亿。所以今年能算出来的明确的减税至少有七千亿元左右,应该是值得肯定的。展望未来,我们认为还会有新的一轮减税方案出台,11月民营企业座谈会提到支持民企的第一步就是减税降费,尤其是要减增值税,未来增值税领域万亿级别的减税规模依旧值得期待,新一轮减税应该还是在路上。

如何理解减税政策对中国经济的作用?过去十年大家习惯了经济刺激,觉得刺激以后效果比较明确,基建和地产投资可以很快把经济拉起来,但大家对减税没有概念,感觉减税以后居民还是不愿意去消费。而我们把减税看得非常重要,我们认为减税是未来中国经济走向繁荣的基石,这指向了新的发展模式。

我们可以把中国经济发展分成两个阶段,第一步是经济起飞,第二步是经济繁荣。过去三十多年是经济的起飞阶段,其中1994年是非常重要的分界线,当时做了分税制改革,改革后我国宏观税负逐年上升,目前我国广义宏观税负已经从GDP的10%上升到30%左右。居民其实没有钱消费、企业没有钱创新,但过去没有内需没关系,我们可以靠外需。

但是我们发展到现在,经济体量已经很大了,外需已经不够我们消费了,需要转到要靠内需发展,这就需要减税给居民,增加居民收入促进消费。同样我们也难以再靠模仿来发展了,必须要靠自己创新,想要创新就必须给企业减税。减税对应的是降低政府对经济资源的控制,对应的是小政府大市场,是我们未来通往经济繁荣的必经之路。

中国资本市场,迎接历史机会

最后讲一讲我们未来的机会在哪里。

首先看下外部环境,大家很担心美国经济的未来走势。前一阵子我刚好去北美,带着这个问题我问他们怎么看未来美国的经济和资本市场?得到的回答是他们认同美国经济和股市有短期回落的风险,但是不认为美国经济有长期萧条的风险。

逻辑其实很简单,为什么大家担心美国经济出问题?因为觉得美国利率很高!利率高是怎么形成的?是因为美联储在加息,已经加了三年了!那么美联储为什么加息?其实原本美国没有央行,央行成立于1913年,没有央行也可以过日子,但是经济的波动特别大。后来美国人发明了央行,其实是希望有央行以后能熨平经济的波动,所以美联储加息不是为了把经济搞崩盘,而是希望经济不要过热、给未来有一点余地,这样万一经济不好还可以出来降息。

我们看到,近期美国经济开始回落以后,美国的加息预期马上发生了变化,本来市场预期后年加息周期结束,现在变成明年加息周期就有可能会结束。美联储本身是在熨平经济波动,所以哪怕未来经济不好,只要美联储再降息,就不会让大家太痛苦,所以不用担心出现长期的萧条,哪怕是2008年的金融危机在美国也就是持续了1年就结束了。

美国经济模式是创新驱动,美国经济增长很大一块来自于知识产权投资,来自于研发,只要创新不停,经济会不断创出新高,哪怕资本市场有泡沫,最后会通过创新来消化泡沫,这是大家对美国信心的根源。

中国的经济结构跟美国不太一样,他们是创新驱动,我们是房地产驱动。

另一个问题是,如果不靠房地产,中国经济未来靠什么?未来14亿中国人的消费升级,中国经济从工业向服务业的转型不会有问题,消费和服务业是中国未来的希望。

问题是,我们应该如何发展服务业?美国是第一大经济体,经济总量是20万亿美元,而我们是第二大经济体,我们的经济总量是13万亿美元。但其实我们的制造业规模超过5万亿美元,超过了美国的4万亿美元。但是我们的服务业规模只有7万亿美元,而美国高达16万亿美元,比我们大一倍还多,所以中美经济的差距主要就在服务业,问题是,凭什么美国的服务业比我们要大这么多?

大家如果去过美国旅游就知道,美国有著名的小费制度。我们去很多中餐馆,都默认收取15%左右的服务费,但其实收了小费之后感觉服务并不比中国的餐馆好。也就是美国服务业的服务水平好像并不比中国高,比如美国的出租车司机每天也是在跑圈,干的活和中国司机是一样的,但是在美国开出租的年薪可能是5万美元,而在中国只有5万人民币,两者差距是中美汇率,我们统计美国所有的服务业,工资差不多都是中国的7倍。

为什么他们的服务业有那么高的工资?答案还是在制造业,美国虽然没有低端制造业,但是有高端制造业。苹果手机是一个很好的案例,来理解中美经济之间差异所在。一部苹果手机销售均价800美元,其中大概一半是利润。苹果每年卖2亿部手机,算一下每年差不多是800亿美元的利润,给十倍估值的话市值就1万亿美元。而美国不光是有苹果,还有一堆这样的企业,像亚马逊、Google等,加在一块市值超过20万亿美元,超过了美国的GDP。而美国老百姓的主要财富不像中国全都是房地产,他们的主要财富是养老金,美国居民一共有30万亿美元养老金资产,主要投资方向就是美国的优秀企业,只要这些大企业不停地研发创新,能够赚钱,股价能够涨,美国百姓就有钱,可以开心的互相服务,这是美国经济强大的根源。

再来看一下中国,看一下整个手机行业,2018年二季度,苹果销售份额不到15%,利润份额超过60%,三星也拿走了接近20%的利润份额,而中国国产手机占全球的销售份额接近50%,但是利润份额不到20%。我们的制造业很大,但是不强,关键在于我们的制造业不赚钱,所以老百姓也没有能力为服务付费。

但是华为的出现改变了这一切。

但问题是中国的华为太少了,中国只有一个华为。为什么华为只有一个?本质是货币超发使得我们的创新受到了很大的阻碍。华为每年的研发费用接近1000亿人民币,而2017年中国研发排第二的中国石油的研发费用也不到200亿,跟华为差得太远了。在过去6年当中,有4年的中国首富都是地产老板,在货币超发的环境下,投机房地产是条确定的捷径,而投资研发是不确定的苦径,所以大家都愿意走捷径。

这其实也是在美国20世纪70年代发生的故事,在美国当时也是货币超发物价飞涨,而股市有10多年没有涨,这代表做实业投资没有回报,而靠投机可以成为美国首富。后来美国上世纪80年代以后,投机分子破产了,出现了股市债市双牛,科技和金融新贵取代了商品投机成为美国的首富。

这个变化的背后是1980年里根竞选美国总统,他当时的竞选口号就是“让美国再次伟大”,后来被特朗普几乎一字不改地抄袭。而里根也是美国战后最伟大的总统,他提出了《经济复兴法案》,其中核心政策是两点,一是支持当时的央行行长沃克尔的货币紧缩,收缩货币后通胀回落,投机分子破产,利率出现了趋势性的下降。

这也是今年中国正在发生的事情,今年中国债券出现了大牛市,我们在年初说债券要涨的时候很多人不理解,说这个不太符合逻辑,到现在还有人问我,说紧缩货币的话利率不是该往上走吗?确实紧缩货币会有利率往上走,坏人利率往上走,因为紧缩货币我们是在惩罚坏人,与此同时,好人其实受到了奖励,因为货币收缩通胀回落,整体利率是往下的。因此,今年中国债市是非常完美的分化,垃圾债利率上升,国债利率下降。而且未来我们的利率走势跟以前有本质的区别,以前是货币超发,利率动不动就要往上走,以后货币增速彻底下了台阶,通胀水平和利率中枢也会下台阶,所以这轮债券牛市也会比较长。

里根的另一个主要政策主张是减税,里根在任时发起了两次大规模减税,在上世纪70年代美国的研发占比逐年下降,但是从80年代开始,美国的研发和知识产权投资占GDP的比重开始持续上升,美国进入到创新驱动的信息技术时代。所以,如果我们也愿意像美国一样去减税,那么就会有越来越多的企业像华为学习投入研发,华为就不会再孤单,我们也有希望进入创新时代。

过去的十年我们就好比美国的上世纪70年代货币超发,经济类似于滞胀,最佳配置是实物类资产,买房就是人生赢家,金融资产其实没有太大价值。但如果我们愿意去收缩货币,愿意去减税的话,其实会走向美国式的繁荣模式,会迎来股债双牛的行情。去年收缩货币,为今年的债券牛市打下了根基,相信如果今年我们愿意大幅减税,就会在未来迎来新的一轮股票牛市,也衷心希望中国经济和资本市场未来能够繁荣、健康,谢谢大家。

本文系姜超12月12日于上海策略会上所作演讲,由陈兴整理,第一财经获授权转载自“姜超宏观债券研究”微信公众号。有删节。

责编:任绍敏

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